核心結論：新年政策利好，商品止跌反彈。2019年以來央行多次釋放流動性，市場情緒明顯有所回暖，大類資產持續上漲，大宗商品止跌反彈。鋼：供給端回暖，鋼價反彈受限；銅：需求疲軟，維持弱勢；鋁：供需兩弱，弱勢震蕩；原油：供給減少，油價持續反彈。期指空頭撤退，趨勢性行情有待確認。期指全線上漲，凈空單進一步整體回落，有利于多頭趨勢性行情的形成與鞏固。1月18日滬指上攻至60均線上方，價量同步放大，如果上攻確認有效，預計將演變成趨勢性行情。總體看，A股目前仍處于存量博弈階段，行情演繹難以支持普漲，在國內政策利好和中美貿易形勢轉好的背景下，受宏觀經濟影響較大的板塊，如大宗商品、基建等預計獲得支撐。

　　新年期貨市場為什么普遍反彈？

　　1.政策持續發力，新年期貨普遍上漲

　　貨幣政策方面，新年以來央行頻繁釋放流動性。

　　1月18日當周，央行總共進行了12700億元逆回購操作，因累計有1100億元逆回購和 3900億元MLF到期，周內累計凈投放7700億元。此外，2019年第一次降準已經實行，投放資金約7500億元。隨著春節臨近，央行使用降低存款準備金率和逆回購兩種手段，共同穩定資金面的格局初步顯現。

　　從歷年規律來看，1月份是繳稅高峰期，央行多次進行逆回購操作的目的主要是對沖稅期、央行逆回購到期、政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕。往后看，稅期因素的影響有望逐漸減弱，但進入1月下旬，春節前現金投放的壓力將開始增加，流動性管理仍面臨一定的壓力。

　　我們認為，雖然央行釋放流動性的操作略超市場預期，但目前降準的主要目的還是給予小微企業和民營企業支持，房地產所受的影響較為有限，長期來看黑色系不會出現超市場預期的需求增加；就A股市場而言，由于強力穩定流動性對債市具有一定推動作用，短期內有利于提振投資者信心，股指有望震蕩反彈。

　　財政政策方面，減稅降費和提高基建投資是核心。

　　1月15日及17日，國務院總理李克強主持召開了兩場座談會，并表示，雖然今年我國發展面臨更嚴峻的困難挑戰，但不允許經濟大起大落，更不能“斷崖式下跌”，要堅持穩中求進，繼續實施積極的財政政策。

　　加大減稅降費力度是今年積極財政政策的一大核心。1月9日，國務院常務會議公布了針對小微企業、創投企業等2000億元的普惠性稅收減免政策。在大幅放寬可享受企業所得稅優惠的小型微利企業標準的同時，加大所得稅優惠力度。此舉將使全國95%以上的納稅企業受惠，給小微企業減負。

　　積極財政政策的另一大核心是提高基礎設施投資力度，以防止經濟增速進一步下滑，并幫助推進結構調整和經濟體制改革。中央經濟工作會議已經明確今年要較大幅度增加地方政府專項債券規模，且近期國務院提前下達的1.39萬億元新增債務限額已經分配給各地。

　　此外，1月14日，發改委副主任連維良表示，2019年發改委將圍繞“建設、改造”這兩個加大投資力度，將加強新型基礎設施建設，推進人工智能、工業互聯網、物聯網建設，加快5G商用步伐等。受此影響，近期 A 股市場掀起“新基建”主題投資熱潮，包括5G設備端、特高壓、人工智能、大數據中心、物聯網、工業互聯網、充電樁等，市場活躍度明顯增強。

　　綜上，在一系列政策刺激下，開年以來A股大幅反彈，周期板塊煤炭板塊持續大漲，有色等板塊也紛紛啟動。商品期貨止跌反彈，所有板塊均保持資金凈流入。商品期貨市場合計持倉規模結束兩連跌，較去年12月增加1594.4億元，新年以來有66.67%的商品期貨品種價格上漲，創2018年8月份以來新高。隨著春節后基建旺季的到來，我們預計大宗商品及A股相關板塊有望迎來春季行情。

　　2.進出口疲軟，貨幣增速企穩

　　1月10日，統計局發布數據2018年12月CPI與PPI數據。數據顯示，12月份CPI同比上漲1.9%，漲幅回落0.3個百分點，低于市場預期，主要是受到油價下調影響，反映了需求回落；12月份PPI同比上漲0.9%，漲幅回落1.8個百分點，環比下降1.0%，降幅擴大0.8個百分點，大幅低于市場預期，反映通縮壓力。

　　1月14日，海關總署發布2018年進出口數據。數據顯示，2018年全年來看，我國外貿實現了平穩增長，原油、天然氣和銅等大宗商品進口量價齊升。但12月進出口數據略顯疲軟，我們認為，這主要是由于當前國內基建、房地產、消費增速放緩，帶來國內總需求減弱，進而進口需求受到影響。

　　1月15日，商務部發布2018年中國使用外資數據。數據顯示，2018年全年中國實際使用外資1349.7億美元，同比增長3%，創歷史新高；其中，12月當月實際使用外資金額137.1億美元，同比增長23.2%。外資質量也有所提升。考慮到中美經貿摩擦及其他不確定性因素，我們預計，2019年中國吸收外資額將面臨較大的壓力。

　　1月15日，央行公布18年12月金融統計數據。數據顯示，2018年12月新增社融1.59萬億元，同比多增33億元，增長較為平穩。12月財政存款減少1.04萬億元，或與前期財政支出加快進度提前有關。12月M1同比持平于前月1.5%的低位，而M2同比小幅回升到8.1%、M0同比回升到3.6%。

　　1月下旬，2018第四季度GDP以及12月主要經濟數據將披露，我們預計12月經濟數據依然會較弱，從PMI和進出口數據的市場反應上看，偏弱的經濟數據可能會對市場造成短期擾動，但不會改變年初至今的修復路徑。此外，國務院副總理劉鶴將于月底訪美，就中美經貿問題進行磋商，同時美方也有積極的消息傳出，市場對于中美后續談判的預期出現了較大幅的改善。

　　3.期貨市場運行分析

　　3.1新年政策利好，股指商品止跌反彈

　　國內方面，開年以來受政策利好刺激，期指商品表現亮眼。

　　期指方面，1月以來，滬深300股指期貨上漲5.54%，上證50股指期貨上漲5.64%，中證500股指期貨上漲4.54%，10年期國債期貨上漲0.8%（均為合約平均漲幅）。

　　商品方面，1月Wind商品指數漲幅達到4.30%。分板塊來看，1月以來，有色金屬有漲有跌，滬鎳指數上漲6.87%，滬鋅指數上漲3.69%，滬錫指數上漲2.86%，滬銀指數上漲1.01%，滬銅指數下跌0.64%，滬金指數下跌0.70%，滬鉛指數下跌1.61%，滬鋁指數下跌0.96%；黑色系全線上漲，焦炭指數上漲9.60%，鐵礦石指數上漲7.21%，螺紋鋼指數上漲6.85%，焦煤指數上漲5.36%，動力煤指數上漲5.27%，熱卷指數上漲5.20%；能化板塊全面上漲，原油指數暴漲14.32%，瀝青指數上漲13.32%，PTA指數上漲9.53%，橡膠指數上漲3.28%；農產品(000061,股吧)板塊漲少跌多，棕櫚油指數上漲4.28%，蘋果指數下跌7.12%，豆粕指數下跌2.29%，玉米指數下跌2.15%。

　　總體來看，開年以來大類資產持續上漲，市場情緒明顯有所回暖。大宗商品止跌反彈，1月商品期貨有32個品種錄得上漲，占比66.67%，數量和比例均創2018年8月份以來新高；從持倉規模來看，1月以來，截至18日各板塊基本保持資金凈流入，較去年12月增加1594.4億元，總體向好。

　　國際方面，1月以來，美國三大指數齊漲。納斯達克指數上漲6.77%，標普500上漲5.15%，道瓊斯工業指數上漲5.91%，這主要是由于中美貿易談判及關稅的消息引發了市場樂觀情緒。美元指數自開年至1月18日微跌0.04%，但18日當周有所反彈，但考慮到美國聯邦政府部分機構繼續歇業、美國股市持續動蕩等因素，美元下行態勢仍在。國際大宗商品指數CRB上漲7.06%，短期有望延續反彈，但中期上行壓力仍大，偏弱震蕩恐將仍是主趨勢。

　　3.2基本面分析

　　3.2.1鋼：供給端回暖，鋼價反彈受限

　　1月18日當周，螺紋鋼主力合約上漲3.27%，收于3633元/噸，1月共上漲7.42%。成交量低迷，現價下行速度減緩，期價持續上行，基差進一步減小。

　　供給端：一、1月18日當周，中西部鋼廠高爐開工率、高爐容積利用率以及高爐產能利用率均持續回升。二、在市場冬儲升溫以及國家加大基建投資的刺激下，近期鋼材市場行情持續小幅上漲，鋼廠生產積極性依然較高，出廠價格不斷上調。三、唐山市重污染天氣應對指揮部決定自2019年1月17日12時至1月19日24時，全市啟動重污染天氣Ⅱ級應急響應，鋼鐵行業按績效評價分類燒結機停產30%-100%。

　　需求端：一、受冬儲影響，1月以來社會庫存持續增加。截至1月18日，螺紋鋼社會庫存為573.53萬噸，較前一周環比增加40.11萬噸；線材社會庫存135.48萬噸，較前一周環比增加9.66萬噸；熱軋卷板社會庫存189.87萬噸，較前一周環比增加3.37萬噸。二、1月以來鋼廠庫存震蕩下行。截至1月18日，螺紋鋼鋼廠庫存184.90萬噸，較1月4日減少10.93萬噸；線材鋼廠庫存55.45萬噸，較1月4日減少1.99萬噸；熱軋卷板鋼廠庫存90.06萬噸，較1月4日減少2.57萬噸。

　　總體來看，近日唐山啟動環保限產，疊加1 9年基建政策發力影響，短期利好鋼價；但臨近春節，需求難以反彈，成交量低迷，疊加螺紋鋼主力合約基差持續收窄影響，限制鋼價反彈，存在較大不確定性。

　　3.2.2銅：需求疲軟，維持弱勢

　　1月18日當周，受美國三大股指上漲疊加美元指數走弱影響，滬銅指數周漲1.44%，1月滬銅指數總體下跌0.64%。。

　　供給端：一、截止1月18日，上期所庫存陰極銅10.09萬噸，較前一周略有增加，但比1月初減少0.8萬噸。二、受中美貿易摩擦持續和英國退歐的潛在波動性影響，智利銅業委員會（Cochilco）維持2019年3.05美元/磅的銅價預測不變，將2020年上調為3.08美元/磅。Cochilco預估2019年銅產量為594.1萬噸，較2018年的584.5萬噸增長1.6%，預估2019年全球市場供應短缺227000噸，到2020年供應缺口降至185000噸。

　　需求端：一、1月18日當周，陰極銅庫存為日均9.80萬噸，較月初減少0.8萬噸，LME銅庫存為日均13.51萬噸，較年初增加0.29萬噸。二、2019年發改委將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施，利好下游需求。

　　總體來看，由于當前處于淡季，電力、家電、汽車、建筑等終端需求疲弱，疊加貿易戰因素，短期內銅價反彈的可能不大；但央行釋放流動性和地方政府債券的發行有望使基建投資增速回升，疲弱的金屬需求有望迎來轉折，進而拉動價格上漲。

　　3.2.3鋁：供需兩弱，弱勢震蕩

　　1月18日，滬鋁主連收于13475元/噸，較年初漲0.60%。

　　供給端：2018年國內電解鋁產量為3611.7萬噸，同比下降0.6%。

　　成本端：由于春節臨近，消費處于傳統淡季，近期下游工廠開工率有所回落。氧化鋁及預焙陽極價格均有所下降，1月18日當周，北方市場氧化鋁成交低價已下跌至2850元/噸左右，南方市場成交低價也回落至2800元/噸。此外，巴西解除了對海德魯Alunorte氧化鋁廠的生產禁令，我們預計，國際氧化鋁價格后期或小幅下跌，國內氧化鋁價格或同步下調。總體來說，預計氧化鋁價格將進一步下探，成本端重心下移。

　　需求端：目前國內電解鋁社會庫存及鋁錠庫存較為充足，疊加下游需求偏弱，所以即使臨近春節，下游依然基本無大量備貨現象。在庫存仍處于歷史高位，下游消費需求偏弱的情況下，鋁價缺乏上漲動力。

　　總體來看，整體供需趨弱，疊加成本端重心下移，鋁價依舊維持弱勢。在經濟增長乏力、國際市場有色金屬等大宗商品供應過剩的背景下，有色金屬價格仍然處于下行周期，我們預計鋁價上漲空間有限。

　　3.2.4原油：供給減少，油價持續上漲

　　1月18日當周，國內INE原油主力合約周漲1.96%，年初以來上漲16.47%。國際方面，1月以來，ICE布油上漲13.66%，NYMEX原油上漲15.57%。

　　供給端：一、1月17日OPEC公布月報顯示，OPEC12月石油產量下降75.1萬桶/日至3158萬桶/日，降幅為兩年來最大，沙特在減產中貢獻最大，其原油日產量減少46.8萬桶。但是，2018年12月歐佩克一攬子參考價格均價連續第二個月下滑，較11月下跌12.8%，達到2017年10月來最低水平。二、美國能源信息署(EIA) 1月16日公布報告顯示，1月11日當周美國國內原油產量急增20萬桶至1190萬桶/日，續刷歷史新高。

　　需求端： EIA報告顯示，截至1月11日當周，美國原油庫存減少268.3萬桶至4.371億桶，市場預估為減少132.3萬桶。美國精煉油庫存增加296.7萬桶，連續4周錄得增長，市場預估為增加156.5萬桶。美國汽油庫存增加750.3萬桶，連續7周錄得增長，市場預估為增加276.9萬桶。

　　總體來看，因歐佩克減產計劃以及國際貿易局勢緩和，新年以來原油期貨合約漲幅較大，短期或將繼續上漲；隨著原油供給格局的改善，原油價格在2019年上半年有望延續震蕩上行。

　　3.3資金面分析

　　資金面來看，1月以來，除了鮮蘋果（-11.33億元）和鎳（-62.66億元）資金凈流出外，其余品種資金紛紛流入，流入規模較大的品種有鐵礦石（210.36億元）、冶金焦炭（189.96億元）、陰極銅（152.87億元）、豆粕（135.88億元）。

　　此外，大多數商品持倉量增加。排名前三的為螺紋鋼持倉量增加24.44萬手，白糖持倉量增加10.06萬手，橡膠持倉量上升9.94萬手；少數商品持倉量下降，排名前三的為玉米持倉量下降22.06萬手，滬銀持倉量下降15.95萬手，滬金持倉量下降9.53萬手。

　　4.期指凈空單指標回落，趨勢性行情有待確認

　　1月18日當周，權重股集體走強，上證綜指收漲1.42%報2596.01點，時隔一個月后再次站上60日線；深證成指漲1.49%報7581.39點，創業板指后來居上收漲1.45%報1269.5點。兩市成交3266億元；北上資金大幅凈流入逾84億元刷新近一個半月新高。

　　將時間拉長到新年以來，上證綜指上漲4.09%，深證成指漲幅4.72%，滬深300指數上漲5.23%，上證50指數上漲5.42%，中證500指數上漲4.31%。但目前來看A股交易量沒有明顯增加，且融資融券余額創14年以來新低，因此我們認為，A股目前處于存量博弈階段，行情演繹不支持普漲。在國內政策利好和中美貿易形勢轉好的背景下，預計利好受宏觀經濟影響較大的板塊，如大宗商品、基建等。

　　期貨方面，新年以來，滬深300股指期貨合約IF上漲5.54%，上證50股指期貨合約IH上漲5.35%，而中證500股指期貨合約IC上漲5.08%。股指期貨及現貨市場全線飄紅。

　　股指期貨凈空單方面，1月18日當天，IF凈空單為2996手，較年初減少1634手，呈大幅回落；IH凈空單為1436手，較年初增加370手，總體呈下降趨勢；IC凈空單為145手，較年初減少281手，處于震蕩下行狀態，總體來看，市場情緒受國內政策及多個利好消息提振，利好多頭。

　　板塊方面，1月以來，除休閑服務外，申萬一級行業全部上漲，漲幅較大的有食品飲料（8.93%）、家用電器（8.87%）、非銀金融（7.49%）、國防軍工（7.33%）、鋼鐵（7.25%）、電氣設備（7.17%）、計算機（5.74%）、有色金屬（5.11%）等。

　　總的來說，1月18日滬指上攻至60均線上方，價量同步放大，如果上攻確認有效，預計將演變成趨勢性行情。此外，凈空單進一步整體回落，有利于多頭趨勢性行情的形成與鞏固。

　　風險提示：經濟下行壓力未除，需求低迷，貿易摩擦不確定性。

　　作者簡介

　　高上， 18年證券期貨研究經歷，曾任中原證券研究所長、興業證券(601377,股吧)研發中心副總經理、總助，萬家基金研究總監，海通期貨研究所所長、海通證券(600837,股吧)研究主管。中國期貨業協會發展委員會委員。出版《中國股市十八年》專著。獲得上證報、證券時報、上期所優秀宏觀策略分析師與最佳股指期貨分析師。