金瑞期貨研究所

　　一個以商品套期保值和套利研究為核心競爭力、并致力于穩步拓展金融衍生品風險管理研究的創新型團隊。金瑞研究以豐富的實踐經驗和專業的理論水準為基礎，致力于提供“專業化、個性化、精細化”服務，形成了國內外宏觀研究、金融期貨、有色金屬、黑色金屬、能源化工、農產品(000061,股吧)和金融工程研究在內的全方位研究體系，為客戶定制風險管理和財富保值解決方案。

    一、有色金屬

　　貴金屬

　　當前市場矛盾：歐洲央行貨幣政策走向。

　　我們的觀點：剛剛結束的歐洲央行的正常貨幣政策會議宣布維持利率不變，在隨后舉行的歐洲央行行長德拉基的新聞發布會上，德拉基表示，近來的信息弱于預期；維持通脹仍需要大量刺激。歐洲央行準備好根據需求調整所有工具；預計中期內潛在通脹將上揚；由于經濟持續增長，對通脹有信心；市場對歐洲央行維持利率不變的決議并不意外，雖然歐洲央行暗示在夏天后加息，但實際上恐怕央行很難回到加息的路徑上來。一方面，歐洲的經濟持續疲軟，且還沒有看到維穩的信號，如果中美在今年繼續放緩，歐洲經濟則很難有所改善。另一方面，隨著美聯儲進入了加息的尾聲，全球或將進入寬松的周期，而歐洲央行在這種環境下進入加息周期的必要性不強，所以我們預計歐洲央行暗示的在夏天進行加息的具體實施會有多方面的限制。歐洲利率保持在0附近，央行面臨的貨幣政策工具十分有限，加上基本面的惡化，歐洲的貨幣政策對歐元強弱的影響已經逐漸弱化，其和美元的利差基本上只受美聯儲影響，決定歐元強弱的主要因素在美聯儲手上，很難期待歐洲央行提升利率促進歐元走強來提振金價。

　　操作建議：觀望

　　風險點：無

　　銅

　　當前市場矛盾：今年市場將始終圍繞三點因素進行博弈，宏觀下行周期銅需求會有多壞？刺激政策落地對消費及信心會帶來多大提振？偏緊的供應端能否支撐價格？

　　我們觀點：歐元區制造業PMI創逾四年來新低，出口惡化，企業產出增長疲軟，歐央行也因此按兵不動，重申保持利率不變至少至2019年夏。基本面而言，下游消費逐步進入放假階段，現貨也轉為全面貼水，銅近期缺乏亮點，價格反彈更多的是跟隨宏觀預期擺動。近期宏觀環境較此前出現了回暖，但宏觀情緒的緩和并非是前期壓制經濟的幾大痛點有了明顯改善，而且陸續出爐的一月份經濟數據將再次將市場拖入risk off狀態。一季度美國經濟會確認是否會進入衰退期，將是全球資產配置重要的變盤點。一旦美國經濟衰退確認，全球避險情緒將再度升溫。得益于降稅預期再起以及海關清關受限，滬銅前端期限結構由Contango轉為小幅Back，預計近強遠弱格局將長期維持，推薦買近拋遠入場。

　　操作建議：買近拋遠擇機進場。

　　風險提示：二季度消費不佳、上半年調低增值稅無法落地。

　　鋁

　　當前市場矛盾：市場預期的一致性。

　　我們的觀點：昨日滬鋁繼續小幅反彈，價格重心盤踞13500上方，當前走勢震蕩偏強，宏觀偏多，但短期基本面并未發生明顯變化，一方面前期鋁廠減產的影響逐漸顯現，加之節前下游需求的集中釋放，減稅等利好政策的提振對鋁價有所支撐；另一方面，氧化鋁持續疲弱，中長期來看新投產能的壓力仍在，成本端的下行趨勢并未改變，而隨著目前市場備貨步入尾聲，消費轉淡，未來鋁價難免承壓。

　　鉛

　　當前市場矛盾：防廢舊電池污染新規令環保預期強化。

　　我們的觀點：昨日國內鉛酸電池污染防治措施出臺，環保對再生鉛沖擊預期增強。再生鉛原料回收體系的完善長遠將提高回收率及降低成本，不利鉛價，但短期的嚴厲管控將令再生鉛成本支撐強化。隔夜倫鉛表現一枝獨秀，庫存降至09年以來低位令價格獲得支撐，且現貨貼水收窄至6美元附近。國內1月供應層面隨著年底沖量計劃結束有所緩解，再生鉛原生價差收窄甚至一度持平，進口鉛在比值回落之際放緩，顯示前期的供過于求的矛盾短期緩解，再生鉛成本支撐強化。由于消費延續淡季，一季度累庫仍有預期，這將限制鉛價反彈幅度，短期博弈政策實施后的影響程度。

　　操作建議：價差進一步收窄嘗試買1903拋1904。

　　風險點：成本支撐坍塌，累庫超預期。

　　鋅

　　當前市場矛盾：高利潤刺激下冶煉恢復進度與消費節后回歸之間的博弈。

　　我們的觀點：冶煉由于搬遷及環保和意外檢修等問題，即使在高利潤的刺激下也無法一季度釋放更多產量，這就使得Q1庫存積累遠低于往年;但是，市場對于節后消費回歸節奏與強度各有分歧，短期看，鋅價難以擺脫窄幅震蕩的格局。

　　操作建議：短期空頭可擇機入場。

　　風險點：淡季庫存積累嚴重低于預期。

　　鎳

　　當前市場矛盾：新增NPI何時釋放以及不銹鋼檢修幅度。

　　我們的觀點：NPI產能大量投放的預期依舊成立，后期NPI將仍處于利潤壓縮的過程，短期雖然受制于NPI投產延后及鋼廠減產力度不及預期，宏觀環境修復提振鎳價。但價格反彈后NPI利潤好轉不銹鋼利潤再度惡化，鎳供需走差概率較大，限制鎳價上行空間。

　　操作建議：Ni1905逢高沽空。

　　風險點：NPI產能持續推遲。

　　錫

　　當前市場矛盾：供需格局的轉換。

　　我們的觀點：隔夜滬錫高開回落，當前市場上持貨商回籠資金的意愿較強，加之煉廠復產后市場流通貨源相對充裕，整體呈現供略大于求的局面，市場矛盾并不突出；境外方面，印尼MSP和ACL兩家私人冶煉廠已經從另外一家審計公司那里得到了檢驗證書，出口問題得到解決，境外供應料逐漸恢復，不過LME庫存的繼續下降刺激倫錫大漲，但考慮到印尼去年出口量在許可證事件頻發的背景下同比僅下滑3%，供應端擾動對境外價格的支撐將逐漸轉弱。

　　操作建議：逢高沽空。

　　風險點：消費超預期，緬甸礦進口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　當前市場矛盾：委內瑞拉局勢如何影響油價。

　　我們的觀點：周四原油盤中漲跌互現，主要受EIA庫存報告影響和委內瑞 拉局勢影響。EIA庫存報告顯示，截止1月18日當周，美國商業原油庫存增 加797萬桶，創2018年11月16日當周(10周)以來最大單周增幅。美國汽油 庫存增加405萬桶，連續8周錄得增長。此外，美國國內原油產量繼續維持 1190萬桶/日的歷史新高。委內瑞拉總統周三宣布與美國斷交，并要求美 使館人員72小時撤離，美瑞外交風波可能影響美洲原油貿易。委內瑞拉所 產重油需要與從美國進口的輕質油調和受售出，而委內瑞拉經濟又極度依 賴原油出口。若該國遭受特朗普政府制裁，或將如2018年的伊朗一般原油 出口受到影響。短期內關注委內瑞拉局勢，謹慎偏多。

　　燃料油

　　當前市場矛盾：下游需求能否改善。

　　我們的觀點：昨日BDI指數持續下跌，下滑5.21%，已跌破1000點，在當前需求疲軟的態勢下，部分地區存在累庫風險。普氏數據顯示，富查伊拉重餾分及渣油庫存本周錄得841.8萬桶，上漲11.16%，有明顯的累庫趨勢，未來新加坡裂解價差持續走強的趨勢可能會有所緩和。國內方面，昨日上期所FU1905-1909的跨期價差為130元/噸，相較于外盤新加坡380cst掉期1904-1908的月差約167元/噸仍有一定差距。FU月差仍有繼續上行的空間。

　　操作建議：多FU1905-FU1909。

　　風險點：船舶脫硫裝置數量增長超預期。

　　瀝青

　　當前市場矛盾：國際原油價格走勢。

　　我們的觀點：API數據顯示上周美國原油庫存增加660萬桶，且宏觀因素上利空消息占主導，WTI期貨價格小幅下滑，國內瀝青期貨價格持續震蕩，收盤時走高最終上漲0.92%。現貨端南方受氣溫回升部分項目施工的剛性需求，中油高富瀝青價格上漲。北方剛性需求基本處于斷檔期，且價格較高打壓了冬儲積極性，部分貿易商表示將低庫存過節，春節后再進行冬儲，使得價格保持穩定。

　　紙漿

　　當前市場矛盾：需求改善情況。

　　我們的觀點：漿市成交氣氛冷靜，木漿交投平平。貿易商到貨較少，出貨 放緩，漿價窄幅波動，略有漲幅。木漿下游紙制品行情平穩，整體成交清 淡，紙價窄幅波動。春節臨近，漿市成交以穩為主，價格窄幅波動。

　　操作建議：賣出1906，買入1909。

　　風險點：二季度需求仍未有改善跡象。

　　PTA

　　當前市場矛盾：成本端及原油價格波動。

　　我們的觀點：原油價格波動影響PTA價格。基本面對PTA價格較強，PX加工費堅挺成本端支撐PTA。供需方面，上周雖有裝置短暫停產但已恢復重啟，下游聚酯及織機開工下滑，PTA現貨加工費或繼續下滑。在目前價位下需警惕原油波動風險。

　　操作建議：多頭平倉；或多PTA空MEG。

　　風險點：PX供應增加，加工費回落。

　　乙二醇

　　當前市場矛盾：原油價格波動。

　　我們的觀點：港口進口繼續到港，加上終端陸續進入放假狀態，未來1個月仍處于壘庫狀態。乙二醇煤頭制成本虧損，油頭制有利潤但處于較低水平。基本面對價格表現仍舊偏弱，不排除極端破位的情況，警惕原油價格回落。

　　操作建議：EG6-9反套持有。

　　風險點：煤制開工率下降較快，EG壘庫不及預期。

　　甲醇

　　當前市場矛盾：原油價格波動。

　　我們的觀點：到港船貨繼續進入，疊加下游消費偏空，庫存處于累庫狀態，現貨價格較難上漲。宏觀利好消退下原油價格回落，且期貨升水現貨幅度較大，短期試空對待。

　　操作建議：空1905。

　　風險點：原油價格反彈。

　　橡膠

　　當前市場矛盾：主產國對橡膠的保價措施是否執行。

　　我們的觀點：中國2018年天然橡膠為260萬噸，同比減少7.1%；合成橡膠為441萬噸，同比增長1.2%，但消費端今年汽車及重卡銷量增速低迷。橡膠價格低位下更多關注階段性變化，如產區國限產保價措施，以及天氣變化。橡膠繼續以震蕩對待。

　　PVC

　　當前市場矛盾：春節后庫存累積是否超預期。

　　我們的觀點：目前社會庫存依然處于低位，受下游春節備貨影響，庫存可能持續低位徘徊，價格短期受到支撐，但春節后我們預計下游開工或出現推遲，需求不振，出現類似于18年春節后的狀況，將導致庫存累積，去庫存進程緩慢。根據近一個月以來的社會庫存數據看到出現累庫跡象，截至1月18日華東及華南社會庫存15.41萬噸，環比增加10%，同比低27.26%。我們認為春節后可能出現下跌行情，在6000下方尋求支撐點。

　　操作建議：短期觀望，中長期逢高沽空。

　　風險點：春節后需求較好，庫存累積不及預期。

　　PE

　　當前市場矛盾：供需博弈。

　　我們的觀點：國際原油雖有反彈預期，但疲態難改，考慮到春節因素，國際宏觀面對市場影響逐步縮窄，市場繼續聚焦供需基本面。供應面來看，國內計劃內檢修損失量繼續下降，供應相對充足，生產企業下周累庫跡象逐步顯現。進口料港口去庫存壓力增加，伴隨下游工廠及部分貿易商逐步休市，供應壓力繼續加大。需求面來看，雖部分農膜廠開工相對高位，但下游多行業綜合來看，春節氣氛加重，工廠營業數量下降，需求持續回落。綜合來看，國內PE現貨市場延續弱勢調整，其中生產端及貿易商積極降庫為主，考慮到市場活躍度下降，預計價格大幅變動概率不大。其中線性主流價格區間為8950-9200元/噸。

　　PP

　　當前市場矛盾：博弈春節后需求前景。

　　我們的觀點：近期市場交投接近停滯，下游及終端備貨氣氛不及預期，實盤持續乏量的情況下，對價格的壓制愈加明顯。中長線來看，春節后下游的開工下降預期強，需求持續性及增量堪憂，會不會出現集中補庫也存在變數。總體看，長假前，PP可能會保持整理態勢為主，關注美油，美股，中美貿易談判結果，現貨供應量以及后續資金及政策變化等。

　　三、黑色建材

　　螺紋鋼/熱卷

　　當前市場矛盾：博弈節后供需。

　　我們的觀點：周四Mysteel發布的數據顯示本周螺紋鋼產量和鋼廠庫存下降，社會庫存上升，這與近期鋼貿商冬儲邊際改善的情況相互印證。國家統計局數據顯示2018年12月房地產購地面積同比增長強勁，這或意味著2019年一季度房地產新開工不會硬著陸。唐山出臺關于征求《唐山市重點行業2019年第二至三季度錯峰生產實施方案》意見的通知，我們認為如果方案最終確認并落地，那么3月份供應端存在收緊的可能。我們維持觀點，即預計節前螺紋鋼價格穩中偏強運行，Rb1905可能向現貨價格謹慎靠攏，進一步修復貼水。

　　操作建議：擇機做多Rb1905。

　　風險點：螺紋鋼壘庫超預期。

　　鐵礦石

　　當前市場矛盾：鋼材需求前景左右鐵礦石價格。

　　我們的觀點：鋼廠大都完成節前補庫，現貨市場成交趨緩，價格平穩運行為主。雖然唐山市3月份環保燒結限產可能加碼，但一季度是海外礦山發貨淡季，即供應端也存在收縮的可能，因此目前供需矛盾激化的預期尚不明顯。預計短期以中高品為標的物的期貨價格依舊受鋼材需求預期左右，偏強運行。

　　操作建議：擇機做多I1905。

　　風險點：唐山環保燒結限產超預期。

　　玻璃

　　當前市場矛盾：博弈需求前景。

　　我們的觀點：春節臨近，玻璃下游放假停工增多，廠家出貨減緩，優惠政策出現，然貿易商謹慎囤貨，積極性不高，現貨價格弱穩；期貨主力合約博弈節后需求，房地產竣工前景和促進汽車消費的政策預期，一定程度上提振玻璃消費預期。我們認為短期Fg1905或震蕩為主。

　　硅鐵/錳硅

　　當前市場矛盾：博弈鋼廠利潤改善采購增加。

　　我們的觀點：河北某大型鋼鐵集團2月份硅鐵招標量驟降，錳硅首輪詢盤價格較1月低500元/噸，市場信心受挫，期貨價格震蕩走弱。我們認為，2月份受春節因素擾動，鋼廠開工率季節性下降，鐵合金需求自然減少，但鋼廠利潤收縮仍是抑制鋼廠采購的主要原因。我們維持前期判斷，如果短期鋼廠利潤難有改觀，鐵合金價格將維持震蕩偏弱。

　　焦煤

　　當前市場矛盾：煤礦停產市場預期與下游弱需求的矛盾。

　　我們的觀點：國家煤礦安監局責令部分煤礦停產進行安全論證，河北、山東、東北地區多數煤礦均已停產等待論證，臨近春節部分煤礦放假，整體供給偏緊。下游焦化廠及鋼廠焦煤庫存高位，焦企利潤較低，煤價上漲承壓。后續政策及執行對市場供給限制程度將左右市場走勢。預計短期內延續震蕩格局。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：下游需求改善超預期，政策限產影響不及預期。

　　焦炭

　　當前市場矛盾：節后下游需求釋放不確定。

　　我們的觀點：焦企庫存維持高位，供應相對寬松。宏觀逆周期、刺激消費等政策對下游需求的影響不確定，鋼廠冬儲行情低迷，節前以按需采購為主。上游焦煤由于煤礦停產安全論證與節前放假，供應收緊，對焦企成本形成支撐，預計短期內延續震蕩格局。

　　動力煤

　　當前市場矛盾：煤礦安檢停產對市場供給影響程度。

　　我們的觀點：榆林發布保供文件，要求穩定煤炭生產，為春節、兩會期間煤炭供應提供保障，供給緊張的局面有所削弱。電廠煤炭庫存處季節性高位，日耗下滑，節前采購需求不高，臨近春節耗煤淡季，市場延續低迷。預計短期煤價震蕩調整。

　　操作建議：區間操作。

　　風險點：政策執行不達預期。

　　四、農產品

　　白糖

　　當前市場矛盾：資金博弈下糖價重心能否隨預期的改善逐步上移。

　　主要邏輯：隨著春節備貨結束，現貨需求轉差，糖廠和主銷區現貨成交情況不佳，糖廠基本持穩，部分銷區價格下調20-30元/噸。原油下跌、美元兌雷亞爾升值，對原糖價格形成了一定的壓制，原糖窄幅震蕩維持在12.98美分，基本面暫無變動，市場投機情緒降溫，鄭糖的價格核心在之前的價格基礎上有所提升，預計短期鄭糖將窄幅震蕩。

　　風險提示：無

　　棉花

　　當前市場矛盾：基本面無變動，矛盾點仍在貿易談判能否改善棉花下游需求。

　　主要邏輯：籽棉收購進入后期，市場中優質貨源減少，市場中優質籽棉價格低于棉農心理預期，持貨商挺價意愿增強，現貨市場棉籽穩中小幅上漲，收購價在3.3-3.6元/公斤，皮棉價格維持穩定，三級皮棉出廠價在14300-16000元/噸。下游市場來看，由于春節臨近部分企業停機導致皮棉出產相對有限，部分地區價格有所上漲，但供求格局來看，由于下游并無大規模采購皮棉現貨的計劃，加之新棉加工成本較高，價格較難上漲，短期仍將震蕩偏強。

　　風險提示：無

　　豆粕

　　當前市場矛盾：貿易戰采購量及疫情發展狀況。

　　我們的觀點：巴西豆產量低于預期但美豆庫存龐大，全球大豆供應壓力較大，在這種情況下貿易戰采購量將影響豆粕價格，并且非洲豬瘟仍在蔓延，生豬存欄下降速度高于預期，水產養殖處淡季，豆粕需求有限，價格承壓。

　　操作建議：輕倉空M1905。

　　風險點：南美天氣炒作，減產預期加劇。

　　雞蛋

　　當前市場矛盾：節前備貨需求與補欄積極性博弈。

　　我們的觀點：春節備貨開啟，雞蛋貿易商走貨加快，庫存持續回落。蛋雞養殖利潤回落，老雞淘汰率增加，育錐雞補欄增加。中美貿易關系緩和后，飼養成本也大幅回落，目前看來春節備貨有推漲動能，但漲幅或有限。

　　玉米

　　當前市場矛盾：囤糧主體變現意愿。

　　我們的觀點：臨近春節，部分囤貨主體變現需求放大，主產區售糧明顯增多，而下游深加工企業庫存處于階段性高位，采購積極性減弱。加之，中美貿易談判順利，國家放開玉米進口預期增加，利空情緒影響市場。

　　操作建議：輕倉做空C1905。

　　風險點：節前補庫需求增加，支撐期價。

　　投資有風險，入市需謹慎

　　聲明

　　分析師聲明

　　負責撰寫本研究報告的研究分析師，在此申明，報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正。作者薪酬的任何部分不會與本報告中的具體建議或觀點直接或間接相聯系。