1月12日，由南華期貨主辦的“穩中求‘進’——2019年度策略報告會”在杭州召開。南華期貨研究所境外研究負責人傅小燕在會上做鐵礦石內外套利策略分享。

　　　傅小燕指出，鐵礦石內外套利需要注意以下問題，一是合約同步問題，包括合約的選擇、公共節假日；二是交易成本，包括結算方式、資金成本和手續費標準；三是基本面分析，包括基差、高低品礦價差以及鋼廠利潤。

　　以下為文字實錄：

　　傅小燕：許老師之前跟我們講了匯率對大宗商品的影響，我是覺得對我們做鐵礦石的交易或者是內外套來講是有非常大的幫助。

　　大家看一下我們今天的演講主題包括2019年商品的走勢，更多是宏觀方面的，我這部分主要是講的是鐵礦石內外套，可能不是講鐵礦石品種的走勢。之前我們朱總說了，2018年發生一件大事，那就是5月4號鐵礦石正式引入境外交易業務，鐵礦石國際化的步伐正式向我們走來；另一方面我們橫華國際也推出了鐵礦石掉期業務，在國際化市場方面我們也是非常認真的。

　　鐵礦石的內外套還是要從國際化的話題先展開，第一步講一下鐵礦石的定價問題，對于我們后面做內外套的參考的指標來說也是非常重要的，第二個我們要找和國內大商所品種相關性比較強的品種進一步做一個分析，第三個我們如果要做我們從哪個角度做，或者說從哪幾個方面展開。首先關于鐵礦石的定價問題也是備受關注，20世紀60年代開始市場對鐵礦石價格也是非常有爭議的，從全球來講主要供應國主要集中在澳大利亞和巴西，他們的出口量占了全球的70%左右；主要需求國主要是日本和中國，從2003年開始中國的鐵礦石的貿易量明顯超過了日本，目前來講日本的一個進口量比較平穩，但是中國的鐵礦石進口量是遠遠超出了日本。目前中國的進口差不多占全球貿易量的70%左右，所以從全球鐵礦石的定價角度去看的話，應該來說主要還是集中在澳大利亞、巴西還有中國，所以說國際化業務的推出，對于中國的衍生品市場來說有非常大的意義。

　　鐵礦石貿易的主體是鋼貿商、貿易商、礦山等。體量較大的貿易商會在年末或者是年初定下來價格是多少，后面的價格怎么波動都和我沒關系，但是慢慢的作為我們需求國來講鐵礦石的價格高低關系到我們的成本高或低。2008年，長協價格機制被打破；2010年開始出現季度定價，月度定價。目前大商所也在積極推出基差點價的業務，所以未來的定價更多會向市場化角度邁進。

　　我們找標的肯定會找國際市場有哪些鐵礦石的衍生品，這些衍生品分布在哪些交易所。鐵礦石的衍生品最早像銀行金融機構推出了一些業務，此后ICE，CME，HKEX，SGX，大商所都慢慢推出了鐵礦石期貨，我們比較了一下這些鐵礦石衍生品的成交量和交易機制，我們還是選擇了新交所的鐵礦石的衍生品。我們可以先看一下這張圖，這張圖顯示的是大商所，新交所，港交所的鐵礦石衍生品的成交情況，可以看出，這張圖上很突兀的顯示大商所的鐵礦石的成交是非常高的，假如說把這個大商所的交易量剔除掉的話，新交所和港交所還有點量。這個是截至2018年1到10月份，港交所只有1000多手的成交，新交所在900多萬手，國內的成交量在4000多萬手的幅度，所以從量上做比較大商所是新交所的5倍。

　　下面是主要的合約交易制度對比，我們主要關注大商所和新交所期貨，因為市場上有很多貿易商也有做掉期，因為掉期是場外市場，場外市場有一個更多的靈活性，但是慢慢從后面我們可以看到期貨的交易量也越來越活躍，所以從盤面做一些交易，或者是做內外套的話也是非常有幫助的。

　　我們主要關注幾個問題，主要是大商所的期貨合約是連續合約，但是主要活躍月份是1、5、9，是有一定的規律的；新交所我們之前做了一個比較，就是可能沒有太大的一個規律性，盡管可以交易的合約是比較多的，但并不是每個月合約都很活躍。譬如說1月展期至2月，不是說2月就變成活躍合約，可能直接跳到3月份，3月份的活躍性要比2月份要大。這個就要求我們做交易的過程當中，我們一定要選擇最活躍的合約交易；第二個就是結算價的問題，鐵礦石掉期主要是指數定價，指數的平均值作為結算價依據。期貨是根據一天當中的盤面自動交易形成的結算價格。

　　我們大概介紹一下新交所的鐵礦石交易品種，最活躍的是62%的鐵礦石期貨，之前掉期是活躍的，但是目前電子盤成交量非常活躍，慢慢轉變過來了，所以這是一個非常積極的信號，還有NB58的鐵礦石期貨，還有TSI58鐵礦石期貨，下面是普氏塊礦，除了這些還有其他的，其他的成交量不活躍，就不說了，如果有興趣可以做進一步的了解。

　　這個是新交所主要的鐵礦石期貨合約，這里主要是加了其他的鐵礦石品種。因為新交所會根據市場的需求，來新增它的可交易的品種，譬如說最近的NB65%鐵礦石期貨上線交易了，成交量不大，后面我們慢慢去關注。

　　從場外來講，掉期非常靈活，沒有漲跌停板；期貨來講，它有價格上限和下限，但是國內漲跌停板幅度上下4%，新交所期貨我們算了一下10%左右，所以假如新交所鐵礦石期貨價格一天漲了10%，我們國內就要漲瘋了，但這種情況是非常少的，所以它設置的意義也不是很大。這里主要是比較量，最左邊是新交所鐵礦石衍生品成交量以及不同品味鐵礦石衍生品的量的對比，最高的是62%鐵礦石期貨。

　　右邊這兩張圖一張是鐵礦石衍生品占新交所所有衍生品的一個量的占比走勢情況，之前差不多有一半左右是鐵礦石衍生品，但是目前慢慢降下來差不多是在10%左右的幅度，所以未來還有很廣闊的發展空間。下一張是62%鐵礦石的量占鐵礦石衍生品的量的幅度，差不多占了80%左右的比例。所以我們為什么要選擇62%，一方面就是因為它量大，市場需求高；另外一方面它和國內的市場的相關性也是最高的。

　　這個是剛剛公布的數據，讓大家看看國內和國外持倉的量的變化，因為今年中國大宗商品的情況不是很好，所以流出是多一些。從期貨市場的成交量來看的話，新交所鐵礦石的衍生品成交量也是下降的，下降了13.8%；下面是持倉量的變化，持倉量比去年降了20%多。如果大家關注南華鐵礦石指數的成交金額來看的話也可以明顯的看到，我們假如從現在往前推一年的話，鐵礦石的成交金額也是有明顯的下降，因為是金額，所以價格也占了一定的幅度；量上面我們可以看它每天的成交也是明顯要比2018年和2017年要少很多，甚至回到2016年供給側改革之前的量的狀態。

　　我們要做的是大商所和新交所鐵礦石的價差套利。之前說定價機制從長期改到季度改到月度，現在在推廣基差點價，作為我們做鐵礦石價差的判斷也是非常重要的。首先如果說要做內外套，首先這個品種肯定必須要有進口，或者說要有貿易量，所以我們從進口利潤這個角度出發。這個是鐵礦石的現貨進口利潤的月度走勢，我們把5年均值和2018年做了一個比較，盡管有些地方沒有相關性，甚至差距很大，但是我們放長周期看一年下來也有幾個周期是比較重合的，因為每年市場環境不一樣，節奏走的也不一樣，所以我們從大的角度來看的話，只要我們去把握，比如說在這個周期當中，季度利潤是往上走；在那個周期當中季度利潤是往下降的就可以了，具體的怎么做，還需要依據基本面的情況來判斷。

　　我們從進口量的角度和進口利潤的角度做了一個比較，就是說往往是進口利潤處于一個比較高的位置的時候，鐵礦石的一個進口量也是相對來講是一個增加的狀態。但是如果進口利潤是往下走的時候，進口量相對是往下滑的，從這個角度來看他們之間還是有一定的相關性的。我們又發現最近的情況，比如2018年四季度，就是我們右下角的方框的圖，進口利潤是明顯下降的，但是我們可以看到鐵礦石的進口量還是處于比較高的增速增長，這個是怎么回事呢？我們在后面還會有一個因素結合去做判斷。

　　因為之前說了定價的問題，我們鐵礦石的貿易當中其實有幾個主體，譬如說像我們的鋼貿商，鋼廠，還有貿易商還有礦山，像鋼廠一般像國企的體量非常大，進口量也非常大的話，基本上你做了這么多年的貿易，你跟國際礦山合作的話肯定也是非常緊密的，所以你的定價角度來看的話可能短期之內你沒辦法改變，可能一下子從長期過渡到季度到月度，馬上到基差點價，這個過程也是漫長的，對于大體量的貿易商來講更多的還是70%是長期，剩余30%可能會采取現貨成交，所以這個價格相對來講是比較固定的，可能更多的是沒有受到波動的一個影響。像我們指數定價這個影響最多的還是我們中小貿易商，因為他沒有這么大的資源量，所以他只能根據市場的價格，或者說他們的利潤受價格影響波動會比較大一些。我們做了一個對比，我們這里用季度的、月度的、還有指數的定價做了一個比較，黑色表示均價，紅色是月度價格，很明顯季度和月度雖然它能夠躲避或者是規避它的一個價格的波動非常大的這么一個時刻，但是它是有滯后的，相當于我們盤面上均線，譬如說5日20日，或者是120，所以說這個價格完全呈現出來給大家的感覺就是不一樣的，那么我們從不同定價角度做進口利潤也是呈現出非常不同的狀態，波動非常大的肯定是季度，大部分的譬如說藍色這部分線就是藍色的進口的利潤，波動非常大；月度是橘色的這根線；灰色是指數定價，其進口利潤非常平緩，所以這個才是我們大家想要的，或者說如果我們貿易商想做的話，這樣做的話可以平衡我們價格波動的風險，價格波動這么大，利潤波動也這么大，肯定對于我們來講肯定是承受不了的。

　　隨著定價機制的變化，對于我們做鐵礦石內外套的一個角度來講的話也是非常有利的，之前因為許老師之前說了匯率的問題，為什么匯率這么重要，因為對于鐵礦石來講國家進口的鐵礦石特別多，難免會碰到匯率的問題，應該說匯率是非常重要的問題，我們這邊主要是用一個指標做了一個比較，鐵礦石的進口環比和貶值預期的一個比較。在升值預期越強的時候更加有利于進口，貶值預期越強的時候對于我們進口是不利的，所以我們可以看一下2018年4季度，圖中最右邊顯示我們對人民幣升值的預期是非常強的，在利潤大幅度往下走的時候，它的鐵礦石的進口還是保持一個非常高的增速，結合到這張圖上看的話就是這么一個情況。

　　所以總結去看，我們認為現貨的進口利潤對盤面的價差會有一個方向性的指引，所以我們做了大概的一個統計，因為進口利潤是有上下波動是有一定區間的，這個我們是可以掌握的。當我們現貨進口利潤處于一個什么樣的幅度，概率是多大，我們相應就會有一些具體的操作，至于我們期貨盤面真正怎么去做，除了參考我們現貨進口利潤的，另外還要參考匯率的問題，所以我們就做這樣一個策略，考慮匯率合不考慮匯率的情況下，內外套效果就完全不一樣。

　　因為之前講了盤面的內外套的情況，譬如說參考匯率或者是參考進口利潤，但是我們要注意一些問題，這些在我們真正做交易的時候，就會考慮合約的同步問題，因為國內有一個159的合約，國內1月合約對應新交所合約可能是9月，10月，還有12月合約；國內是5月合約，新交所可能對應的是12月3月4月；國內是9月合約，新交所合約可能就是4月、5月、6月；第二個是交易成本的問題。像結算方式，資金成本還有手續費的標準，這個也是大家考慮的。第三個就是基本面，因為我們想講的進口利潤和匯率都是我們想做一系列基本面的判斷基礎之上我們得出來的一個結論，所以真的要往前推這個進口利潤達到一個什么程度，或者是匯率目前是什么狀態，可能要根據我們基本面宏觀等等方面做一個判斷，所以我們往下看的話好象沒什么規律，但是從我們之前講的，我們可以得出它的一些方法。

　　最后想講的就是鐵礦石衍生品的未來的發展，我們借鑒了黃金和大豆的衍生品的發展，應該說這些品種上市時間比較久了。但鐵礦石上市時間可能10年不到，從中國的角度來看，因為中國的進口量占全球的貿易量來看70%。但是鐵礦石期貨的成交量和中國的貿易量做比較，目前衍生品市場端交易量是現貨交易量的30倍左右，就是說市場投機資金的需求也非常大，未來像我們的對沖基金、金融機構等會更多參與到這個市場當中來。