東證衍生品研究院

走勢評級：棉花：震蕩

報告日期：2022年7月18日

★行情回顧

鄭棉上周再度崩塌，跌逾2000點，但在7月18日反彈封于漲停。崩塌原因：第一批收儲政策力度弱于預期及宏觀利空氛圍疊加所致。隨后漲停的原因：主要得益于宏觀市場情緒的緩和，以及主席在新疆考察調(diào)研給予市場一定利多刺激。

★基本面分析

棉價變化并沒有解決基本面的問題，棉花棉紗供應(yīng)鏈還是處于大量積壓的狀態(tài)，市場對新棉收購的擔憂也還將持續(xù)，下游消費也依舊疲弱，產(chǎn)業(yè)信心不足，基本面還是看不到向上的驅(qū)動。在價格不能解決基本面問題的時候，市場可能更多受情緒的影響，很難去判斷底在哪里。近期盤面跌幅過大，加上外部宏觀氛圍的緩和，鄭棉期價短期出現(xiàn)反彈修復，但目前還沒有從基本面上看到向上的驅(qū)動力，外部宏觀環(huán)境也還處于動蕩之中，鄭棉反彈空間預計有限，整體仍處于弱勢格局，后續(xù)需密切關(guān)注下游需求是否會有實質(zhì)性的改善（秋冬訂單下達情況）以及是否會有更多扶持政策出臺，倉單有效期的問題也需要警惕。

鄭棉已跌至歷史運行區(qū)間中樞位置15000元/噸左右，并不算低。2018年特朗普政府發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)后的兩年里，鄭棉先跌到15000元/噸左右后進行了較長時間的震蕩，在2019年進一步下行至近12000元/噸，當年美對疆棉的制裁還沒有現(xiàn)在這么嚴格，不過當年美棉供應(yīng)相對更寬松一些。如果一定要探尋底部的話，我們認為還是參考外棉，根據(jù)美棉及全球棉花供需狀況，對ICE棉價不宜過分看空，歷史波動中樞位置應(yīng)有較強支撐，80美分之下的持續(xù)性和空間可能都不大。從外盤的角度推測鄭棉的話，則鄭棉距離底部應(yīng)當也不遠了。

★風險提示

宏觀金融風險；疫情風險

1 棉花再度崩塌后出現(xiàn)漲停

鄭棉主力9月合約于6月底7月初在17000元/噸附近震蕩了一段時間后，于近期再度崩塌，主力期價最低至13560元/噸，但隨后期價快速反彈，目前在15000元/噸附近運行，處于鄭棉上市以來歷史波動區(qū)間中樞位置；遠月新棉CF2301合約13435元/噸，隨后也回升至14500元/噸左右，在7月18日鄭棉期貨各合約封于漲停。外盤方面，ICE棉價近期也進一步走弱至80-90美分/磅，但跌幅相對小于鄭棉，外強內(nèi)弱的格局持續(xù)。

價格崩塌的原因：一方面，第一批收儲政策利多支持力度弱于預期，令多頭失望，供需面的問題并沒有改善；另一方面，外部宏觀氛圍利空，美聯(lián)儲的激進加息令市場對全球經(jīng)濟衰退的擔憂加大，而6月美國CPI“爆表”錄得9.1%，這一度令市場預期7月美聯(lián)儲可能加息100個基點，這加劇了市場對經(jīng)濟的擔憂情緒、令金融市場動蕩，大宗集體下挫，棉花市場也不可避免的大幅下滑。

隨后漲停的原因：主要得益于宏觀市場情緒的緩和。在美國CPI數(shù)據(jù)引發(fā)的市場對于美聯(lián)儲可能采取更激進加息的預期后，美聯(lián)儲高官紛紛表態(tài)安撫市場，暗示7月加息75個基點已足夠，再加上后續(xù)公布的美國6月零售數(shù)據(jù)、7月密歇根大學消費者信心指數(shù)均好于市場預期，令市場擔憂情緒有所緩和，大宗商品出現(xiàn)集體反彈。此外，主席在新疆考察調(diào)研及鄭商所調(diào)整棉花交易手續(xù)費等消息也給予棉價一定利好刺激，加上此前跌幅過大，在7月18日各合約反彈至封于漲停。

國內(nèi)棉花現(xiàn)貨跟隨期貨大幅下滑，一些庫存較大的棉企不斷下調(diào)報價積極銷售，而部分庫存棉花相對不多的棉企，報價不積極，新疆庫3128/28B機采棉提貨價在15800-16200元/噸，2021/22新疆機采3128/28B主流可成交銷售基差在CF09+650~850區(qū)間。上周市場整體成交狀況略有改善，但主要為盤面基差點價成交，紡企采購心理依然謹慎，主動加大采購的意愿仍不強。鄭棉9-1價差在7月初達到1350元/噸的高點后持續(xù)回落，截至7月15日已收窄至295元/噸。

2 基本面情況分析

2.1、棉花價格的持續(xù)暴跌并未帶來基本面的改善

鄭棉主力期價自5月初的22000元/噸一線，經(jīng)過連續(xù)暴跌，目前已降至15000一線，然而價格的變化并未解決基本面的問題：

2.1.1、上游軋花廠庫存銷售壓力仍大

根據(jù)棉花監(jiān)測系統(tǒng)調(diào)查，截至7月14日，新疆軋花廠銷售率61.8%，同比下降37.6個百分點，較過去四年均值下降26.6個百分點；根據(jù)中國棉花信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至6月底，全國棉花商業(yè)庫存372.22萬噸，同比增幅擴大至23.4%，其中新疆地區(qū)商業(yè)庫存291.24萬噸，同比增加85%（133.9萬噸）。新疆軋花廠庫存銷售壓力仍然較大，虧損幅度隨著棉價的下跌而擴大，目前已超8000元/噸，多數(shù)軋花廠估計難以實現(xiàn)“雙結(jié)零”，部分軋花廠的庫存棉花貨權(quán)將轉(zhuǎn)移至銀行，即便如此，可能也資不抵債，銀行后續(xù)對棉花拍賣也將對遠期市場帶來利空影響，新年度新疆軋花廠產(chǎn)能預計將大幅減少。

2.1.2、新棉收購將受到不利影響

22/23年度新疆棉花種植面積預計持穩(wěn)略增，而今年的災害性天氣相對少于往年，棉花整體長勢良好，雖然近期新疆高溫不利于棉花生長，但預計影響相對有限，產(chǎn)業(yè)對新棉豐收的預期普遍較強。目前新疆新棉已進入打頂期，整體生長進度較往年有所提前，新棉大概提早到9月底就要開始采收上市。距離新棉上市僅剩2-3個月，而面對大量結(jié)轉(zhuǎn)的陳棉庫存，以及今年軋花廠大量破產(chǎn)或者信貸資質(zhì)下滑帶來的收購能力大幅減弱，今年的新棉收購也令市場擔心：陳新棉價格如何接軌、是否會出現(xiàn)賣棉難的現(xiàn)象等。

2.1.3、第一批收儲利多有限，后續(xù)政策面仍需關(guān)注

7月8日中儲棉公布了2022年第一批疆棉收儲政策，但相對于上游處于歷史高位的商業(yè)庫存壓力，30-50萬噸的收儲量影響較為有限。不過，第一批收儲完后，若市場不能企穩(wěn)，后續(xù)是否會有第二批、第三批等更多批次的收儲政策相繼公布？此外，政策還規(guī)定了輪入競買的最高限價為前一工作日國內(nèi)現(xiàn)貨價格，以及現(xiàn)貨價格18600元/噸的熔斷機制。顯示出國家有穩(wěn)定市場的意愿，但并不想通過收儲來推高現(xiàn)貨價格，可能還是顧及到下游紡織企業(yè)的處境。對于第一批收儲政策，不論從收儲量還是從輪入價格機制上，此次收儲的利多影響均很有限，但后續(xù)政策面動態(tài)還需要繼續(xù)關(guān)注。此外，鑒于疆棉禁令及進口棉供應(yīng)緊張的情況下，市場也關(guān)注于后續(xù)是否會有進口棉的相關(guān)政策出臺。

自7月13日國儲輪入競買啟動以來，每日基本是100%的成交，在期現(xiàn)貨價格快速下行的行情下，交儲是較好的選擇，企業(yè)參與熱情較高。7月13日-15日累計成交1.7萬噸，成交率100%，成交加權(quán)均價16196元/噸。上周主席到新疆考察，令市場再度燃起對政策面的期待，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注政策面是否有實質(zhì)性的措施出臺。

2.1.4、注冊倉單到期注銷問題需警惕

截至7月15日當周，鄭棉注冊倉單量減少300張至14736張（折棉58.9萬噸），有效預報減少92張，倉單+有效預報合計折棉量61.3萬噸。

鄭棉期貨注冊倉單的流出速度較為緩慢，目前棉紡產(chǎn)業(yè)消費降級，高支紗訂單相對更少，許多紡企降低紗支支數(shù)、降低配棉標準，而注冊倉單質(zhì)量較好，致使實際用棉質(zhì)量需求與標準倉單質(zhì)量差距拉大、匹配度下降。此外，注冊倉單中還有一些高溢價的棉花資源，后期流出的難度估計也較大。鄭商所去年調(diào)整了棉花期貨倉單的有效期，將棉花倉單強制注銷時間調(diào)整為N+1年11月的第15個交易日，以保障用于1月合約交割的均為新年度產(chǎn)棉花，2021/2022年度棉花倉單開始執(zhí)行此新規(guī)。這意味著2209合約上的倉單不能像以前一樣展期至1月合約，倉單有效期大大縮短，若倉單減少持續(xù)緩慢，屆時9月合約臨近交割可能面臨倉單注銷壓力較大，需警惕。

2.1.5、下游紡織企業(yè)“產(chǎn)成品庫存積壓、低負荷、新增訂單不足”的狀況還在持續(xù)

由于上游原料價格持續(xù)暴跌，下游紡織市場延續(xù)弱勢，紗布價格及成交也大幅下滑，6-7月份國內(nèi)紡織市場本身就處于淡季，而原料價格的大幅下滑的背景下，下游客戶“買漲不買跌的心理”令今年的“淡季更淡”，其中棉紗市場消費降級跡象明顯，精梳及高支紗出貨的難度相對更大，中低支紗品種銷售略好。

盡管由于棉紗價格跌幅小于棉花，紡企即期生產(chǎn)利潤有所改善，C32S理論即期生產(chǎn)利潤已提升至1000元/噸以上的水平，但實際上難以兌現(xiàn)，因新增訂單持續(xù)不足，且企業(yè)產(chǎn)成品庫存高位持續(xù)累積，銷售困難，而庫存的產(chǎn)成品成本較高，價格的快速下跌令紡企實際虧損較大。

紡織企業(yè)產(chǎn)成品庫存積壓嚴重，即便在企業(yè)平均負荷已降至50%以下的低位水平，企業(yè)產(chǎn)成品庫存仍持續(xù)高位累積，疲弱的消費可見一斑，目前紡企棉紗、布廠棉布的庫存平均分別高達47.3天和44天。而新增訂單方面持續(xù)不足，基本上大訂單難尋，以零星小訂單為主；企業(yè)被迫維持低負荷狀態(tài)，企業(yè)平均負荷50%以下的情況已經(jīng)持續(xù)了好幾個月，而近日華東、華中及華南多地持續(xù)高溫，江浙一帶部分企業(yè)也接到限電通知，部分企業(yè)計劃給職工放“高溫假”，這或?qū)⑦M一步導致負荷的下滑。

7月上旬以來，廣東、江浙部分企業(yè)反饋陸續(xù)出現(xiàn)一定量的內(nèi)銷訂單打樣，內(nèi)需方面有望企穩(wěn)并呈現(xiàn)邊際改善趨勢，但好轉(zhuǎn)的程度不確定，在國內(nèi)疫情反復、外部宏觀環(huán)境動蕩的背景下，長單、大單較少，仍以“短、小”單為主；外需方面，西方國家尤其是美國對于疆棉的抵制加強，令外單形勢不樂觀，目前歐美圣誕節(jié)、復活節(jié)訂單到來仍不明顯，目前紡織產(chǎn)業(yè)整體信心依然較弱，對原料采購謹慎，維持原料低庫存、隨采隨用的策略，后續(xù)需密切關(guān)注7-9月份內(nèi)外秋冬訂單的下達情況。

2.2、外盤或能幫助識別鄭棉距離底部有多遠

盡管本輪棉花價格下跌是國內(nèi)市場主導，相對來說，外盤處于跟隨地位，外強內(nèi)弱、內(nèi)外棉價倒掛的格局一直維持，但內(nèi)外盤趨勢上基本一致，若外盤止跌企穩(wěn)，鄭棉的下行也難以持續(xù)，因此我們可以通過分析外盤，來初步判斷鄭棉距離底部還有多遠。

2.2.1、22/23年度美棉預計將處于供應(yīng)緊張的格局

USDA7月供需報告將22/23年度美棉產(chǎn)量、出口及期末庫存預估均較上月有所下調(diào)。盡管根據(jù)實播面積報告將美棉種植面積預估上調(diào)，但主產(chǎn)區(qū)得州持續(xù)的旱情令USDA上調(diào)棄收率預估至31.5%，進而使得收獲面積預估下調(diào)59萬英畝、產(chǎn)量下調(diào)21.8萬噸至337.5萬噸（同比減少11.5%）；由于產(chǎn)量的減少及全球貿(mào)易萎縮，出口預估調(diào)降10.9萬噸；期末庫存預估環(huán)比下調(diào)10.9萬噸至52.3萬噸，庫銷比隨之下降至14.5%。

產(chǎn)量形勢分析：截至7月10日，美棉優(yōu)良率39%，比去年同期減少17個百分點，與2018年情況類似。根據(jù)NOAA對美國干旱形勢展望，未來一個季度，主產(chǎn)區(qū)得州旱情預計還將持續(xù)。我們結(jié)合生長期干旱指數(shù)DSCI、優(yōu)良率周度均值與棄收率的關(guān)系，初步測算，棄收率預計在30%左右，USDA7月報告中給出的棄收率預估并不離譜。此外，據(jù)NOAA對2022年大西洋(600558)颶風季節(jié)展望，今年颶風季預計比較活躍。到時若在美棉收獲期遭遇更多颶風，颶風帶來的大量降水，可能會令美棉產(chǎn)量和質(zhì)量雙雙受到影響，這也是后續(xù)需要密切關(guān)注。因此，若后期災害性天氣增加，美棉產(chǎn)量仍存在下調(diào)的可能。

需求形勢分析：截至7月7日，22/23年度美陸地棉總簽約銷售104.05萬噸，同比增68.64%，處于歷史偏高水平，顯示出國際買家對新年度美棉的興趣較大。考慮到美國對疆棉禁令，這將支持美棉的出口需求，我們預計美棉出口仍能占到總供應(yīng)預估的70%以上的偏高比例。

結(jié)合生產(chǎn)與需求面的分析，即便未來美棉出口預估可能下調(diào)，但預計22/23年度美棉仍將處于供應(yīng)緊張的格局，期末庫存及庫銷比仍將處于低位水平。

2.2.2、全球：22/23年度產(chǎn)需預計逐步向過剩的方向修正

USDA7月供需報告中，對于22/23年度全球棉花方面，由于美棉及巴西棉產(chǎn)量的下調(diào)，全球棉花產(chǎn)量預估下調(diào)26.2萬噸至2614.1萬噸；報告將21/22年度全球消費調(diào)降41.4萬噸至2608.2萬噸，致使22/23年度期初庫存上調(diào)，同時也將22/23年度全球消費下調(diào)35.1萬噸（中、印、孟加拉、土耳其消費均下調(diào)）至2611.1萬噸，全球貿(mào)易削減24萬噸，期末庫存調(diào)升了32.4萬噸至1834.6萬噸、庫銷比升至70.26%，同比基本持平。

USDA7月報告將全球21/22年度及22/23年度消費均有所調(diào)減，近兩次報告連續(xù)調(diào)減這兩個年度的消費預估，凸顯需求面形勢堪憂。此外，報告顯示，21/22年度77.9萬噸的產(chǎn)需缺口，22/23年度產(chǎn)需更為均衡，由之前的小幅缺口的預估逐步向過剩轉(zhuǎn)變，7月報告預估過剩量還小，僅3.1萬噸，后續(xù)報告仍有下調(diào)消費導致過剩量繼續(xù)調(diào)增的可能。

2.2.3、外盤下方空間或有限

由于ICE棉花期貨只能美棉交割，它直接反應(yīng)的是美棉供需狀況，間接反應(yīng)全球供需狀況。ICE棉價與USDA月度供需報告中對美棉的庫銷比預估存在明顯負相關(guān)關(guān)系。6-7月份，由于市場對全球經(jīng)濟衰退的擔憂，ICE棉價在偏空的需求前景主導下持續(xù)下滑，對產(chǎn)地尤其美國供應(yīng)面的利多題材無視。

從ICE棉價歷史走勢情況看，基本在50-90美分/磅區(qū)間內(nèi)運行，其中中樞位置為70-80美分/磅。而就美棉低庫銷比的情況看，理論上應(yīng)該在歷史中上檔位運行。可以類比13/14年度，該年度全球庫銷比在92.2%、美棉庫銷比在17.5%-21.5%低位區(qū)間修正，對應(yīng)當年棉價最低區(qū)間在75-78美分/磅；而22/23年度全球庫銷比預估在70.26%、美棉庫銷比預計在20%以下低位水平，整體供需格局相比13/14年度是要更緊一些的，因此我們預計ICE棉價在80美分之下的持續(xù)性和空間都不大，除非有宏觀強大的系統(tǒng)性風險沖擊，70-80美分/磅處的支撐預計較強。

若外盤在80美分一線附近企穩(wěn)，則鄭棉繼續(xù)向下的空間和持續(xù)性可能也不大。按照CZCE1月合約-ICE12月合約盤面價差情況，考慮到美對疆棉禁令影響下內(nèi)外價差可能還將處于低位水平，則若外盤在80-75-70美分/磅，對應(yīng)鄭棉1月合約可能降至13000-12000-11000左右。

根據(jù)美棉及全球棉花供需狀況，對ICE棉價不宜過分看空，歷史中樞70-80美分處應(yīng)有較強支撐。從外盤的角度推測鄭棉的話，則鄭棉距離底部應(yīng)當也不遠。

3 總結(jié)展望

盡管棉價出現(xiàn)持續(xù)暴跌、暴跌后今日封于漲停，但價格變化并沒有解決基本面的問題，棉花棉紗供應(yīng)鏈還是處于大量積壓的狀態(tài)，市場對新棉收購的擔憂也還將持續(xù)，下游消費也依舊疲弱，產(chǎn)業(yè)信心不足，基本面還是看不到向上的驅(qū)動。在價格不能解決基本面問題的時候，市場可能更多受情緒的影響，很難去判斷底在哪里。近期盤面跌幅過大，加上外部宏觀氛圍的緩和，鄭棉期價短期出現(xiàn)反彈修復，但目前還沒有從基本面上看到向上的驅(qū)動力，外部宏觀環(huán)境也還處于動蕩之中，鄭棉反彈空間預計有限，整體仍處于弱勢格局之中，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注下游需求是否會有實質(zhì)性的改善（7-9月份秋冬訂單下達情況）以及是否會有更多相關(guān)扶持政策出臺，倉單有效期的問題也需要警惕。

鄭棉期價已跌至歷史運行區(qū)間中樞位置15000元/噸左右，并不算低。2018年特朗普政府發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)后的兩年里，鄭棉先跌到15000元/噸左右后進行了較長時間的震蕩，在2019年進一步發(fā)酵下行至近12000元/噸一線，當年美對疆棉的制裁還沒有現(xiàn)在這么嚴格，不過當年美棉供需格局要比22/23年度更充足一些。如果一定要探尋底部的話，我們認為還是參考外棉，根據(jù)美棉及全球棉花供需狀況，對ICE棉價不宜過分看空，歷史波動中樞位置應(yīng)有較強支撐，80美分之下的持續(xù)性和空間可能都不大。從外盤的角度推測鄭棉的話，則鄭棉距離底部應(yīng)當也不遠了。

宏觀金融風險、疫情風險

方慧玲 資深分析師（農(nóng)產(chǎn)品(000061)）

從業(yè)資格號：F3039861