走勢評級：LLDPE/PP: 看跌

　　報告日期：2019年3月18日

　　杜彩鳳 東證衍生品研究院高級分析師(能源化工)

　　★ 節后增量訂單不足，需求預期偏悲觀

　　基于華南區域的草根調研來看，節后下游工廠的加工利潤尚可，但新增訂單明顯不足，部分企業的在手訂單也出現了客戶要求延期交付的情況。整體來看，市場寄予厚望的春季需求回暖不及預期。

　　★ 社會庫存水平整體偏高

　　3月以來石化庫存去化速度明顯放緩，華南區域的貿易商也普遍反映近期出貨緩慢，接下來貿易商從上游開單接貨的意愿降低將反向增加石化廠商的去庫存難度。

　　目前華南區域的社會倉庫雖然沒有到脹庫的程度，但也已經出現入庫時間拉長的現象，部分倉庫需要提前預約入庫，由此來看，中游貿易商庫存也已處于高位。

　　近期華南下游工廠的現貨庫存與在途庫存合計處于偏高水平。由于增量訂單有限，短期下游會以消耗原料庫存為主，這會導致社會庫存繼續在中上游累積。

　　★ 針對增值稅下調華南企業暫時觀望為主

　　不同于華東區域套利商的積極反應，華南區域的傳統貿易商與下游工廠對于增值稅下調政策落地的反應平淡，暫時并沒有基于稅差考慮進行囤貨套利操作。

　　★ 投資建議

　　近3個交易日的期價大跌主要由增值稅下調落地所驅動，節后需求回暖不及預期引發的高庫存壓力將繼續對價格形成拖累，建議投資者繼續持有空單，LLDPE與PP期貨主力合約的中期目標價分別為7900元/噸與8000元/噸。

　　★ 風險提示

　　國際油價繼續反彈或是檢修裝置增多將支撐聚烯烴期價。

　　1、調研走訪對象：華南地區聚烯烴中下游企業

　　春節假期回歸之后，聚烯烴市場高供應與高產量已是“明牌”，然而市場博弈加劇，其中的關鍵因素就在于市場對于需求預期存在分歧。

　　根據往年經驗，3月中上旬下游工廠已經陸續完成節后復工，此時工廠的新增訂單、原料庫存以及產成品庫存等信息將為市場尋向提供最直觀信息。

　　受國際貿易環境影響，去年以來有關“產業轉移”、“搶出口”等消息此起彼伏，華南地區作為出口前沿陣地，當地企業的經營狀況將為我們理解宏觀數據提供佐證。此次調研集中在廣東珠三角區域，主要圍繞中下游企業庫存水平、下游工廠新增訂單以及需求預期等方面展開，以期為投資者帶來一手草根調研信息。

　　2、調研結論

　　2.1、節后增量訂單不足，需求預期偏悲觀

　　根據中下游調研企業的反饋來看，節后下游工廠的加工利潤尚可，但新增訂單明顯不足， 部分企業的在手訂單也出現了客戶要求延期交付的情況。整體來看，市場寄予厚望的春季需求表現不及預期。

　　截至3月中上旬下游需求回暖并不明顯，其原因之一在于“需求前置的負面溢出效應”。此次調研過程中，華南區域的下游工廠普遍反映，去年11-12月間訂單情況良好，疊加春節趕工影響，今年1月間多數工廠生產周轉活躍，只是節后復工以來，增量訂單明顯不足。由此來看，“搶出口”與國內春節假期因素確實造成了一定程度的需求前置問題，3月以來需求表現不及預期則是受到了其滯后效應的拖累。

　　值得關注的是，前期樂觀預期下中下游采購的進口原料持續抵港，目前下游工廠不僅新訂單不足，而且原料庫存壓力也較大。由此，除電器等少數下游之外，多數下游工廠對于需求預期偏悲觀，近期更傾向于降低原料采購、加速生產周轉。

　　此外，調研中可以觀察到的是，不同需求領域以及不同規模的工廠之間的分化在加劇。比如，電器行業3-4月訂單情況明顯更樂觀，而生產包裝制品的工廠則缺乏足夠的訂單，這就與近年間我國產業遷移進程密切相關。此外，中小型企業相對大型企業面臨更大的生產經營困境，這也與PMI數據反映的情況基本一致。

　　圖表1：PMI新訂單總體表現

　　結合此次草根調研與各方數據來看，目前聚烯烴市場整體庫存水平偏高，尤其是PE市場的高庫存問題凸顯。

　　首先，3月以來石化庫存去化速度明顯放緩，華南區域的貿易商也普遍反映了出貨緩慢，因此貿易商從石化廠商開單的意愿大幅降低。究其原因，下游需求不及預期是石化庫存消化緩慢的原因之一，同時，進口貨源對國產貨源的沖擊也是關鍵影響因素。調研中有下游工廠表示前期采購的進口貨源仍在陸續到港，由此預計今年石化廠商的去庫存難度較往年更大。

　　其次，華南區域社會倉庫雖然沒有到脹庫的程度，但也已經出現入庫時間拉長的現象，部分倉庫需要提前預約入庫，由此來看，中游貿易商庫存也已處于偏高水平。與此同時，在整體貨物周轉放慢的背景下，貿易商資金壓力明顯增加，尤其是對于以先貨后款方式對接工廠的貿易商而言，積極出貨降庫存的意愿會更為強烈。

　　再次，下游工廠的現貨庫存與在途庫存合計處于偏高水平。由于增量訂單有限，下游工廠生產負荷難以大幅提升，加之對于需求預期偏悲觀，因此下游工廠短期會以消耗原料庫存為主，在下跌行情中會更傾向于觀望。近期下游工廠采購意愿低將導致聚烯烴社會庫存繼續在中上游累積，這將增加高庫存問題化解的難度。

　　綜合來看，聚烯烴市場尤其是PE市場的產業鏈上中下游均面臨庫存壓力，短期增量訂單不足的背景下，高庫存問題很可能遲遲難以化解。

　　圖表3：石化庫存變化

　　3月5日的政府工作報告提出制造業增值稅將下調3個百分點，當時具體實施時間并未發布，市場預期5月1日前后執行。直至3月15日，李克強總理在兩會結束后的記者招待會上明確，從4月1日起下調增值稅稅率，受此影響，近幾個交易日聚烯烴期貨合約價格大幅下調，整體基差走強。

　　增值稅下調落地引發5月期貨合約普跌，同時也擾動著華東區域部分貿易商的現貨采購節奏。對于套利商而言，增加本月開票的現貨采購繼而持有至4月1日之后，可以獲取3個點的增值稅稅差，在此過程中，價格下行風險可以通過期貨空頭頭寸形成保護，這意味套利商的介入會在一定程度上增加期貨市場的拋壓，可以說增值稅下調落地促使基差迅速走強。回歸到現貨市場而言，近期現貨貨源的鎖定意味著流通貨源供應壓力后移至增值稅下調之后，也就是說，稅率調整對于短期現貨供應節奏形成擾動，對中期供需基本面的影響有限，長期影響則需觀察降稅減費對于內需的實際拉動效果。

　　不同于華東區域套利商的積極反應，華南區域的傳統貿易商與下游工廠則反應平淡。調研中了解到，由于原料庫存處于高位，同時對于后期生產周轉速度和行情走勢缺乏信心，因此當地中下游廠商圍繞增值稅下調暫時并沒有囤貨套利操作，并且在期貨價格下跌過程中，多數中下游廠商的觀望心態反而加重。

　　3、調研詳細情況

　　3.1、中游貿易商A

　　企業基本情況：主營PE與PP貿易，年貿易量在5萬噸上下，屬于中石油大型代理商，主要供應貿易商和下游工廠。

　　近期出貨壓力大、庫存偏高：作為中油代理商，該企業需要被動接貨完成計劃量。節后至今，下游接貨速度緩慢，因此企業面臨較大的出貨壓力。據悉，目前貿易商環節庫存普遍偏高，并且資金流轉壓力較大，接下來貿易商會著力促銷以便資金流轉。

　　針對增值稅下調暫時沒有動作：由于預期悲觀，加之近期貨源流轉壓力大，因此企業并不打算囤貨以應對4月1日起的增值稅下調。

　　3.2、中游貿易商B

　　企業基本情況：小型貿易商，主營PE與PP貿易，就貿易量而言，更偏重于PE，主要對接下游工廠。

　　近期需求差、出貨慢：企業對接的下游工廠普遍反映增量訂單不足，由此企業直觀感受到出貨緩慢。同時，11-12月間簽訂的進口貨源持續到港，1季度貿易商普遍感受到進口低價貨源對于國產貨源的沖擊。目前企業庫存中等偏上。據悉，企業周邊倉庫放貨需提前預約。

　　針對增值稅下調暫時觀望：企業對后市偏謹慎，針對增值稅稅率下調，短期傾向于暫時觀望。

　　3.3、下游企業C——電器生產商

　　企業基本情況：國內大型消費電器生產商，在電器生產領域極具代表性；年消費PP在30萬噸左右，其中PP共聚消費量約為12-15萬噸，占全國PP共聚表觀消費量的3%左右。

　　3-4月訂單已排滿，5月之后需求待觀察：企業3-4月的生產計劃已經根據訂單排滿，尤其是3月排產量居于歷史高位。據悉，電器行業產銷表現相對較好的原因有兩方面，一是電器行業暫未出現產業外移，今年以來出口維持穩定；二是企業在國內三四線城市推出促銷活動，部分往年5-6月推出的促銷活動今年提前至3-4月，由此搶市場、搶訂單舉措促使企業內銷也暫時維持穩定增長，對于5月之后的訂單情況則需要進一步觀察。企業也在密切關注政策層面對內需的潛在刺激，如第二輪家電下鄉政策等。

　　3.4、下游企業D——改性塑料加工企業

　　企業基本情況：改性塑料領域代表性企業，對接汽車、家電以及電動工具等下游，年采購PP在60萬噸左右，其中約2/3為PP共聚，其余1/3為PP拉絲以及纖維等均聚料。

　　需求表現環比略好，同比下滑壓力依然較大：企業對接下游需求表現分化，占比接近50%的汽車領域需求低迷，雖然3月訂單環比2月略有好轉，但同比降幅仍超過10%；相對而言，家電領域需求表現尚可，只是呈現了訂單向龍頭企業集聚的現象。據悉，企業去年同期基本保持滿產狀態，而今年有被動降負現象。整體來看，企業感覺需求端表現比預期略好，但同比下滑壓力猶存。

　　針對增值稅下調囤貨意愿較低：針對4月1日起增值稅下調的問題，企業表示近期庫存偏高，囤貨意愿低。

　　3.5、下游企業E——丙綸絲生產企業

　　企業基本情況：主營丙綸絲生產近30年，年產能8000多噸，是廣東地區有代表性的丙綸絲和丙綸紗生產企業，產品輻射珠三角地區，主供經銷商，對應箱包、繩索等下游。

　　產業轉移背景下訂單由出口轉為內銷：以前企業產品出口較多，不過隨著產業調整，企業計劃在加工貿易核銷手冊到期后不再申請新手冊，即今年3月以后專做內銷，這也符合企業訂單的變化趨勢。

　　需求預期偏悲觀：企業直觀感覺今年需求不佳，根據以往經驗，3月作為小旺季訂單需求會明顯提升，然而目前客戶下單量則表現平平。

　　增值稅下調暫不改變原料采購節奏：企業的常態原料庫存維持在10-15天左右，在原料價格下跌過程中，企業觀望情緒加重，短期內計劃以消耗原料庫存為主，針對增值稅稅率下調的情況，企業考慮到生產周期等因素，暫不考慮基于稅差囤積原料。

　　3.6、下游企業F——包裝制品生產企業

　　企業基本情況：主營PP打包帶、PE拉伸膜等包裝材料制品，主要供應貿易商，是當地有代表性的包裝制品生產企業。

　　需求預期偏悲觀：企業直觀感覺今年訂單明顯不足。據悉，企業1月份主要完成去年11-12月訂單，整體開工負荷尚可，然而節后訂單則明顯不足。截至3月中旬，企業接單量明顯不及預期，部分已有訂單也出現了客戶要求延期交付的情況。

　　PE原料庫存處于高位：企業基于去年底的利潤和訂單情況采購了大量的進口原料，近期訂單表現不及預期，同時進口原料又在陸續到港，因此企業在工廠的現貨庫存與在途庫存總量合計處于高位水平。

　　產成品庫存偏高：由于企業主供貿易商，因此會常備產成品庫存，目前企業產成品庫存也處于偏高水平。

　　再生料對新料的替代緩慢進行：近年間塑料包裝行業內新料的使用比重在逐步提升，但由于客戶使用習慣以及維持產品質量穩定性等原因，新料對再生料的替代是緩慢進行的。

　　4、投資建議

　　我們在3月份的月度報告《去庫存進程艱難，供需驅動向下》中曾強調，目前聚烯烴市場的高庫存與高產量已是“明牌”，同時高進口陰影持續籠罩PE市場，全球經濟增速下滑拖累終端需求放緩的隱憂始終存在，前期市場的樂觀預期忽視了需求前置因素的影響。結合此次草根調研情況來看，需求前置的滯后效應正在發揮作用，新增訂單不足致使原料庫存消耗周期拉長，從而導致產業鏈各環節普遍面臨庫存壓力，由此聚烯烴市場的供需矛盾或者說高庫存問題很可能遲遲難以化解。

　　最近3個交易日期貨價格的大跌主要由增值稅下調落地所驅動，基于供需基本面和此次調研情況來看，節后需求回暖不及預期引發的高庫存壓力將繼續對價格形成拖累。單邊操作上，建議繼續持有空單，LLDPE與PP期貨主力合約的中期目標價分別為7900元/噸與8000元/噸。此外，考慮到增值稅下調的擾動影響以及高庫存問題短期進一步升級的風險，預計期貨市場近月合約拋壓更大，建議投資者關注買遠拋近反套操作。

　　5、風險提示

　　臨時性裝置檢修會增加產量損失，繼而供應壓力緩解會對市場提供支撐。此外，隨著期價不斷下移至低位，國際油價反彈、再生料替代等因素的邊際影響可能放大。

　　期貨走勢評級體系（以收盤價的變動幅度為判斷標準）

走勢評級	短期（1-3個月）	中期（3-6個月）	長期（6-12個月）
強烈看漲	上漲15%以上	上漲15%以上	上漲15%以上
看漲	上漲5-15%	上漲5-15%	上漲5-15%
震蕩	振幅-5%-+5%	振幅-5%-+5%	振幅-5%-+5%
看跌	下跌5-15%	下跌5-15%	下跌5-15%
強烈看跌	下跌15%以上	下跌15%以上	下跌15%以上