ETF（ExchangeTradedFund，交易型開放式指數基金）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變動的開放式基金，主要跟蹤市場指數，以縮小跟蹤誤差以及降低交易成本為目的，具有透明度高、管理成本低、折溢價率低、交易便利、流動性好等優點。一般ETF基金分為主動型與被動型，被動型一般跟蹤股票、指數、債券與商品，主動型則有貨幣基金型。而原油ETF是指以原油為基礎資產，追蹤價格波動的金融衍生品。相較于原油期貨以及期權類投資產品，原油ETF杠桿率低，受到低風險偏好投資者的青睞。

　　A商品ETF概述

　　2014年12月16日，中國證監會正式發布《公開募集證券投資基金運作指引第一號：商品期貨交易型開放式基金指引》，規定了商品期貨ETF的定義、投資范圍以及披露制度、申贖規定、風險管理、監管要求等法規。

　　2015年8月6日，我國第一支商品期貨交易型公募基金，國投瑞銀的白銀LOF正式成立，該基金投資于上期所的白銀期貨，其持有的白銀期貨的合約價值不低于基金資產凈值的90%，不高于110%，并根據合約的期限、流動性等狀況合理地進行優化。

　　根據中國證監會披露的基金募集申請核準進度公示表，截至2019年5月，共有13只商品期貨基金等待核準，涵蓋品種從能源化工到有色金屬，從貴金屬到飼料、白糖等，范圍廣泛。

　　截至目前，我國有8只原油類ETF，其中3只投資海外上市油企，5只投資海外上市油企ETF或原油期貨ETF，全部為無杠桿產品。

　　后續基于國內原油期貨ETF的推出，有助于提升我國在世界原油定價中的影響力。我國是世界原油的主要消費國之一，但原油定價權仍掌握在歐美市場手中，而我國原油ETF的發展，將加快推動國內現貨原油市場和期貨原油市場的共同發展，提升我國在世界原油定價中的國際影響力。另外，原油作為大眾辨識度較高的商品，接受度更廣泛，能切實豐富投資渠道與工具選擇，有利于投資者優化投資組合，做好風險配置。

　　B投資運作模式

　　分類

　　根據運作方式不同，商品ETF可分為實物支持ETF與非實物支持ETF兩大類：實物支持ETF直接持有實物資產或相關倉單，管理機制清晰透明，可以隨時以基金份額兌換實物，如全球最大的SPDR黃金ETF、SLV白銀ETF；非實物支持ETF不持有實物資產，投資于與大宗商品相關的衍生品，以期貨為主，間接復制商品的價格走勢與變動，以最小化跟蹤誤差為目標。成立于2006年的USO是全球第一只跟蹤原油的商品ETF，其標的為WTI，目的為盡可能復制原油現貨價格走勢。

　　基本要素

　　組織架構

　　實物支持商品ETF與非實物支持商品ETF均主要以信托方式設立，但兩者在監管上及組織架構上仍具有一定差異性。

　　投資模式

　　實物支持商品ETF在投資管理模式上較為簡單，采用完全被動式的管理方式，既不向外借貸支付運營開支，也不投資于其他流動性資產上，其日常經營活動也較為有限：存入實物，發行ETF份額；應對ETF份額贖回，取出實物；賣出實物，支付基金費用。

　　非實物支持商品ETF的投資管理過程較為復雜，對主動管理的要求較高。例如，由于商品期貨合約存在著時效性，展期策略的選擇至關重要，管理人需要選擇合適的展期合約和展期時機，同時也需要對商品權重做出合理的調整。

　　交易機制

　　ETF基金既可以像封閉式基金一樣在交易所的二級市場上使用現金進行交易，也可以在交易所內使用標的資產或現金對基金進行申購和贖回。

　　產品費率

　　從產品費率而言，實物支持商品ETF的平均費率明顯低于非實物支持商品ETF的平均費率，反向及杠桿型ETF費率普遍高于傳統ETF，能源類ETF的平均費率水平最高，而貴金屬ETF最低。

　　杠桿ETF一般是通過運用股指期貨、互換合約等杠桿投資方法，來實現每日追蹤目標指數收益的正反向一定倍數（一般±1至±3倍）。

　　C核心風險及應對策略

　　商品類ETF一大核心問題是減小跟蹤誤差，一般而言，直接選擇期貨為標的的商品ETF追蹤現貨價格的誤差會明顯優于以相關股票為標的的ETF，但期貨標的的ETF仍存在兩大核心問題：其一，倉位問題，一般而言商品ETF基金倉位并不會全部投資于期貨合約，會部分投資于債券或貨幣類產品，以應對流動性需求。而該問題的主要應對方式即充分利用期貨市場的杠桿。其二，商品期貨合約存在有效期限制，需更換合約，而合約間價格的錯位會導致移倉換月時產生額外的費用及損失。針對這一問題，目前市場上主要有4大類展期策略，即標準展期策略、增強展期策略、跨越曲線展期策略及動態展期策略。

　　標準展期策略

　　標準展期策略主要投資于單一期貨合約，展期計劃固定。國外商品期貨合約多為連續活躍合約，其商品ETF通常選用近月合約或次近月合約作為展入合約，同時為避免展期期間價格跳躍情況，通常進行平滑處理，即等持倉量或者等持倉金額分X個交易日（一般為3—5日）進行展期，早期海外商品ETF大多展期時間和頻率固定，減少了復雜的計算程序，但頻繁展期會增加展期成本以及跟蹤誤差，拉低投資收益。

　　與國外不同的是，國內受制于流動性限制通常選用期貨品種主力合約，由于主力合約是持倉量最大合約，導致主力合約無法提前預知，因而采取非固定頻率展期策略：一是實時判斷是否需要展期，展期日期和展入合約不確定。二是展入合約單一，根據連續m天判斷n天的累計持倉量或累計成交量最大來判斷，如果存在新的合約連續m天n天累計持倉量超過當前主力合約，則展入新主力合約；若存在多個合約累計持倉量相同，則選擇成交量最大的合約展入；若多個合約累計持倉量與成交量均相同，則選擇交割月份最近的合約展入。三是與固定頻率類似，等持倉量或者等持倉金額分X個交易日進行展期，以維持ETF表現的平穩性、連續性。四是保證了商品指數的連續性，但由于無法提前預知下一展入合約，展期收益較低，拉低總收益率。

　　由于上市初期SC成交量與持倉量均較低，故選取2019年以來SC的歷次換月進行測評，策略參照白銀LOF，為自換主力合約第一日起開始分3日移倉。2019年以來各移倉策略損益對比如下：3日移倉表現較好，但值得注意的是當前SC換主力時點較晚，故換主力后第四日開始移倉或導致無法在最后交易日前完全移完倉，且由于上市不久樣本較少，未來可能仍需繼續跟蹤策略表現。

　　增強展期策略

　　增強展期策略與標準展期策略相似，展期計劃都是事先確定的；增強展期策略展入單一期貨合約，展期頻率固定，一般在臨近到期時根據商品品種特點，展入中端至遠端的流動性相對較強合約，例如，2019年3月末展入2020年4月到期的合約；由于該策略展入合約為剩余期限較長合約，可以避免因頻繁展期造成展期損失，從而降低指數跟蹤成本，但局限性在于要求遠端合約流動性較強，同時長時間持有同一份合約風險較高；當前國內原油期貨遠端合約流動性較差，制約了該策略的適用性。

　　跨越曲線展期策略

　　基于增強展期策略的一個演化史跨越曲線展期策略，即等權重地持有多個期貨合約到目標到期日相當于做了一個歷史平滑處理，展期損失會相應減少，但是同時展期收益也會隨之減少；USL采用等權重的方法將倉位平均分布在12個原油合約上，在每月的近月合約臨近到期時，USL賣出近月合約并買入距離此時約有12個月到期的遠月合約，只將全部投資組合的十二分之一進行移倉換月。

　　若把該策略轉嫁到國內INE原油上，基于流動性考慮，可持有近端兩個合約，每次向隔月合約展期。

　　動態展期策略

　　動態展期策略以特定的標準選擇展入的合約，如以最大隱含展期收益率的合約作為展入合約。商品ETF中的DBOilFund、DBLCIOptimumYieldIndices指數均采用該方法。

　　以DBO為例，該ETF以未來13個月的合約未選擇范圍，選擇在當前市場情況下隱含展期收益最大的合約作為展入合約，如果隱含展期收益相同，則選擇交割月最近的合約展入，其中最佳“隱含展期收益率”基于每個合格商品期貨合約的收盤價來計算。

　　對于當前國內原油市場而言，動態展期策略展期理論效果最佳，但同樣由于遠端合約流動性不足，面臨較大的滑點風險，可操作空間較小。

　　綜合考慮，以當前INE原油的市場容量和流動性來看，增強展期策略以及動態展期策略雖然展期效果較好，但面臨遠端合約流動性不足的問題，相較之下，標準展期策略適用性較高，但存在展期成本較高、跟蹤誤差較大的不足。