本文來(lái)自帕丁頓宏觀交易。

　　前言

　　關(guān)于原油市場(chǎng)的分析，看了很多，從投資交易角度去評(píng)價(jià)的話(huà)，我們認(rèn)為大多沒(méi)get到要點(diǎn)。早之前想寫(xiě)篇關(guān)于原油市場(chǎng)的文章，因2018年10月初和2019年4月下旬，分別推送過(guò)原油策略（客戶(hù)），直到現(xiàn)在才有機(jī)會(huì)對(duì)外分享策略?xún)?nèi)容中的部分觀點(diǎn)（與策略執(zhí)行方式關(guān)聯(lián)度不大的部分）。

　　本篇文章通過(guò)圖表搭配簡(jiǎn)潔的演繹來(lái)闡述原油市場(chǎng)的格局及對(duì)原油市場(chǎng)的長(zhǎng)期判斷。希望讀者能夠跳出市場(chǎng)每日的微觀波動(dòng)，在更清晰的大框架下理解原油市場(chǎng)可能面臨的新世俗趨勢(shì)。理解大環(huán)境的基礎(chǔ)上，可以再做相對(duì)微觀的策略設(shè)計(jì)和執(zhí)行，這樣投資和交易的效率會(huì)大幅提高。當(dāng)然，需要再次提醒讀者，投資交易而言，觀點(diǎn)本身非常廉價(jià)，嫁接了精準(zhǔn)執(zhí)行（entry、sizing、risk control...）才有意義。

　　OPEC困局

　　無(wú)法扭轉(zhuǎn)的世俗局面

　　失去的話(huà)語(yǔ)權(quán)

　　OPEC的原油產(chǎn)量份額呈現(xiàn)長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)（世俗趨勢(shì)），目前份額已經(jīng)降至2015年油價(jià)最低點(diǎn)時(shí)OPEC對(duì)應(yīng)的份額（歷史低點(diǎn)）附近。無(wú)論油價(jià)高低，博弈層面，OPEC允許份額進(jìn)一步下降的容忍度比較低了(阻止下降的能力其實(shí)又是另外一個(gè)維度的打擊），OPEC減產(chǎn)支撐油價(jià)在經(jīng)濟(jì)層面的動(dòng)力和能力有限（ps:事實(shí)上，美國(guó)方面要求OPEC增產(chǎn)）。

　　在相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間框架下看原油市場(chǎng)的博弈，數(shù)據(jù)層面是比較清晰的：2014~2016年，油價(jià)崩盤(pán)，OPEC和俄羅斯多次聯(lián)合聲明勾兌減產(chǎn)，減產(chǎn)背后的實(shí)際情況是“俄羅斯的份額不降反增”。俄羅斯理解原油市場(chǎng)的游戲格局：價(jià)格高時(shí)，大家都好，都要增產(chǎn)，技術(shù)落后的享受著高油價(jià)安樂(lè)緩慢死（OPEC和俄羅斯）；價(jià)格低時(shí)，大家都不好，但技術(shù)領(lǐng)先的會(huì)逐步適應(yīng)價(jià)格環(huán)境（時(shí)間也是朋友），技術(shù)落后的無(wú)論主動(dòng)減產(chǎn)還是被動(dòng)最先減產(chǎn)，都會(huì)加速自身在未來(lái)的“滅亡”。

　　得益于開(kāi)采技術(shù)的進(jìn)步、更高的金融效率、采油綜合成本的下降，美國(guó)已成為全球最大的單一產(chǎn)油國(guó)。全球油價(jià)的邊際變動(dòng)與美國(guó)產(chǎn)量庫(kù)存的相關(guān)性會(huì)越來(lái)越高（后文有介紹）：油價(jià)高，美國(guó)會(huì)繼續(xù)多產(chǎn)，油價(jià)低美國(guó)會(huì)在OPEC和其它國(guó)家之后減產(chǎn)（邊際成本之上會(huì)一直產(chǎn)），博弈演繹的結(jié)果就是：美國(guó)的份額會(huì)世俗性地抬升。

　　OPEC相對(duì)美國(guó)和俄羅斯的話(huà)語(yǔ)權(quán)逐年下降，OPEC在減產(chǎn)支撐油價(jià)上的能力是邊際遞減的，OPEC事實(shí)上已是油價(jià)的被動(dòng)接受者。

　　被高估的伊朗

　　OPEC在全球原油市場(chǎng)的份額低位下降的同時(shí)，再往里聚焦下看伊朗。伊朗僅占OPEC產(chǎn)量的8%~12%；原油市場(chǎng)上，伊朗問(wèn)題近年來(lái)的實(shí)際情況是“炒作多，實(shí)質(zhì)少"。極端的情況，即使伊朗消失，在因此而被炒作的高油價(jià)背景下，失去的產(chǎn)量很快會(huì)被OPEC、美國(guó)及俄羅斯補(bǔ)上。

　　全球原油市場(chǎng)價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素是整體供求的“硬數(shù)據(jù)”（Hard Data），而非情緒或事件炒作的局部市場(chǎng)（如伊朗、委瑞內(nèi)拉等）預(yù)期擺動(dòng)。

　　2018年12月底后，全球原油市場(chǎng)供過(guò)于求的狀態(tài)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)（油價(jià)暴跌見(jiàn)底回升），目前出現(xiàn)略微供不應(yīng)求跡象（伴隨著油價(jià)前期見(jiàn)底后的抬升，出現(xiàn)扭頭跡象）。

　　結(jié)合前述全球原油市場(chǎng)的博弈格局，未能實(shí)質(zhì)化的供不應(yīng)求局面會(huì)受到高油價(jià)的壓制（監(jiān)測(cè)原油市場(chǎng)硬數(shù)據(jù)導(dǎo)致的實(shí)質(zhì)化轉(zhuǎn)向，還是要看美國(guó) - 對(duì)價(jià)格內(nèi)生的重平衡機(jī)制更敏感，即美國(guó)原油基本面數(shù)據(jù)的變動(dòng)更能代表價(jià)格合理性對(duì)其的倒逼影響）。

　　美國(guó)才是關(guān)注的“重中之重”

　　美國(guó)目前是最大的單一產(chǎn)油國(guó)，綜合開(kāi)采成本最低。對(duì)比上圖鉆井?dāng)?shù)量和油價(jià)的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)，WTI只要維持在50美元以上，美國(guó)就有增產(chǎn)的邊際動(dòng)力和能力（暫不考慮采油融資環(huán)境變化的影響）。美國(guó)目前的Capacity較歷史而言（發(fā)生在高油價(jià)的2014），還有近乎翻倍的空間，這是原油價(jià)格“看得見(jiàn)，摸得著”的重要壓制因素。

　　原油同比價(jià)格變動(dòng)（上圖左軸）與美國(guó)原油庫(kù)存同比變動(dòng)（上圖右軸，逆序）高度的相關(guān)性貼合（尤其是“剔除戰(zhàn)略庫(kù)存”的庫(kù)存同比變動(dòng)）是前述演繹結(jié)果的重要支撐；目前數(shù)據(jù)顯示：美國(guó)仍然在庫(kù)存累積的趨勢(shì)里（原油價(jià)格具備邊際增產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)）。

　　原油市場(chǎng)的交易狀態(tài)

　　期限結(jié)構(gòu)

　　通常油價(jià)大跌伴隨的應(yīng)是遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)；目前，WTI上看，之前的升水轉(zhuǎn)向了微貼水（這個(gè)角度，暫時(shí)不具備大的做空信號(hào)，震蕩市場(chǎng)是基準(zhǔn)情形）；但，因?yàn)椴加偷倪h(yuǎn)期貼水處于極端位置附近，也就意味著貼水收窄或貼水向升水切換是大概率情形，這個(gè)角度上，是支持入場(chǎng)輕倉(cāng)做空的。因此，綜合考慮WTI和布油的高相關(guān)性及升貼水情形，做空的Odds會(huì)更大些。

　　波動(dòng)率 - 物極必反

　　2019年以來(lái)，原油的上漲伴隨波動(dòng)率的下降完成（數(shù)據(jù)上的邏輯就是單邊上漲過(guò)程中回落調(diào)整少），目前原油價(jià)格波動(dòng)率已回落至歷史低位附近。參考?xì)v史，原油價(jià)格處于低波動(dòng)率狀態(tài)下，大級(jí)別的行情（可能上漲也可能下降）都是可期的大概率事件（物極必反），基于如上演繹，下跌面的odds更高。

　　持倉(cāng)

　　通常完美的單邊大行情需要極端擁擠持倉(cāng)的配合（無(wú)論是大幅上漲還是下跌）。目前，凈多頭投機(jī)持倉(cāng)雖然尚未達(dá)到極限擁擠水平，已然處于歷史高位區(qū)間。

　　伴隨著低波動(dòng)率狀態(tài)下的高價(jià)格水平，凈多頭投機(jī)持倉(cāng)在歷史高位區(qū)間里，Big Play上應(yīng)策劃行情反轉(zhuǎn)需要的策略（即，無(wú)論是調(diào)整性的還是趨勢(shì)性的策略部署，方向上需要站在做空的一端去規(guī)劃執(zhí)行）。

　　被誤解的“季節(jié)性”

　　對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，基本面的季節(jié)性并不重要，因?yàn)檫@是普遍預(yù)期，即市場(chǎng)會(huì)discount或price-in基本面在歷史上顯而易見(jiàn)的重復(fù)規(guī)律。市場(chǎng)參與者直接交易的是標(biāo)的回報(bào)的季節(jié)性（或者說(shuō)是基本面季節(jié)性的預(yù)期定價(jià)與實(shí)際的偏差），在高度金融化的商品里，交易標(biāo)的本身的市場(chǎng)回報(bào)季節(jié)性大多沒(méi)有統(tǒng)計(jì)規(guī)律，季節(jié)性不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著性（意味著僅參考季節(jié)性去賺錢(qián)，實(shí)際靠的是運(yùn)氣）。

世俗趨勢(shì)演繹

　　原油市場(chǎng)面臨長(zhǎng)期向下的世俗趨勢(shì)

　　OPEC困境：原油價(jià)格高，增產(chǎn)可以起到平抑價(jià)格的作用；但價(jià)格低時(shí)，減產(chǎn)的價(jià)格支撐力會(huì)越來(lái)越小（除非到了價(jià)格低到可以看到美國(guó)對(duì)價(jià)格的適應(yīng)性減產(chǎn)）。

　　美國(guó)潛在Capacity：較歷史而言，美國(guó)具備產(chǎn)能翻倍的能力（假設(shè)：原油價(jià)格水平，技術(shù)和融資環(huán)境不變）

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