本報記者 董鵬 成都報道

　　天量信貸后的 商品市場

　　1月新增信貸暴增使得市場預期好轉。從市場反饋看，股市在2月18日大漲，商品市場則反應平淡。這反映出，市場對天量信貸能否催動投資數據回升仍存疑問。如若信貸-投資鏈條傳導順利，則將對黑色系商品的需求形成利好。因此后續的投資數據需密切關注。不過從挖掘機銷量這一微觀指標來看，似乎很難驗證投資數據將大幅回升。在經過2018年的高速增長后，挖掘機銷量增速已大幅放緩。這背后既有挖掘機更新換代高峰已過的因素，也有投資需求不足的因素。

　　（楊志錦）

　　導讀

　　中大期貨首席經濟學家景川表示，去年底基建發力的預期，早前已經反映到價格表現中。除非未來工業增加值突然增加，或者房地產數據明顯好轉，才有可能真正轉化為對商品的需求，屆時市場才會重新對未來價格作出判斷。

　　上周五公布金融數據后，周一A股市場即以大漲響應。然而，與2013年1月超預期天量信貸相比，這次股市、商品卻并未出現同步上漲，商品市場倍顯“冷淡”。

　　兩個交易日下來，文華商品指數僅反彈了1%。這還是在節后市場小幅回落背景下出線的，同時整個市場亦缺乏較為突出的品種和板塊，僅有橡膠期貨2月19日出現了5%的上漲。

　　“1月新增社融中，短期票據融資占比較大。考慮到利差因素，票據將可能在金融機構間流轉，難以進入到實體經濟中。相應的，這亦難以轉化成實際需求，所以商品市場表現相對冷淡。”中大期貨首席經濟學家景川2月19日表示。

　　此外，21世紀經濟報道記者注意到，雖然節后全市場保證金規模有所回升，但這屬于節后的“季節性”回流，與宏觀層面的變化關聯不大。

　　資金回流但規模不大

　　相比于股市，高度博弈的商品市場一直要更為理性。

　　2月18日，A股高開高走。至當日收盤，滬深兩市近3600只個股，僅有15只個股收跌。對此金融人士普遍認為，上周末社融數據的好轉，有利于改善市場資金面，進而推升股票等金融資產價格。

　　上一次超預期天量信貸，還要追溯到2013年1月，彼時短期內股票、商品出現齊漲走勢，但是很快便掉頭向下。顯然，短期消息刺激并未能扭轉當時兩個市場的下跌趨勢。

　　相比之下，今年商品市場并未作出明顯反應。盤面上僅有的熱點品種，更多是受行業因素影響，價格走勢亦相對平穩，其中煤焦鋼產業鏈商品便是典型。

　　春節期間，淡水河谷大壩災難造成一定的供應短缺。統計數據顯示，新加坡鐵礦石掉期主力合約的結算價自2月1日的84.5美元/噸一路拉漲至2月8日的92美元/噸，漲幅8.2%。

　　于是，春節后首個交易日（2月11日），國內鐵礦石大漲4.91%，進而帶動黑色系商品走強。然而，次日該板塊便集體回落，螺紋鋼期貨更是連續5個交易日收跌。

　　至本周A股普漲期間，煤焦鋼等品種同樣未有明顯反應。對此蘭格鋼鐵研究中心主任王國清19日介紹稱，“本周鋼材現貨市場表現相對穩定，節后需求還未啟動，上周末唐山鋼坯每噸調漲40元后，也已回落。”

　　究其原因，無論是貨幣政策，還是信貸政策，抑或是產業政策，歸根到底還需要落實到具體供給和需求上。

　　“去年底基建發力的預期，早前已經反映到價格表現中。除非未來工業增加值突然增加，或者房地產數據明顯好轉，才有可能真正轉化為對商品的需求，屆時市場才會重新對未來價格作出判斷。”景川稱。

　　而從全市場持倉變化上，節后確有一部分資金進場，只是規模相對有限。數據顯示，2月19日，文華商品指數總持倉2618萬手，較元旦后的低點增加500萬手左右。

　　來自中信期貨的資金監控數據也顯示，1月4日，全市場單邊總持倉保證金為1221.86億元，至2月18日時已增加至1437.08億元。

　　不過，這其中還涉及兩個吸引資金進場的變量：其一自2018年四季度市場連續下跌后，行情變動所帶來的資金進場；其二為節前調高保證金，節后資金重新回流商品市場。

　　需求轉化需要時間

　　與2013年1月相比，目前大宗商品運行缺乏足以扭轉趨勢的邏輯支撐。只不過2013年1月商品處于下跌階段，如今市場處于轉勢“窗口期”。

　　此外，2016年、2017年商品市場，獲得的流動性溢價今年亦難以再次出現。“相比于2018年，預計2019年的資金面只能算是中性偏松，但是無法與2016年相比，畢竟整體債務、杠桿處于偏高位置，資金面不會過于寬松。”景川稱。

　　需要指出的是，流動性溢價正是本輪商品反彈的支撐條件之一。以2016年10月為例，21世紀經濟報道記者彼時根據Wind數據和“10%的保證金標準”估算，一個月左右的時間全市場流入持倉資金增幅高達35%。

　　也正是從那時起，商品市場反彈正式“擴圍”，從率先上漲的鋼價、煤價，擴展到橡膠等其他品種。如今，雖然全市場持倉資金仍然處于相對高位，但是其中還包括了近兩年新上市品種帶來的沉淀資金，因此近期市場資金流入速率也難以和彼時相比。

　　流動性減弱后，價格波幅、價格持續性均隨之減弱。更重要的是，經過近三年的反彈，原本支撐價格上漲的“彈藥”已經消耗殆盡，市場并無更多新故事可講。

　　有色、黑色和能化幾大主力板塊的價格表現便足以說明。拋開與國際市場聯動較強的有色、能化外，去產能、環保督查帶來的供給端收縮，已經不足以支撐核心產品鋼材價格繼續上行。

　　“最終需要落實到供求關系上，即便是有所發力的基建，轉化成需求也需要時間。信貸政策、貨幣政策的影響相對間接，只是讓需求釋放得更順利。”王國清表示。