過去十年間燃料油市場供應不斷下降，全球煉廠升級改造以生產更多中間餾分油，減少了燃料油的產量。從供需格局看，亞洲地區雖然是燃料油最大的產地，但該區域卻處于供不應求的局面。本文介紹了全球燃料油的供需概況、貿易流及東西市場套利的情況，旨在分析影響區域套利的因素，并對短期燃料油市場的價格走勢做出展望。

　　A全球燃料油供需結構對比

　　從全球燃料油的供應格局看，Energy Aspect數據顯示，2018年全球燃料油供應量為738萬桶/日，較2010年日產量950.6萬桶削減了近22%，燃料油產量從2010年至今呈持續下降的趨勢。燃料油供應量不斷下降主要受兩方面因素影響：一方面由于全球煉廠不斷升級，由煉油型向化工型裝置轉型，目的在于通過FCC與DCU裝置二次加工以增加輕中質餾分油的出率，部分煉廠升級改造以生產更多中間餾分油，減少燃料油的產量；另一方面，國際海事組織（IMO）2020年新規即將實施，部分燃料油需求將被船用柴油與LNG所取代，從而擠壓燃料油市場。燃料油主要供應地以亞洲、歐洲、中東、美洲地區為主，2018年分別占比24%、20%、19%與18%。亞洲地區燃料油日產量為174.5萬桶，歐洲地區日產量為146.4萬桶，中東與美洲地區燃料油日產量分別為143.8萬桶、131.9萬桶。

　　從燃料油需求端看，Energy Aspect數據顯示，2018年全球燃料油需求量為712.2萬桶/日，較2010年需求量873萬桶/日下降了18%。亞洲是燃料油需求最旺盛的地區，2018年需求量為261.7萬桶/日，占全球需求量的37%。其次是中東地區，需求量為155.9萬桶/日，占全球需求量的22%。美洲與歐洲兩個地區需求相當，俄羅斯與非洲地區需求總量僅占10%。燃料油消費主要集中在交通運輸、煉化、工業、電力四個領域。

　　B中國燃料油市場概況

　　我國煉油規模和能力居世界前列，年過剩產能近1.5億噸，卻幾乎不生產船用燃料油，90%以上保稅船用燃料油依賴進口。雖然船用燃料油是船舶的主流燃料，但中國很少通過煉廠直接生產，主要原因是生產效益不高。根據Energy Aspect煉廠數據，2018年亞洲燃料油的煉廠出率僅為5.7%—6%，全球排名倒數第二位，燃料油出率較高的地區如中東、拉美、非洲地區出率在18%—21%。

　　經濟效益直接決定生產企業的積極性，由于我國船用低硫燃料油未納入一般貿易的免稅退稅目錄，盡管今年國家下調成品油增值稅率從16%至13%，按照當前國內煉廠生產的船用燃料油繳納消費稅和增值稅后再進入保稅油銷售環節，生產成本仍大幅增加。因此，我國船用保稅油90%以上從國外進口，其中80%來自新加坡，價格一直高于周邊國家和地區，導致國際航行船舶在中國通常不加油或少補油，很多船只繞道新加坡加油。目前，國內供應的船用燃料油主要依靠貿易商庫內調和得來。

　　C燃料油東西市場套利分析

　　通過分析燃料油的供需基本情況，可以發現亞洲地區雖然是燃料油最大的產地，但該區域卻處于供不應求的局面。Energy Aspect數據顯示，2018年亞洲地區供應缺口約為87萬桶/日。亞洲最主要的燃料油聚集地位于新加坡，該地區船供油市場在全球扮演著舉足輕重的地位。由于新加坡國內煉廠的煉能有限，因此該國主要從歐洲、中東等地進口燃料油彌補缺口。

　　據Energy Aspect數據，2018年新加坡燃料油供應量為29.8萬桶/日，而當地的需求量為84萬桶/日，通過折算（1噸=6.25桶）可得出全年供應缺口約3126萬噸。路透數據顯示，2018年新加坡進口燃料油總量約為6087萬噸，除自用外主要用于出口。其中從歐洲、中東、非洲進口燃料油約4000萬噸，占比高達65%。由此可以看出，新加坡作為全球最繁忙的港口和物流樞紐，依靠優越的地理位置和完善的倉儲服務吸引了大批跨國石油公司和貿易商參與燃料油貿易。其中很大一部分新加坡貿易商通過進口其他地區低品質燃料油后再調和成符合規定的船用燃料油銷售或出口，經粗略的測算，2018年這部分燃料油進口量約2960萬噸，占該國全年進口量近一半水平。而新加坡燃料油的進口量又與由西至東的燃料油船貨套利操作息息相關。

　　東西市場船貨套利指的是從歐洲地區進口燃料油在新加坡出售，以賺取中間的無風險價差。東西市場套利窗口是否打開與區域價差密切相關，東西市場價差指的是新加坡FOB380cst價格與西北歐地區鹿特丹FOB燃料油價格的價差。彭博數據顯示，2018年上半年東西價差月度均值處于15美元/噸以下，基本與鹿特丹至新加坡的運費相吻合，兩者價差基本反映的是從鹿特丹至新加坡的船運運費水平。

　　東西市場燃料油價差的變化可以引發套利活動的增減，從而導致新加坡燃料油進口量的變化。去年從7月起東西市場價差均值突破20美元/噸，遠高于前期約12美元/噸的均值，四季度價差區間處于20—41美元/噸，其中，峰值出現在11月，最高達到38美元/噸，而當時船運價格僅為12.7美元/噸，東西套利空間巨大導致大量套利船貨從歐洲涌入新加坡。由于從鹿特丹至新加坡航運時間約一個月，到港量約滯后價差一個月。船運數據顯示新加坡燃料油到港量自去年8月起出現了明顯的增加，并且在12月達到293.6萬噸的峰值，較2018年船貨到港量均值高出近三分之一，而后隨著價差的回落開始減少。

　　去年10月國際原油價格暴跌，Brent月度跌幅高達18%，為2015年7月以來首次。當時，美國對伊朗制裁生效，與外界預期剛好相反，美國對伊朗制裁軟化并宣布豁免國，疊加OPEC產能釋放提速以及美國產量激增沖擊市場，這些因素引發外界對全球油市供應過剩的擔憂，投機資金在空頭情緒帶動下觸及關鍵技術點位的量化交易，助推油價跌至年內新低。但去年四季度原油市場與燃料油市場卻呈現了“冰火兩重天”的情形。一般而言，作為附加值較低的產品，燃油價格在正常情況下會低于原油價格，因此燃料油裂解價差一般為負，然而，燃料油裂解價差從10月起一路走強，到11月一反常態呈現升水格局，表明燃料油需求的火熱，燃料油東西市場價差也出現了明顯走闊。

　　從原因看主要受兩方面因素影響：一方面，新加坡燃料油市場由于受美國制裁伊朗影響，出口量驟降加劇供應緊張局面。路透船運數據顯示，2018年1—10月，伊朗燃料油出口至新加坡月度均值約21.5萬噸，較2017年的均值水平37萬噸下降了近42%。奧巴馬政府對伊朗制裁期間，伊朗的燃料油主要被走私至阿聯酋等地，然后通過一些愿意承擔風險的貿易商運送到新加坡進行調和與銷售。特朗普政府強硬的立場下，市場上貿易商不再愿意承擔風險購買伊朗的燃料油，而阿聯酋此次也堅定地支持美國制裁伊朗，使得此前通過阿聯酋轉口的伊朗燃料油數量減少。2018年11月伊朗停止向新加坡出口燃料油，令本來就已經供不應求的新加坡市場進一步收緊。

　　另一方面，新加坡紙貨月間價差近月升水幅度擴大使得貿易商主動去庫存。燃料油月間價差在11月達到11.7美元/噸的峰值，遠高出4美元/噸的平均水平。近月大幅升水也體現了現貨市場的強勢，遠期曲線陡峭催生市場去庫存。同時，BP、Glencore以及Gunvor等國際大型貿易商為削減支出，減少了新加坡和富查伊拉的陸上儲罐，令380cst燃料油的調和能力大幅下降，庫容下降也導致庫存下滑，推動了燃料油現貨價格的進一步升高。

　　D新加坡市場短期展望

　　新加坡燃料油價差指標反映出近期市場的轉強。紙貨月間價差首行與次行近月升水（Backwardation）程度加深，燃料油裂解價差的貼水幅度也在縮窄。從跨市場價差來看，東西市場套利價差縮窄令套利窗口關閉，我們預計6月新加坡到港量將繼續下降。庫存數據顯示該地區燃料油庫存已經脫離前高水平，與價差的變動相互印證。

　　從燃料油供應端看，重質原油供應邊際收緊、亞洲煉廠升級檢修以及新加坡套利窗口關閉將令其供應呈現下降趨勢。一方面，5月下旬油價經歷了兩次“黑色星期五”，日內跌幅逾5%，市場情緒波動重挫油價，這將影響日后OPEC減產決議更趨于謹慎，且美國對伊朗與委內瑞拉的制裁令重質原油供應大幅減少，如果OPEC在6月的半年度會議上延長減產，則供應端收緊將令油市基本面向好。另一方面，亞洲汽油裂解價差跌至2003年以來的季節性低位，煉廠決定減產以支撐利潤為市場提供一定支撐。新加坡SKinnovation公司旗下的SKEnergy計劃減產，由中石油與雪弗龍合資的SRC位于泰國的煉廠也將減產。日本富士石油（Fujioil）從5月中旬關閉日產14.3萬桶的CDU裝置為期三周時間；日本石油公司（JXTGNipponOil&Energy）關閉日產13.5萬桶的CDU裝置，時間為從5月中旬至7月初。中國地方煉廠開工率4—5月低于50%，而一季度開工率為64%，天津煉廠5—6月關閉年產1380萬噸產能。

　　此外，供應端從船貨套利的角度看，東西市場紙貨套利價差5月均處于低位水平，月度均值約17美元/噸，套利空間較小將影響6月到港量。普氏預計6月新加坡市場燃料油船貨到港量將下降至300萬噸，較5月到港量300萬—350萬噸繼續下降，前4個月歐洲和中東運抵新加坡的套利船貨量約400萬噸。

　　從需求端看，當前燃料油需求正逐步復蘇，全球干散貨指數回升至1000點以上。然而，航運業也面臨著不確定性的風險。淡水河谷和力拓的鐵礦石供應中斷令全球干散貨指數在年初大幅下挫，近期淡水河谷警告稱其鐵礦或將再次出現塌陷，當地居民已經撤離，突顯淡水河谷面臨的問題尚未得到實質解決，日產9300噸的鐵礦面臨關閉的風險。此外，全球兩大經濟體的貿易問題為全球大宗商品貿易蒙上陰影，目前看航運業前景仍不明朗。中東受天氣原因影響，燃料油用于發電的需求旺季有所延遲。然而，6月中東地區空調使用高峰期即將到來有望提振燃料油需求。

　　從庫存端看，5月初新加坡燃料油庫存再創新高，市場仍在去庫存的進程中。新加坡IES數據顯示，截至5月8日當周，新加坡燃料油庫存增加至2649.8萬桶，5月底燃料油庫存下降至2179萬桶，一個月內去化約500萬桶燃料油。整體上，6月新加坡市場供應較5月持續下降，且市場需求將逐步改善，船用油市場去庫存進行中。雖然燃料油受成本端壓制，但基本面支撐較強，操作上存在擇機做多機會。