藍(lán)官李慶 | 大地期貨棉花研究員

　　本科畢業(yè)于中國農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究生畢業(yè)于美國加州大學(xué)戴維斯分校農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)。有多年期貨研究經(jīng)驗(yàn)。多次前往新疆調(diào)研，深入產(chǎn)業(yè)學(xué)習(xí)。專注于基本面信息挖掘以及數(shù)理分析, 多次在權(quán)威媒體媒體發(fā)表調(diào)研及專題文章。

　　核心觀點(diǎn)

　　.美棉方面的關(guān)注要點(diǎn)在中美貿(mào)易以及后期出口能否發(fā)力上，而一定程度上這得看中美談判的成果。另外，當(dāng)時(shí)間逐步進(jìn)入春季，新一年度播種意愿也將影響市場。

　　我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦僅是需求轉(zhuǎn)弱的一項(xiàng)觸發(fā)因素，而內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱才是根源。因此，即使在貿(mào)易戰(zhàn)磋商取得突破的假設(shè)下，我們?nèi)詫π枨筠D(zhuǎn)暖不樂觀。

　　.短期行情節(jié)奏偏強(qiáng)，在關(guān)注市場套保壓力的同時(shí)，建議波段操作。短期風(fēng)險(xiǎn)因素方面，若中美貿(mào)易磋商若明確增加進(jìn)口或?qū)�對�?nèi)棉帶來的沖擊。

　　春節(jié)歸來,棉花表現(xiàn)強(qiáng)勁。究其觸發(fā)原因，我們認(rèn)為有外圍局面的改善預(yù)期、紡服出口數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，國儲(chǔ)輪出公告空缺引發(fā)市場猜想以及現(xiàn)貨市場上貿(mào)易商的購買行為等。下文我們將就棉花近期基本面變化進(jìn)行一定梳理。

　　外棉：WASDE報(bào)告偏空，監(jiān)測數(shù)據(jù)滯后

　　由于美政府關(guān)門，1月WASDE報(bào)告空缺。2月報(bào)告則是小幅調(diào)整了美國，較大幅度調(diào)整了其他國家。2018/19年度全球棉花產(chǎn)量、消費(fèi)量預(yù)估下滑，貿(mào)易量和期末庫存調(diào)增。全球產(chǎn)量總體調(diào)減6.2萬噸，土耳其、印度、布基納法索以及美國的調(diào)減被中國、被巴西（產(chǎn)量較去年大幅增長）、巴基斯坦、澳大利亞的調(diào)增部分抵消。全球消費(fèi)量減少43萬噸，其中印度消費(fèi)調(diào)減10.8萬噸，中國預(yù)期消費(fèi)量減少21.8萬噸。全球期末庫存調(diào)增50.2萬噸，但同比減少121萬噸。其中中國庫存調(diào)高43.6萬噸（產(chǎn)量+10.8萬噸至598.7萬噸，需求-21.8萬噸，進(jìn)口+10.9萬噸）。調(diào)整方向偏空。從目前的時(shí)間窗口看，北半球上市尾聲，產(chǎn)量變數(shù)已較小。對于WASDE的報(bào)告關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)到以美棉出口為主的需求類數(shù)據(jù)上。（關(guān)注大宗內(nèi)參，不錯(cuò)過每篇精彩好文！）

　　監(jiān)測數(shù)據(jù)方面，由于1月美國政府關(guān)門，需求相關(guān)的USDA出口數(shù)據(jù)，市場行為相關(guān)的CFTC ON-CALL數(shù)據(jù)停止更新，只有美棉檢驗(yàn)數(shù)據(jù)如常。1月底起，政府重新運(yùn)作，cftc on call每周1、4各更一份，直至跟上進(jìn)度，最新報(bào)告截至2月1日，3月合約銷售未點(diǎn)價(jià)減3250張至14936張。合計(jì)-784至46777張。 美棉出口報(bào)告將在2月22日晚一次性更新完成1月10日-2月14日期間報(bào)告。今年美棉出口顯著的特點(diǎn)在開局非常好，增長速率較一般。截至成稿，最新數(shù)據(jù)（1月3日）顯示簽約總量較好，與去年同期僅差1.6%。因1月10-2月14日期間，中美磋商氛圍較好，預(yù)期周五晚間出口報(bào)告或有利好。

　　從目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，美棉方面的關(guān)注要點(diǎn)在中美貿(mào)易以及后期出口能否發(fā)力上，而一定程度上這得看中美談判的成果。另外，當(dāng)時(shí)間逐步進(jìn)入春季，新一年度播種意愿也將影響市場。

　　國內(nèi)：節(jié)后下游逐步恢復(fù)中，中間環(huán)節(jié)熱情高

　　國內(nèi)方面，我們按供應(yīng)、需求、庫存的順序來簡單理一下。

　　供應(yīng)

　　我們關(guān)于18/19年產(chǎn)量監(jiān)測的數(shù)據(jù)有：公檢、加工數(shù)據(jù)。加工數(shù)據(jù)相對公檢數(shù)據(jù)會(huì)提前一些，從截至2月20日的加工數(shù)據(jù)看，新疆累計(jì)加工皮棉506萬噸，較去年同比略增0.85%。本年棉花產(chǎn)量上基本是沒有問題的，甚至還可能略增。

　　國儲(chǔ)棉花輪出是當(dāng)年供應(yīng)的重要因素。15/16起，國儲(chǔ)輪出一共為市場提供了839萬噸棉花，平均每年280萬噸左右，其中一部分也成為近幾年來商業(yè)庫存累積的來源。目前國儲(chǔ)仍剩275萬噸棉花，據(jù)我們估算其中新疆棉在140萬噸左右。 當(dāng)前國儲(chǔ)理論剩余庫存的數(shù)值接近市場猜測的安全庫存邊際，不足以如之前一樣從容應(yīng)對新一年的拋儲(chǔ)。與此同時(shí)，17/18年的國儲(chǔ)輪出在3月開始，相關(guān)公告在17年11月便已公布。目前已是2月下旬，還沒有針對18/19國儲(chǔ)輪出的相關(guān)公告，這給了市場較大的想象空間。

　　進(jìn)口方面，18年棉花進(jìn)口政策有了較大調(diào)整，增加了89.4萬噸的滑準(zhǔn)稅配額。18年自然年全年進(jìn)口量在157萬噸，較去年的116萬噸增35%。在國儲(chǔ)蓄水池作用的減弱的背景下，增加進(jìn)口不失為保持國內(nèi)供需平衡的一個(gè)有效手段。 進(jìn)口、國儲(chǔ)以如何互動(dòng)（如：國儲(chǔ)輪入進(jìn)口棉資源）并補(bǔ)充我國供應(yīng)缺口是后期我們在供應(yīng)上關(guān)注的要點(diǎn)。

需求

　　18下半年起，貿(mào)易摩擦觸發(fā)的、根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)整體轉(zhuǎn)弱的棉紡“需求”萎縮成為壓制鄭棉上漲的主要?jiǎng)右颉Ｃ藜徯枨蟮霓D(zhuǎn)弱，體現(xiàn)在下游企業(yè)的抱怨里，也能體現(xiàn)在下游數(shù)據(jù)上。

　　統(tǒng)計(jì)局紗線、坯布產(chǎn)量方面，我們看到了頗為驚悚的月度產(chǎn)量下降。數(shù)據(jù)極端的部分原因在于統(tǒng)計(jì)局在18年上半年的將樣本大幅度調(diào)整（將產(chǎn)能縮減的樣本剔除）。結(jié)合統(tǒng)計(jì)局發(fā)布同比數(shù)據(jù)，即使是被保留下來的“優(yōu)質(zhì)””樣本，也表現(xiàn)出了疲態(tài)：18年紗線產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)為近10年最差。18年布產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)為歷年低值。

　　外貿(mào)方面，原本外貿(mào)數(shù)據(jù)就因美方加征關(guān)稅期限的原因，有一定前置效應(yīng)，相較其他下游數(shù)據(jù)，出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。隨著中美磋商展開，氣氛回暖，1月出口數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)暖。據(jù)中國海關(guān)總署最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1月，我國紡織品服裝出口額為250.63億美元，環(huán)比增加8.42%，同比增加8.47%。

庫存

　　從巨量國儲(chǔ)庫存到現(xiàn)在的商業(yè)庫存壘庫，我國棉花的高庫存已持續(xù)多年。由于3年拋儲(chǔ)，輪出量大于當(dāng)年供需缺口，商業(yè)庫存一年更比一年高。截至19年1月，商業(yè)庫存在484.9萬噸，較去年同期增93.86萬噸；較拋儲(chǔ)前的16年1月增250萬噸。

　　倉單方面，18年的倉單不像以往在5月開始流出，而是由于18年5月期貨行情高漲，期貨大幅升水現(xiàn)貨，大量涌入。陳棉倉單在8月中下旬由于時(shí)間貼水開始逐步流出。目前仍剩2千余張。目前整體棉花倉單在17084張的歷史高位，約折68萬噸左右棉花。

　　介紹完數(shù)據(jù)后，讓我們來梳理一下手頭資料。

　　先來列一下確定的或比較確定的事有：

　　1、國內(nèi)產(chǎn)量持平或略增

　　2、國儲(chǔ)庫存不高，可紡性高的新疆棉僅140萬噸

　　3、當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示需求不佳

　　4、庫存真挺高

　　不確定的事，或者說變量有：

　　1、國儲(chǔ)輪入輪出是否會(huì)有變化，儲(chǔ)備是否輪入外棉

　　2、進(jìn)口政策是否會(huì)有變化，是否增加配額、對美加征關(guān)稅是否變化

　　3、需求會(huì)回暖還是惡化

　　確定的事里，國儲(chǔ)庫存不高是供應(yīng)缺口論的主要依據(jù)；需求不佳、庫存挺高是空頭的主要依據(jù)。變量方面，三件不確定的事都或多或少與仍在進(jìn)行中的中美貿(mào)易磋商有關(guān)系。其中，國儲(chǔ)與進(jìn)口的變量其實(shí)講的是一回事，即增加國內(nèi)供應(yīng)的方式。在國內(nèi)產(chǎn)量可增量已較為有限的情況下，國內(nèi)缺口最終的解決辦法總結(jié)起來也就是增加進(jìn)口，即增發(fā)配額。在政策層面，我們認(rèn)為不論是近期的中央一號(hào)文件，還是中美貿(mào)易磋商的方向上，都支持增加進(jìn)口。相應(yīng)的，內(nèi)外價(jià)差的縮小將是趨勢。需求的不確定上，我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦僅是需求轉(zhuǎn)弱的一項(xiàng)觸發(fā)因素，而內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱才是根源。因此，即使在貿(mào)易戰(zhàn)磋商取得突破的假設(shè)下，我們?nèi)詫π枨筠D(zhuǎn)暖不樂觀。

　　回到短期行情上，節(jié)后歸來，實(shí)際棉紡開工仍在逐步恢復(fù)中，可以為行情帶來的動(dòng)因較少。究行情走強(qiáng)觸發(fā)原因，我們認(rèn)為有貿(mào)易戰(zhàn)的改善預(yù)期、紡服出口數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，國儲(chǔ)輪出公告空缺引發(fā)市場猜想等。同時(shí)，18下半年起壓制鄭棉的主要原因 “需求”萎縮，在中美貿(mào)易磋商有效展開、宏觀消息偏暖的環(huán)境下，被一定弱化。在現(xiàn)貨市場行為方面，貿(mào)易商看好后市，有一定囤貨行為。價(jià)格方面，現(xiàn)貨跟漲較為順暢，下游紗線亦有一定報(bào)價(jià)跟漲。在操作上，短期行情節(jié)奏偏強(qiáng)，在關(guān)注市場套保壓力的同時(shí)，建議波段操作。短期風(fēng)險(xiǎn)因素方面，若中美貿(mào)易磋商若明確增加進(jìn)口或?qū)�對�?nèi)棉帶來的沖擊。

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