五礦期貨微服務(wù)

有色分析師吳坤金

從業(yè)資格號：F3036210

投資咨詢號：Z0015924

金屬研究員王云霄

從業(yè)資格號：F03099625

報告要點：

6月下旬以來，滬鋅期限結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)向，從cantango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向，并推至當(dāng)下深度back結(jié)構(gòu)，滬鋅連一與連三合約價差一度突破1000元/噸。

鋅的期限結(jié)構(gòu)與庫存之間呈現(xiàn)明顯反向的關(guān)系，6月下旬以來，庫存加速去化，鋅近遠(yuǎn)月價差也快速拉升。庫存實際上是供需狀況的表現(xiàn)，從供應(yīng)端看，國內(nèi)6月與7月精煉鋅產(chǎn)量均不及預(yù)期，國外尤其是歐洲地區(qū)受電價與燃料價格高企的影響，冶煉廠停產(chǎn)、減產(chǎn)，精煉鋅供應(yīng)減少，國內(nèi)精煉鋅進口量同期大幅減少。需求端存在向好預(yù)期，上半年疫情影響壓制國內(nèi)消費需求，6月以后隨著專項債落地以及政策刺激，基建托底存在發(fā)力空間，此外汽車銷售數(shù)據(jù)改善，但地產(chǎn)方面表現(xiàn)仍較差。供需平衡下，體現(xiàn)為庫存去化。

上半年，鋅表現(xiàn)為供需雙弱，庫存累庫，鋅期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為cantango結(jié)構(gòu)。6月下旬以來，供應(yīng)持續(xù)偏緊，需求改善，庫存去化速度加快，鋅近遠(yuǎn)月價差呈現(xiàn)深度back結(jié)構(gòu)。8月份需求向好，供應(yīng)上，部分冶煉廠產(chǎn)能可以恢復(fù)至正常水平，但增量有限，因此國內(nèi)精煉鋅短期內(nèi)供應(yīng)維持偏緊，庫存維持低位或繼續(xù)下探，預(yù)期鋅的近遠(yuǎn)月價差仍呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)。

在期貨交易的期限結(jié)構(gòu)中，存在back結(jié)構(gòu)和cantango結(jié)構(gòu)。遠(yuǎn)期交割的貨物價格高于近期價格，稱之為contango結(jié)構(gòu)；反之，近期交割的貨物價格高于遠(yuǎn)期價格，則稱之為back結(jié)構(gòu)。在正常情況下由于倉儲成本與持有利息的存在，鋅的近遠(yuǎn)月期限結(jié)構(gòu)通常呈現(xiàn)cantango結(jié)構(gòu)，而自6月中旬以來滬鋅近遠(yuǎn)月合約從cantango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)至back結(jié)構(gòu)，甚至價差一度突破1000元/噸，呈現(xiàn)深度back結(jié)構(gòu)，該現(xiàn)象發(fā)生背后的原因值得我們探尋。

庫存與期限結(jié)構(gòu)

庫存較高時，近遠(yuǎn)月價差走弱，呈現(xiàn)cantango結(jié)構(gòu)。庫存去化時，近遠(yuǎn)月價差走高，表現(xiàn)為back結(jié)構(gòu)。

供應(yīng)端弱勢延續(xù)

2022年精煉鋅國內(nèi)供應(yīng)整體偏緊，今年上半年精煉鋅供應(yīng)量297萬噸，同比下滑1.3%。在精煉鋅的進出口方面，2022年上半年凈進口為-1.1萬噸，相較于去年同期凈進口26.4萬噸，海外對國內(nèi)的供應(yīng)，從絕對量上，較去年同期減少27.5萬噸。國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)下滑，主要受冬奧會、兩會召開對炸藥的限制和上半年多地疫情封控等干擾影響，使得國內(nèi)礦端偏緊，而海外鋅礦的進口受滬倫比值長時間處于低位影響，雖然加工費較高，但是對于冶煉廠而言，進口鋅礦冶煉處于虧損狀態(tài)，進口礦補充亦不足。整體而言，今年精煉鋅供應(yīng)偏緊。

往后看，國外受能源問題影響，海外精煉鋅進口量難有較大起色。國內(nèi)，7月份冶煉廠停產(chǎn)、減產(chǎn)以及檢修情況較多，預(yù)期7月份國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量不及去年同期，8月份部分冶煉廠產(chǎn)能可以恢復(fù)至正常水平，但增量有限。

需求端預(yù)期轉(zhuǎn)暖

通過PMI數(shù)據(jù)及其細(xì)分項我們可以看到，今年上半年制造業(yè)受疫情擾動明顯，尤其在3-5月制造業(yè)PMI以及新訂單位于榮枯線以下，建筑業(yè)新訂單PMI跌破40，整體需求疲弱。以鋅消費終端需求具體來看，今年基建增速明顯不及預(yù)期。房地產(chǎn)整體表現(xiàn)較差，其中新開工施工面積表現(xiàn)最差，在6月份同比增速達(dá)到-34.4%。汽車銷售量在疫情壓制緩解后，6月份銷量達(dá)到250萬，同比增長23%。需求的疲軟和供應(yīng)端偏緊，使得上半年鋅的供需沒有出現(xiàn)明顯矛盾點，上半年精煉鋅近遠(yuǎn)月價差并有出現(xiàn)明顯的back結(jié)構(gòu)，究其原因是需求端同樣受制于疫情影響，終端精煉鋅消費表現(xiàn)不佳，即在庫存上反映為累庫。

6月下旬隨著疫情改善、政策刺激與專項債落地，庫存去化速度加快，需求預(yù)期向好，鋅的近遠(yuǎn)月價差呈現(xiàn)出深度back結(jié)構(gòu)。現(xiàn)階段，作為鋅下游初端消費占比達(dá)60%的鍍鋅板開工率環(huán)比存在明顯改善，水泥、瀝青出貨率提升，基建施工明顯改善，對于需求端仍存在一定的向好預(yù)期。

小結(jié)

上半年，鋅表現(xiàn)為供需雙弱，庫存累庫，鋅期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為cantango結(jié)構(gòu)。6月下旬以來，供應(yīng)持續(xù)偏緊，需求改善，庫存去化速度加快，鋅近遠(yuǎn)月價差呈現(xiàn)深度back結(jié)構(gòu)。8月份需求向好，供應(yīng)上，部分冶煉廠產(chǎn)能可以恢復(fù)至正常水平，但增量有限，因此國內(nèi)精煉鋅短期內(nèi)供應(yīng)維持偏緊，庫存維持低位或繼續(xù)下探，預(yù)期鋅的近遠(yuǎn)月價差仍呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)。