本文來自永安期貨，作者：金逸寧 永安期貨杭州研究中心分析師。如需轉載，請聯系原作者。

　　2016年以來，OPEC多次減產挺價。與此同時，美國頁巖油大力增產，全球輕重質原油產出分化，中重質原油與輕油的價差一路走高。在重油供應緊張的大背景下，重質餾分出率下降，燃料油供應持續收緊，推升裂解價差不斷走強。國內燃料油期貨標的更改以后，盤面總體參照新加坡380CST場外市場定價，但相對于外盤始終偏低，主要是市場對于多頭接貨意愿和能力始終存在擔憂。

　　考慮到全球持續性減產，2019年全球燃料油可能維持去庫存格局。但目前一方面船燃需求較差，市場認為需求降幅可能超預期；另一方面近期美國產量的修復、中東地區的增產，致使全球燃料油階段性供應充足，庫存逆季節性累積，在需求沒有起色的情況下，未來燃料油價格面臨較大的下行壓力。

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　　2018年燃料油去庫存速度放緩

　　從國際海事組織發布的資料來看，全球燃料油需求呈逐年遞減的趨勢（由于市場對于清潔能源的需求增長），2018年全球燃料油需求約4.2億噸，其中高硫船用燃料油需求占燃料油總需求約50%，占比最大，其余需求包括發電、煉化、工業等。

　　回顧2018年燃料油的需求端端具體情況

　　分地區來看，根據咨詢機構Energy Aspect的數據，亞洲地區需求下降最多的是除中國、印度、日韓、新加坡以外地區的需求，這部分需求主要體現為發電和工業燃料，降幅約11%（1040萬噸）。需求下降的主要原因是能源替代，如巴基斯坦正在將發電需求從燃料油轉移到更經濟環保的天然氣。亞洲主流地區，如中國、日韓、印度、新加坡等地的發電與工業需求也有所下降，總降幅約為2.7%（約300萬噸）。

　　歐洲方面，燃料油需求大部分體現為船用燃料。歐洲燃料油2018年的需求同比小幅上升，增幅約0.49%（約33萬噸），從月度產量看，2018年上半年歐洲燃料油需求相對穩定，而下半年受經濟形勢的拖累，歐盟五國(法國、德國、意大利、西班牙、英國)燃料油需求下滑較快，帶動歐洲總需求降至5年范圍的低點。

　　中東地區，由于沙特稅務調整，導致部分燃料油發電需求轉向原油，總體燃料油需求減少370萬噸。美洲地區總體需求減少620萬噸，主要受到美國地區集裝箱運輸量下滑、巴西水電供應增加、墨西哥LNG發電替代等因素的驅動，此外整個拉美地區經濟下滑也對燃料油的需求產生了影響。綜合各個地區的情況來看，2018年世界燃料油需求同比下降約5.5%（2500萬噸）。

　　2018年燃料油供應端的情況

　　根據Energy Aspect以及我們整理的數據來看，2018年燃料油供應縮減量較大的地區分別是美洲（減產11%，約600萬噸）、亞洲（減產5.6%，約600萬噸）、前蘇聯地區（Former Soviet Union，簡稱FSU，包括俄羅斯、白俄羅斯等前蘇聯國家）（減產6.2%，約400萬噸）。其中亞洲地區燃料油減產最多的國家是中國；美洲地區燃料油主要減產地區是拉丁美洲，其次是美國。從匯總數據來看，2018年世界燃料油產量同比下降約4.5%（1900萬噸）。

　　總體來看，燃料油已經連續多年表現為供需雙減。2017年全年供不應求的幅度很大，導致庫存水平大幅下滑，而18年延續了17年的趨勢。因此，盡管18年雖然供應同比減量小于需求的同比減量，整體仍然維持去庫態勢，燃料油對原油的裂解價差也表現強勢。

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　　2019年燃料油延續供需雙減的格局

　　我們根據18年燃料油供需的變化情況，對19年燃料油的供需變化進行了測算。我們認為19年燃料油將會繼續維持供需雙減的格局，但供需變化的幅度將會對19年全年燃料油的裂解價差走勢產生較大影響。

　　從目前觀測到的數據來看，1-2月新加坡的船燃需求同比大幅下降8.5%，因此我們認為19年船用燃料油的需求降幅要高于18年的降幅（2-3%）。我們保守估計19年全年世界船用燃料油的需求降幅在4%-5%，折800-1000萬噸，這是因為18年上半年新加坡船燃需求的基數較高，因此我們預估2019年新加坡船燃需求的降幅應在2018年的降幅與2019年1-2月份的降幅之間。

　　我們認為電力和工業領域的燃料油將繼續維持下降趨勢，降幅在1200-1500萬噸。根據Energy Aspect的報告，韓國和日本核電的供應的進一步增加會可能會打壓燃料油發電需求的份額，同時整個亞洲地區能源替換的趨勢還沒有改變，且燃料油相對價格仍很高。中東地區的燃料油需求基本維持不變，因為2019年不太可能再有稅率變化所導致的需求轉移。此外，西非、南美地區經濟狀況不佳可能會繼續拖累燃料油需求。

　　綜合以上兩點，我們認為在不考慮IMO 2020的情況下，2019年全年燃料油總需求同比降幅約為5-6%（2000-2500萬噸），降幅基本與2018年的同比降幅持平。

　　2019年燃料油的供應情況

　　2018年，亞洲地區燃料油減產最多的是中國以及除中國、日韓、印巴、新加坡、香港以外的其他地區，減產的主要原因是煉廠原料的輕質化。如果不考慮IMO 2020對于裝置改造的影響，我們預計亞洲2019年的產量仍會延續2018年的減產格局，亞洲燃料油總產量約減少5.8%（600萬噸）。

　　歐洲方面，FSU地區2018年燃料油的減產幅度最大，其中主要減產國是俄羅斯，2018年全年同比減產9.3%，但其月度產量環比和同比下降速度均在放緩，同時，除俄羅斯以外，FSU其他國家2018年燃料油的產量是同比上升的。鑒于俄羅斯仍在進行煉廠改造，我們認為俄羅斯的產量仍會下降，但降幅可能會放緩，預計在5%-8%之間，而除俄羅斯以外的其他FSU國家的燃料油產量基本保持不變，因此整個FSU地區的減產幅度預計在4%-6.5%之間（240-380萬噸）。

　　除前蘇聯地區（FSU）以外的歐洲區域， 2018年全年燃料油產量的縮減幅度并不大，因此我們認為2019年除FSU以外的歐洲區域燃料油產量同比降幅在1.2%(100萬噸)左右。

　　中東地區，我們觀察到2018年第三第四季度的燃料油產量已經有所回升，因此我們預計2019年中東地區的產量基本持平于2018。

　　美洲地區，我們認為煉廠原料輕質化仍是主要驅動，僅考慮這種變化帶來的影響，我們預估2019年產量繼續維持下降趨勢，減量與2018年相當（600萬噸）,其中美國繼續減產200萬噸左右的燃料油。

　　綜合以上的預估來看，在不考慮IMO 2020的情形下，我們認為2019年世界燃料油供應的降幅在4.0%左右（1540萬噸-1680萬噸），相對需求降幅偏小，從而大概率會使得燃料油總庫存開始出現累積。

　　但是必須注意到，在美國對委內瑞拉實施制裁后，由于重油供應的短缺，使得美國燃料油產量在短期內下降到30萬桶/天的水平，這與同期40-45萬桶/天的水平相比減產約1/4-1/3，如果折算到年產量，則2019年全年供應將會同比下降約600-900萬噸的水平，這使得2019世界燃料油減產可能達到1900-2380萬噸，與需求的減少量基本匹配，從而導致燃料油延續2018年的去庫趨勢，支撐裂解價差維持高位。

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　　產區增產壓制燃料油價格

　　委內瑞拉原油密度較高，是美國重質餾分的重要來源之一。美國對委內瑞拉制裁，導致部分煉廠原料供應收縮，引發燃料油產量自1月中旬起快速下滑，迫使美國增加進口或者減少出口來維持庫存。美國燃料油產量下滑以后，美國墨西哥灣3.0%含硫燃料油對鹿特丹3.5%含硫燃料油套利利潤快速走高，歐洲ARA地區庫存從高位急速下滑，進而帶動歐洲市場裂解價差走高，壓低東西方價差，最終使得新加坡市場走強。如果按照2月份的減產進行預估，美國2019年的減產量可能在600萬—900萬噸/年，占世界總減產量的1/4至1/3，如果這一趨勢持續，將使得2019年全年燃料油維持偏強格局。

　　但隨著美國重質原油供應端緊張局面的緩解，美國燃料油的產量開始恢復。從2月份開始，美國開始逐步增加對俄羅斯、墨西哥原油的購買，以補償委內瑞拉原油進口量的損失。因此美國燃料油的減產情況開始逐漸好轉，從EIA的數據來看，美國一季度同比減產16%，折算下來全年減產約400萬噸。

　　同時，中東原油供應充足也在不斷壓制亞洲燃料油的價格。根據Energy Aspect的數據以及IEA月報的中東煉化輸入來看，我們認為中東一季度同比增產約4%之間，同時這一趨勢可能會持續到5-6月。

　　在美洲、亞洲供應狀況均不斷環比轉好的情況下，我們在上一節中估算的2019年燃料油全年供需緊張的情況將會緩解。同時，疊加需求不及預期，燃料油的裂解價差大幅走弱，至今下跌了約4美元/桶，折算到原油來看，燃料油相對原油走弱了約6%。

　　既然供應端面臨美國減產不及預期以及中東增產的問題，要將裂解價差重新推回2-3月份的水平，就必須有足夠的需求來與之匹配。

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　　電力需求交易窗口即將開啟

　　既然供應端面臨增產，那么需求端能否有足夠的增量來與之匹配，將會決定未來燃油的裂解價差未來的走勢是反彈還是反轉。我們首先來回顧年初至今船燃方面的需求情況。

　　從船燃需求來看，年初至今表現偏弱。一方面煤炭發運量的下降導致波羅地海干散貨指數（BDI）表現不佳，另一方面OPEC減產以及對中東原油需求的下降導致原油運量下降，從而導致油輪運價指數在近期承壓。

　　航運需求的不佳，使得燃料油現貨端承壓。觀察美國的數據可以發現，從2月中旬開始，美國的表觀燃料油需求（剔除出口）以及庫存消費比表現均開始轉弱，比去年同期差許多。這表明燃料油的需求表現已經表現出頹勢，但美國低庫存仍將裂解價差頂在高位。

　　新加坡市場也表現出階段性供應過剩。一方面，新加坡本地的船用油需求表現弱勢，1-2月份總量同比減8.5%；另一方面，船燃需求差，疊加增產，也進一步推動了中東的燃料油過剩，富查伊拉地區燃料油庫存高企，價格下降，從而打開中東對新加坡的物流窗口，導致3月下4月初新加坡的供應壓力極大，現貨價差不斷下跌，從大幅升水跌至大幅貼水。裂解價差在現貨的帶動下走出一波下跌行情。

　　但進入到4月份，需求的數據開始有所好轉。一方面，新加坡3月份的船加油量數據同比降1.7%，這比大部分人預期的降5%到10%要好得多，因此燃料油價格重新進入弱穩狀態。

　　但根據EA的數據以及中東的原油發運量來看，集裝箱和油運的需求迄今為止表現依然遜色。盡管干散貨運量的反彈可能會為低迷的航運需求帶來些許支撐，但要形成旺盛的需求，目前還看不到宏觀方面的信號。

　　電力需求較弱的主要原因是中東。3-4月份，中東降雨較多，局部甚至出現規模性的洪水。過量的降雨伴隨較低的氣溫，導致中東3-4月份的發電需求大幅下降。同時疊加增產、富查伊拉港船加油需求低迷等原因，從而使得我們看到了4月初中東供應嚴重過剩的景象。

　　5月份開始，是中東發電需求的傳統旺季。在未來天氣好轉、氣溫走高的情況下，市場預期中東的需求將會提振燃料油需求，從而對價格形成支撐。

　　在燃料油已經下跌較多的情況下，需求端的雙重利多推動了上周裂解價差以及現貨基差的反彈。同時，美國對委內瑞拉制裁的升級重新提振美洲的重油市場，美國燃料油對歐洲燃料油的價差拉升突破前高。

　　但我們認為盡管燃料油需求端可能會環比走好，但裂解價差仍面臨較大的上漲壓力，目前只能定性為反彈。從當前數據來看，中東供應仍然充足，且庫存處于高位，除非天氣極端，否則當前的基本面將遠不及年初預期大幅減產、船燃需求旺盛的時候。

　　未來需求端將是燃料油的觀察重點。但目前來看，船燃需求方面仍沒有明顯走好的信號，因此當前階段的焦點集中在中東天氣。操作上當前階段應當以觀望為主，關注發電需求炒完后繼續做空裂解價差的機會。

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　　新規影響的不確定性很大

　　IMO 2020是指國際海事組織規定的，從2020年1月1日起，將對全球范圍內船舶燃料油實施含硫量下降至0.5%以內的強制規定。注意到，新規并未明確規定高硫燃料油不能再繼續流通，船舶如果能夠安裝脫硫裝置，保證所使用（在船舶發動機中使用）的燃料含硫量在0.5%以內，仍能夠購買高硫燃料油來進行補給。

　　目前低硫燃料油供應問題的解決方案大致有三種：（1）直接購買0.5%的低硫燃料油；（2）安裝船用脫硫裝置；（3）采用替代燃料如低硫柴油、LNG等。目前來看，直接購買0.5%的低硫燃料油仍將是主要方案。據Platts的消息，脫硫裝置對于中小型船舶來說具有可行性，但對于大型船舶來說，想要通過脫硫裝置解決燃料油含硫的問題可能仍存在一些障礙。此外，脫硫裝置具有一定的成本，對于中小型船舶來說有一定投資風險，從而使得一些船東不愿意加裝脫硫裝置。因此，目前來看，脫硫裝置只能成為一種補充供應的途徑。替代燃料主要是低硫柴油，但柴油較燃料油的升水較高，能否產生大量的需求替代有待觀察。

　　我們從2019年高硫燃料油本身的供需來看IMO 2020的影響。

　　需求端，低硫燃料油對高硫燃料油的替代可能要到四季度才會逐漸體現。另一方面，使用低硫燃料油替代高硫燃料油，本質上并不改變對于重質餾分的需求量，因此除非低硫燃料油的價格大幅升水柴油，才會體現出對于燃料油的需求的下降。

　　供應端，由于世界范圍內重質低硫原油供應有限，因此對應低硫直餾燃料油的供應也將受限，如果煉廠要將高硫燃料油轉化成低硫燃料油需要安裝渣油加氫裝置，而加氫裝置會進一步減少燃料油的供應而增加相應汽柴油的供應，同時脫硫成本也非常高。因此，在IMO 2020的影響下，2019年燃料油的供應可能會出現超預期減少，但目前來看，這種影響還尚未在庫存上體現，整體進度尚待觀察。

　　總體來說，我們認為IMO 2020對于燃料油供應的影響幅度可能要大于對需求的影響幅度，但仍存在巨大的不確定性。

　　總結

　　本文梳理2018年燃料油的供需格局，以及對2019年燃料油的供需格局進行了預測，同時也簡單敘述了限硫新規可能對燃料油市場產生的影響，本文結論如下：

　　1、2019年燃料油需求端的減量會超過供應的減量，但各自減少的幅度將決定2019年燃料油裂解價差的走勢。美國減產可能會造成2019年燃料油延續2018年的去庫，從而推高裂解價差。

　　2、2019年燃料油市場的大格局仍是供需雙減的博弈。但當下弱勢的需求是燃料油市場的交易主題，階段性的供應過剩已經使得燃料油近端現貨開始貼水，結構有發生轉變的跡象，我們認為可以嘗試進行空頭配置。后續要密切關注電力需求的季節性以及船燃需求的恢復情況。

　　3、限硫新規IMO 2020對燃料油供需基本面的影響大概率要大四季度才會真正顯現，對于供需雙方均會有較大擾動，目前看不確定性巨大，需繼續觀察。

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