1月12日，由南華期貨主辦的“穩中求‘進’——2019年度策略報告會”在杭州召開。南華期貨研究所農產品(000061,股吧)總監趙廣鈺在會上分享了“2019油脂油料投資策略”。他表示，粕類基本面承壓，但看空需適度，預期油脂板塊價格重心會有所上移，菜油基本面最佳。對此，他特別推薦了單邊&跨品種策略以及衍生品組合策略。

南華期貨研究所農產品總監趙廣鈺

　　趙廣鈺指出，原料供給充足，成品庫存積壓，需求不佳短期難以改善，因基本面較差，豆粕的價格重心可能會下移，905合約價格重心下移至2440-2860（多因素模型預估零壓榨利潤下豆粕價格區間）。策略上，背靠區間邊界做轉向，接近區間下沿時賣出虛1-2檔的看跌期權，接近區間下沿做多期貨，反彈后賣出上方虛值看漲期權。

　　此外，趙廣鈺還表示，菜籽庫存、現貨成交均處于常規水平，水產養殖利潤預期維持較好水平，菜粕基本面好于豆粕；豆油進入去庫存階段，庫存持續下降；菜油供需平衡轉緊，底部夯實，預計是油中最強品種。

（圖片來源：嘉賓PPT）

　　以下為文字實錄：

　　趙廣鈺：各位來賓大家下午好，今天主要針對2019年上半年的油脂油料投資策略做一個分享，先說觀點我們的觀點主要如下，第一個是粕類的基本面承壓，但看空需適度，第二個是預期油脂的價格重心會有所上移，菜油基本面最佳。先從我們粕類開始，我們粕類的定價決定權豆粕，供給端主產三國的情況如下，首先是美國大豆，由于出口不佳使結轉庫存高企，而巴西去年四季度出口裝船1400萬噸以上，上一年度700萬噸，出口翻了一倍，原因很明顯就是中美貿易摩擦導致的。

　　兩張圖表可以看出來我們的大豆到港是有所減少的，美國大豆對中國的出口檢驗量驟降，大家一直關注的一個熱點就是中美貿易摩擦的問題，個人認為沒有必要把它的關注度放得太高兩個原因，第一個其實我們可以把它簡單理解為境外平衡表和大豆供需平衡表之間的橋梁，現在來看貿易情況是一個好的態勢，境外的供給壓力可以非常順暢的傳到國內，第二個原因，春節過后，其實已經進入到南美的供給節奏，前段時間更多左右我們國際市場價格的更多的是南美的供給情況。

　　我們來看一下南美這邊供給的狀況是怎么樣的，上面這兩張圖分別是巴西主要產區大豆的降水情況，能夠看到最近的此前多半個月的時間里，大豆主產區的降水量是低于往年正常水平的，而且根據天氣預報來看后面的兩周時間這個降水情況也是沒有改善的，所以我們要將巴西大豆產量的預估從此前的1.2以上，當時甚至有機構預測到1.25，要把它下調到1.15，1.18，在這個下調過直接導致巴西出口縮減，再往后時間中國還是需要跟其他買家進口美國和阿根廷大豆，跟他們做一個競爭上的進口關系。

　　再就是阿根廷地區的情況，最近一段時間阿根廷地區降水比較好，目前最新的播種數據顯示播種進度較快，預期阿根廷的產量是符合正常天氣下的常規產量，應該能達到5200以上，所以根據上述情況在境外的供給目前還是寬松的，但是因為巴西播種的時間比較早，又在灌漿期遭遇了干旱的問題，所以寬松預期是有縮減的，另外我們境內的庫存也是非常高，兩個原因，第一個是在此前特別早的一段時間里我們有一部分主動進口的一個儲備，但是后來發生了非洲的豬瘟我們下游的消費不太好，降低了大豆的壓榨量，豆子消耗的情況比較差，造成了我們今年2019年期初庫存比往年同期水平要高一些。

　　不僅僅我們原料的庫存水平高，而且現在在成品上面我們的庫存水平也是比較高，目前豆粕的油廠庫存超過120萬噸，去年是86萬噸左右，最下游的飼料廠的庫存儲備也比過去高一些，過去三年的平均儲備天數大概是20天左右，今年已經達到26天，所以說在整個豆粕的產量各個環節已經出現庫存的積壓，這個主要是因為銷售不好導致的，具體不好到什么情況，其實從2018年4季度開始我們豆粕的現貨成交量就已經有下滑了，通過計算可以得出去年4季度豆粕消費量同比是下降了，下降幅度超過6%，再往上一個年度同期數據是超過8%的增速，下降幅度還是非常明顯的，近期未執行合同量持續下滑，提貨量不佳，我們來看一下游的消費情況有沒有可能改觀呢？大家知道造成豆粕銷售不好的最主要的原因就是生豬養殖園出現了非洲豬瘟的問題，呈現出來幾個特點，第一個非洲豬瘟輻射的范圍非常廣，還有一個問題就是因為我們嚴防死守非洲豬瘟擴散造成調運受限，右邊是跨省調運量的情況，造成直接影響就是屠宰增加，存欄下降，在價格圖表上也能夠從側面作證我們的補欄受到限制，在這個情況下養殖企業和養殖戶更愿意把生豬屠宰出來，而不是更大的把這個量補起來。我們知道原料供給充足，成品庫存積壓，需求不佳短期難易改善，豬瘟造成的情況在另外國家持續的年限遠比我們目前遭遇時間要長一些，這個短期無法改善的。

　　在現有的情況下基本面肯定是不好的，我們判斷豆粕的價格重心可能會下移，現在市場上最極端的看到是2200，我們給出的價格是2440到2860，第一個豆粕的品種基本面向期貨傳導效率比較高比較順暢，現在期貨價格已經兌現了一部分基本面不佳的狀況，第二個情況我們要做出來成本支撐的問題，我們這個價格是通過CBOT大豆，南美大豆的升貼水，還有關稅等等一些相關的因素綜合起來，在利潤得出來的一個區間，稍微比較謹慎一些，應對價格的判斷給出豆粕的策略是三個，第一個是豆粕的高拋低吸，第二個接近區間下游的時候賣出1到2檔的看跌期權，這個操作還是相對比較安全的，第三個是有一點點小技巧的備兌開倉，當我們價格預測到判斷下游的時候我們先在期貨做開倉，在這個價格反彈的時候再做一個期權開倉。豆粕的情況就這個樣子。我們再看一下菜粕，菜粕很難走出獨立行情，我們分析菜粕的時候主要分析它和豆粕的關系，先說供給，供給是轉緊的，境外的加拿大歐盟都是減產，第二大出口國澳大利亞菜粕也是減產的，歐盟和澳大利亞由于惡劣的天氣原因減產的幅度也是很大的，所以供給側一端是比大豆供給要偏多的。

　　再來看一下油菜籽庫存現貨成交均處于常規水平，再一個目前水產養殖利潤預期維持較好水平，后期也不會有太大的改變。再看一下我們現在菜粕成本的庫存，低于去年的平均水平，這里有一個直接的反應，主要看一下左邊這張圖，是我用豆粕和菜粕壓榨的優勢區域做出的庫存圖，豆粕的庫存壓力相對于菜粕來講跟往年相比明顯要大的。

　　所以說對于菜粕的總數是這樣的，供給轉緊，消費較佳，基本面好于豆粕，價格趨勢跟隨豆粕，價差中表現偏強。

　　再來看一下油脂，假設基本面偏差，您愿不愿意做空？從這個圖上要考慮一下目前這個圖上下方6400左右，整個密集的一個支撐，就是這個區域，再看一下這張圖，其實如果我們把油脂的價格放在超長周期來看整個2018年是在歷史底位的狀態，呈現出來兩個特點，第一個油脂指數的重心不斷下移，我們看到的紅色線和其他的不大一樣，我是參考了我們南華指數一些核算的方法，利用三大油脂在現貨貿易量做出來的狀態，與此同時我們的菜油價格中心是夯實了底部。

　　下面看一下我們油脂的消費，糧油食品類消費同期相比在2018年1月11月糧油食品類當月同比較去年有所下降。

　　我簡單說兩個觀點，第一人口的出生率無顯著改善，城鎮居民人均可支配收入與消費性支出方面的同比也是在下滑的，人增多，口袋的錢還緊了，所以對于油脂的消費端沒有明顯改善，我們預計2019年油脂的消費還是一個低增長，消費這一塊和20172018年都是差不多，真正左右油脂板塊變化的還是它的供給，我們看一下油脂供給情況有沒有撬動價格鐘擺的可能性。

　　才有的新增供給分為三個方面，第一個是油菜籽壓榨，前面說過了是轉緊的，第二個是菜油進口，這幾年趨勢還是上升的，我們通過對于油菜籽的壓榨發現一個情況，我們看到菜油的平均值在5到10月里面是有一個下滑趨勢，反而對應的是我們油菜籽月度壓榨的高峰期，換句話說我們的菜油進口更多的是為了補足壓榨淡季的供貨缺口，讓供給保持一個平穩的供給狀態，第三個供給的新增量是左右我們菜油供給的一個最關鍵的變量，就是國儲菜油的消耗，我們可以看到隨著時間的推移，國儲的菜油庫存一直在下降，到目前為止基本上已經見底，從最高峰接近580萬的水平已經到目前的20萬噸的水平。我們可以看到國儲庫存不斷下降，稀缺性逐漸顯現。右側圖標可以看到我們可以看到2016、2017分別向外出口200萬噸以上的供給，現在問題來了在新的一年度里我們國儲的菜油已經沒有更多的儲備來平抑市場當中的缺口，也就是說2019年的菜油新增供給出現了一個國儲菜油沒有足夠的油拋售出來的新增缺口，這導致我們菜油缺口全面轉緊。

　　然后我們做一個保守估計，假設說明年的年度總消費是430萬噸的話，我們向境外進口95萬噸到100萬噸的菜油才能保持本年度的供需是平衡的，如果我們的平衡表稍微激進一點，假設我們的菜油消費是500萬噸我們需要從市場上進口110萬噸的菜油，再把期初庫存全部消耗掉才能滿足當年的菜油供給，所以個人認為菜油的供給是全面轉緊的。當然我們菜油的貿易量在整個油脂板塊占比不是很大，還需要考慮其他的油脂情況。

　　首先說剛才我已經說了豆油的供給一直是過剩的，在前面沒有發生非洲豬瘟之前我們豆粕的消費增速是非常高的，就發生一個現象，豆油的供給是根據豆粕的消費來決定的，現在看到豆油的表觀消費量情況，在4季度好于豆粕的，近期由于元旦春節剛過，包括油脂間價差問題我們豆油的提貨量比較漂亮，最近庫存豆油其實已經開始了它的去庫存的階段，從這里開始。所以說豆油的供給過剩的局面是有望改善的。

　　再來看一下棕櫚油，棕櫚油在過去兩三年時間里一直處于負產周期，現在已經達到歷史最高的320萬噸水平，但是我們往后推的話發現一個事情，棕櫚油復產的情況，產量增速在長期是縮小的，中期我們可以看到棕櫚油的產量有非常強的季節性，現在已經進入了季節性的減產期，所以在中期和長期來看棕櫚油的產量都是有所減產的，再來看一下出口有沒有改變，2018年的出口非常差，這個最重要的原因就是馬來西亞包括印度之間的一個稅率博弈的情況，導致我們印度地區進口量沒有往年那么多，現在來看印度進口繼續惡化的情況是要改善的，以下幾個原因，第一個印度必須靠棕櫚油才能滿足他們的供需平衡，這個是不能改變的，第二個印度地區已經降稅了，也就是說我們現在看到的進口量是有積壓的，明年1-2月印度的進口量會有明顯改觀。還有一個原因就是主產國內的棕櫚油也開始消耗，譬如說我們的印尼，最近兩三個月的時間里一直在增加他的生物柴油的摻兌比例，結合上面的因素來看棕櫚油的基本面沒有完全向好，但是可惡化的空間已經不大了，而且可惡化的概率也減小了。

　　油脂綜述及策略推薦，第一是菜油基本面較佳，同時需考慮其貿易量占比，豆油基本面預期向好，船錨作用的重量減輕，現在情況是有所改善的，最后是棕櫚油基本面情況見底，沒有可惡化的空間了，前面提到價格的鐘擺，現在油脂的價格對于前面長期的基本面利空的因素已經充分體現了，如果價格是一個掛鐘鐘擺的話，現在已經到了相對非常極限的一個位置，這個價格上對于利空作用的反應就不是那么明顯，反而對利多反應比較大，有利于脫離底部，重心可以上移。

　　所以給出三個策略建議，第一個菜油多頭配置，指數6300到6370支撐堅實，豆粕比中長線多頭配置，豆系2.02到2.05均線收攏處進場，菜系2.92附近擇機考慮，還有第三個，根據我們對于油脂板塊5個品種的強弱排序我們可以做一個菜油豆粕的交叉組合2.33到2.36區間擇機考慮，最后一個是油脂間價差，配置菜油多頭，菜豆價差820到860區間擇機考慮，菜棕價差1650附近擇機考慮，需要考慮后面棕櫚油季節性減產周期能不能給出更好的位置。時間關系就說這兒。