田亞雄 | 中信建投期貨農產品(000061)部首席分析師

　　中信建投期貨農產品首席分析師，重慶糧油協會專家庫成員，曾擔任花旗銀行投資顧問，芝華數據、卓創資訊及多家上市公司講師。2015年獲得大商所全國飼料養殖組優秀研究員，2016、2017年分別獲得和訊網、農產品期貨網、期貨日報的全國最佳農產品分析師稱號。

　　石麗紅 | 中信建投期貨油脂研究員

　　中央財經大學本碩，現任中信建投期貨油脂研究員，主要負責豆油、棕櫚油及菜系品種的產業鏈研究，擅長基本面分析及跨期、跨品種套利。農產品期貨網特約撰稿人，在期貨日報、文華財經、和訊網、農產品期貨網等主流媒體發表多篇文章，在和訊網和農產品期貨網主辦的2017年“第二屆全國農產品分析師大賽”中獲“優秀分析師”稱號。

　　核心觀點

　　?. 展望后市，菜油實質性政策利空還未出現，不可過分追空。當前進口的主要障礙在于海關商檢，證書并不是關鍵，鑒于孟晚舟事件的復雜性及長期性，預計短期（至少在5月前）難有進展，國內徹底放松菜籽產品進口的可能性不大，預計菜系品種價格仍能保持一定風險升水，菜油隨時可以重回多頭炒作。建議前期空單逢低適當止盈，空倉不宜過分追空，可嘗試背靠下方支撐少量試多。

　　?.豆油方面，受制于美豆大庫存及南美豐產壓力，外盤走弱仍拖累連豆油走勢。此外，如前文所述，豆油降庫預期存在被證偽的可能，近期下跌雖多但亦不可過于樂觀。

　　?.棕櫚油方面，隨著中印兩個需求大國進入4月節前備貨，在高位豆棕價差下，預計棕櫚油消費將出現階段性增長，對4月份棕櫚油價格有所提振。然而，在產地高產出背景下，預計產地將繼續給出需求國進口利潤，庫存壓力將隨之轉移至國內，建議棕櫚油中長線仍以反彈沽空操作為主。

　　上周油脂整體以回落為主，農業部發放菜系GMO證書引發多頭恐慌，菜油出現踩踏式下跌；豆棕油方面，大豆壓榨量繼續回升，產地高產出壓力不減，市場悲觀情緒蔓延，豆棕油繼續刷新低點。展望后市，菜油方面，當前進口的主要障礙在于海關商檢，證書并不是關鍵，鑒于孟晚舟事件的復雜性及長期性，預計短期（至少在5月前）難有進展，國內徹底放松菜籽產品進口的可能性不大，菜油實質性政策利空還未出現，不可過分追空。豆油方面，美豆大庫存及南美豐產壓力仍形成拖累，豆油降庫預期存在被證偽的可能則是最大的風險點，因而近期下跌雖多但不可過于樂觀。棕櫚油方面，隨著中印兩個需求大國進入4月節前備貨，棕櫚油消費或將出現階段性增長，提振4月棕櫚油價格。但在產地高產出背景下，預計反彈幅度仍將受限。

　　1、GMO證書引發的多頭踩踏

　　中加關系仍是近期菜油市場波動的主線，政策的松緊起到幾乎決定性的作用。2018年12月以來，國內嚴格檢查加拿大菜籽及產品進口，進口審批加嚴、通關卸貨變慢、不允許壓榨使用從傳言逐漸被證實。在此背景下，油廠大量洗船并停止對遠月的采購，加劇市場對后期供應不足的擔憂，為前期菜油價格飆漲提供了上行的動力。

　　在加菜籽產品進口不暢的情況下，豐厚菜籽壓榨及菜油進口利潤驅動國內增加對其他國家的非轉菜采購，對市場做多情緒形成一定打壓。然而，當前國內嚴重依加拿大菜籽及產品的進口，2018年，國內從加拿大進口菜籽445萬噸，占比高達93%；進口菜油113萬噸，占比達86%。除了加拿大之外，當前擁有對華出口菜籽資質的國家僅剩澳大利亞、俄羅斯及蒙古。近期澳大利亞與中國關系亦出現一些問題，從澳洲進口菜籽亦存在較大風險；而俄羅斯、蒙古菜籽產量及出口能力則十分有限。

　　若完全禁止加拿大菜籽及產品的進口，通過騰挪別國菜籽庫存、增加菜油進口或是一個解決思路，類似去年中美貿易戰期間阿根廷壓榨美豆、出口本國大豆那樣，但這需要一定的倒賣利潤做保障，溢價最終仍需國內支付。從這個角度來看，雖完全禁止加菜籽及產品的進口后菜油價格上漲受限制，但也注定不可能太便宜。

　　上周四農業部發放大量GMO證書成為多頭踩踏的導火索，但我們認為實質性利空還未出現，不宜過分追空。目前進口的主要障礙在于海關商檢，證書倒是次要，只要港口的加拿大菜籽、菜油仍不允許加工銷售，企業就不敢冒險買船增加供應。鑒于孟晚舟事件的復雜性及長期性，預計短期（至少在5月前）難有進展，國內徹底放松菜籽產品進口的可能性不大，預計其價格仍能保持一定風險升水，菜油隨時可能隨情緒升溫或政策收緊而重回多頭炒作。關注大宗內參，不錯過每篇市場解讀！

　　另一方面，在進口政策的極大不確定性下，雖當前國內菜籽及菜油供應仍較充裕，但后期無太多買船，企業在現貨銷售上普遍較為謹慎。因當前菜籽滯留令油廠原料短缺，上周菜籽壓榨及菜油庫存繼續回落。若中加關系長期不能改善，在企業拿了證卻不敢冒險采購的背景下，菜油庫存預計有進一步回落的空間，將限制近期菜油回落空間。建議菜油前期空單逢低適當止盈，空倉不宜過分追空，5月前可嘗試背靠下方支撐少量試多，繼續關注后期政策動向及中加關系進展。

　　2、豆油長期降庫或成泡影

　　相比于菜油在政策影響下的暴漲暴跌，豆棕油市場運行更為理性，鑒于其進口并未遭遇政策限制。因菜油占油脂供應的比例并不高，油脂油料的定價權仍在于大豆和棕櫚油，菜油對整體油脂油料走勢并無主導性的作用。在當前油脂整體需求低迷，進口利潤良好，短期庫存趨增的情況下，行情的中堅力量豆油、棕櫚油上漲乏力，菜油難以有效引領油脂擺脫整體低迷的行情，菜油的炒作演變成獨自狂歡。

　　豆油方面，年前去庫存預期未能兌現，令其回吐價格升水，空油多粕套利形成進一步打壓。上周國內大豆壓榨回升至166萬噸，提貨增加令豆油庫存小降，但仍較預期偏高。天下糧倉數據顯示，截止3月29日，國內豆油商業庫存總量134.48萬噸，較上周降1.46%，較上月同期增0.51%，較去年同期降2.9%，五年同期均值104.49萬噸。因豆粕庫存壓力不大，隨著大豆陸續到港，預計本周開機率將延續提高，壓榨量預計回升至167萬噸，下周將升至180萬噸。

　　雖經歷前期的大跌后，上周豆油走勢略有持穩，但總體上仍利好匱乏。此前市場做多豆油的核心邏輯在于非洲豬瘟影響生豬存欄，進而影響豆粕需求，最終作用于大豆壓榨及豆油產出，但該邏輯存在被證偽的可能。首先，豆粕價格下跌至此，飼料配方調高豆粕添加比例，對雜粕的替代成為增長點；其次，隨著豬價上漲，后期養殖戶可能冒險推遲出欄，大豬的豆粕消耗偏多；最后，國內蛋白消費拐點未到，肉禽等養殖的增長亦將促進更多豆粕的消費。綜合來看，豆粕需求的下滑幅度可能會大幅不及預期。此前豆油的下跌不過是3-4月的去庫存預期未兌現，隨著4-6月進口大豆大量到港，若經歷4-5月的測試后，豆粕需求回落預期被證偽，油廠居高難下的壓榨或引發豆油庫存的進一步增長及豆油價格的進一步崩潰，拖累整體油脂走勢。

　　3、棕櫚油產地壓力不減

　　棕櫚油方面，情況并沒有比豆油好太多，產地良好產情及其庫存壓力向國內的轉移或是未來相當長的時間需要我們關注的重點。SPPOMA數據顯示，馬棕3月產量環比增長9.39%，其中單產增10.49%，出油率降0.21%。雖然SPPOMA預估通常與實際產量存在一定差距，但即使按偏保守的環比5%的增幅來測算，馬棕3月產量仍將高達162萬噸，刷新同期產量紀錄。而更可怕的是，當前產地棕櫚油季節性增產尚未開始，厄爾尼諾雖然發生但影響較弱且滯后，整體上產地產出壓力仍非常大。雪上加霜的是，需求端發生一些利空的變化：印度菜籽產量前景好轉，中國國內豆油供應較預期充裕，或將令棕櫚油的替代需求不及此前預期。

　　預期到后期面臨的庫存壓力，前期產地大幅降價促銷，可觀進口利潤促使國內進口商大量訂船，打壓連棕走勢。在后期持續高產出的背景下，預計產地報價仍難持堅，后期或繼續降價給出進口利潤，產地庫存壓力將隨之繼續轉移至國內。雖長期壓力山大，但階段性仍有一些支撐。當前POGO價差仍處于低位，PME生產及摻混利潤較好，后市存在炒作空間。此外，當前豆棕價差處于高位，船運調查機構給出了馬棕3月出口增長22.4-22.9%的預估，隨著中印進入五一、齋月節前備貨期，棕櫚油消費預將還將有一波階段性增長，對4月份棕櫚油價格有所提振。然而，在產地庫存壓力不減的大背景下，預計反彈幅度仍將受限。

　　展望后市，菜油實質性政策利空還未出現，不可過分追空。當前進口的主要障礙在于海關商檢，證書并不是關鍵，鑒于孟晚舟事件的復雜性及長期性，預計短期（至少在5月前）難有進展，國內徹底放松菜籽產品進口的可能性不大，預計菜系品種價格仍能保持一定風險升水，菜油隨時可以重回多頭炒作。建議前期空單逢低適當止盈，空倉不宜過分追空，可嘗試背靠下方支撐少量試多。豆油方面，受制于美豆大庫存及南美豐產壓力，外盤走弱仍拖累連豆油走勢。此外，如前文所述，豆油降庫預期存在被證偽的可能，近期下跌雖多但亦不可過于樂觀。棕櫚油方面，隨著中印兩個需求大國進入4月節前備貨，在高位豆棕價差下，預計棕櫚油消費將出現階段性增長，對4月份棕櫚油價格有所提振。然而，在產地高產出背景下，預計產地將繼續給出需求國進口利潤，庫存壓力將隨之轉移至國內，建議棕櫚油中長線仍以反彈沽空操作為主。

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