肖艷麗，中輝期貨有色研究員

摘要

2022年，俄烏戰火紛飛，國內疫情復燃，全球通脹高企，歐美央行激進加息，全球經濟復蘇陷入困境，滯脹陰霾如影隨形。美元指數走強，原油價格見頂回落，宏觀經濟內外交困，銅價作為全球經濟的風向標掉頭向下�；�本面上，銅的供需缺口逐漸收斂，全球銅精礦小幅過剩，國內電解銅供應改善，而需求不足，電解銅供需再平衡。終端需求方面，傳統的房地產和汽車消費表現疲軟，新能源和新基建雖然超出預期但獨木難支。銅價全年呈現前高后低，震蕩下行的態勢，全球經濟衰退下，商品熊市開啟，銅牛難覓。

風險提示：美聯儲加息超預期，原油崩盤，礦山罷工，需求大幅不及預期

1． 行情回顧

2022年上半年，充分展示了虎年的恩威難測。俄烏戰爭開啟了世界新格局，地緣政治風險加劇，全球能源危機和糧食危機警報連連。國內疫情重熾，讓本就負重前行的經濟雪上加霜。在弱現實和強預期之間，銅價數次隨著油價跌宕起伏，出現脈沖式的突擊上漲。但銅作為全球經濟的風向標，在全球經濟增速放緩，制造業PMI下移，需求前景黯淡歐美強硬加息的背景下，雙拳難敵四手，一路震蕩下行。重溫年報和二季報，雖然部分細節略有偏差，但是對于銅全年寬幅震蕩，前高后低的預判大部分得以兌現。銅價上半年先揚后抑，1月-3月，受歐洲能源危機和俄烏戰爭爆發影響，原油價格開啟暴走模式，銅價也節節攀升，并在3月初一度脈沖式拉漲至77270元/噸，之后隨著美聯儲開啟加息周期，銅價回落至71000整數關口。進入4-6月，受國內宏觀數據好于預期和倫鎳逼倉的刺激，倫銅再次走高至75000附近。，隨著上海地區疫情超預期發展，國內經濟下行壓力驟增，銅價又一路下挫至7萬大關，5月美聯儲加息符合市場預期疊加上海疫情好轉，市場對需求反彈前景樂觀，銅價再度反彈至73000關口，但美國5月CPI打破了通脹見頂回落的預期，美聯儲6月強勢加息75bp，美元走強下，銅價承壓下挫，一瀉千里，截止收稿，銅價繼續俯沖式下跌逼近55000元/噸后止跌反彈。

2． 下半年展望

宏觀上，美聯儲7-9月預計將至少再一次加息75bp以壓制居高不下的通脹，但美聯儲此次加息窗口太晚，并且前緩后急，或將導致政策的遲滯和錯位加劇美國經濟衰退的風險。歐洲通脹高企，跟隨美聯儲步伐收緊銀根，增大了經濟硬著陸的可能性。俄烏戰爭從閃擊戰演變成持久戰，均大大超出了戰爭相關方的預期，歐洲地區地緣政治風險飆升，改變了全球的經濟和政治格局，全球能源危機，糧食危機在天災和戰禍的雙重加持下只會愈演愈烈。國內受疫情重燃的影響，二季度經濟或遭遇滑鐵盧，目前市場押注下半年更加積極的財政政策和貨幣政策，但是在海外普遍加息，國內資本外流和匯率貶值的背景下，國內政策可操作的空間有限，而且居民和企業的消費和投資意愿不足，政策恐難以發揮效力。綜合而言，全球經濟前景悲觀是銅價下挫的關鍵因素。

基本面上，全球銅精礦供應擾動增加，智利和秘魯在礦山罷工和社區干擾下產量不及預期，但是從剛果金和俄羅斯的電解銅進口增量可觀，國內銅冶煉廠冶煉產能逐步釋放，加工費下移，預計下半年國內電解銅產量穩步提升，疊加銅外強內弱的情況緩解，進口窗口或逐漸打開，進口銅涌入國內市場。而需求端，雖然新能源和新基建表現亮眼但體量暫時難以彌補傳統的基建，房地產，汽車等需求不足，此外海外需求或隨著經濟衰退而進一步減弱。現貨層面，現貨庫存低位對銅價下方有支撐，但是買漲不買跌的情緒下，價格或出現螺旋式下跌完成預期的自我實現。

總而言之，宏觀和基本面的共振下，銅價下半年拾級而下的可能性大增，雖然原油價格尚處于高位，但是銅作為和宏觀經濟關系密切的工業金屬，往往先于油價下跌，但是我們也對國內穩經濟和保民生的貨幣政策和財政政策仍有期待，銅價出現退兩步進一步的抵抗式下跌，建議下半年滬銅關注區間50000-65000元/噸，倫銅關注區間6500-8600美元/噸。

3． 宏觀面分析

3．1全球經濟衰退和高通脹，開啟滯脹周期

疫情導致的供應鏈瓶頸加劇了全球大宗商品供應鏈的扭曲，而濫觴的貨幣又衍生出極度旺盛的需求，供需錯配下，通脹猶如離弦之箭，青云直上。而2022年俄烏戰爭的爆發，給本就方興未艾的通脹火上澆油，歐美加碼制裁俄羅斯，加劇全球能源市場政治化，推高能源價格，二戰后的全球經濟政治格局面臨洗牌，疫情后各央行貨幣政策急拐彎，或將加大經濟失速下滑，自由落地著陸的風險。IMF最新下調2022年經濟增速 0.8個百分點，至3.6%，并將中國和美國 GDP 增速在之前的基礎上分別下調了0.4個百分點和0.3個百分點，至4.4%和3.7%。

經合組織相比IMF更加悲觀，將2022年全球經濟增長預期從4.5%調降到3%，同時預計2022年經合組織國家通脹將翻倍，達到平均8.5%。

全球經濟衰退和通貨膨脹，開啟了經濟學家最恐懼的滯脹周期。在滯脹周期中，經驗再豐富的央行部長和財政部長都束手無策，無論是何種貨幣政策和財政政策的組合，都會成為顧此失彼的兩難抉擇。美國銀行的最新月度基金經理調查顯示，投資者們對滯脹的擔憂已達到2008年金融危機以來的最高水平，而對全球經濟增長的樂觀情緒已降至歷史低點。

如果從宏觀數據看，全球主要國家的制造業PMI和GDP增速全面下移。6月，國內制造業PMI回升至50.2，雖然重回榮枯線上方，但是不及市場預期。而歐美的6月制造業PMI均失速下滑，歐元區制造業PMI跌至52.1，美國Markit制造業PMI跌至52.7，創23個月新低。從企業微觀表現看，世界首富馬斯克直言全球經濟風暴即將到來，對未來經濟不好的預感讓他率先實施企業收縮戰略，對特斯拉削減開支，停止擴員。

全球經濟復蘇放緩，主要經濟體陷入經濟增速下滑和通貨膨脹的雙重困境。俄烏戰爭和全球的供應鏈紊亂和大宗商品原材料的暴漲，已經導致了歐洲國家的通脹直逼歷史高位。歐元區6月調和CPI同比增8.6%，高于預期的8.5%，前值8.1%；數據顯示，6月份能源價格上漲了41.9%，食品價格上漲了11.1%。法國、意大利和西班牙的CPI均創下歷史新高。

高通脹高油價推高了原材料的價格，尤其對以遠洋運輸為主的大宗商品銅而言更是如此。銅作為經濟景氣度的風向標，被美譽為“銅博士”。原油作為大宗商品之母，深度參與了大宗商品的開采挖掘，運輸銷售，生產使用的方方面面，隱含了市場對于通脹的預期。

銅宏觀環境和企業經營關系密切，使得銅對經濟的冷熱相比原油更加敏感，因此歷史上銅價往往先于油價下跌。

實際上，在4月份開始，銅和原油的走勢就出現了背離。若以LME銅價和布倫特原油價格的銅油比測算，截止7月8日，布倫特原油報收107.02美元/桶，倫銅報7773.5美元/噸，銅油比跌至72.6，并且有繼續向下的趨勢，進一步逼近2014年以來低位。市場認為，銅和原油的價格之比能直觀的反映當前經濟周期的變化，如果銅油比持續走高，銅價的上漲速度超過原油價格的上漲速度，表明經濟強勁復蘇，如果銅油比持續走低，原油價格的上漲速度高于銅價的上漲速度，或者銅價下跌速度超過油價的下跌速度，表明經濟陷入滯脹。銅對需求的高敏感性，折射的是需求的強弱，原油作為工業生產的固定成本，折射的是供應端的強弱，因此銅油比常常被當做經濟衰退的預警信號。在1990年以來的4次衰退預警中，銅油比先后成功預測了2001年，2008年，2011年和2019年的經濟衰退風險。在銅油比突破前低之后的12個月內全球經濟無一例外的陷入衰退。

3．2美聯儲加息窗口過晚，力度前輕后重加劇美國經濟衰退的風險

歷史上，美聯儲經歷12次加息周期，其中9次以經濟硬著陸結束，經濟衰退的歷史概率達到了75%。而唯一一次堪稱完美的軟著陸出自格林斯潘之手，美聯儲在1994至1995年的加息周期中，格林斯潘先發制人，一口氣加息了300個基點，然后再逐步降息，不僅實現了平均2%的通貨膨脹率，美國經濟也在90年代后半期蓬勃發展。美國財政部主席耶倫承認對于通脹持續高增長判斷失誤，而鮑威爾也被前美聯儲主席伯克南和市場普遍認為加息決策遲緩，錯過了最佳抑制通脹的時機。市場認為如果早在2021年四季度開啟加息，美國的通脹或許不會演變至當今地步。2022年初俄烏戰爭爆發，全球能源和糧食價格暴漲，3月底中國疫情重燃，世界工廠的生產和出口受阻，都使得美國的通脹問題更加復雜難解。

我們觀察到美國的經濟風向標費城聯儲新訂單指數，ISM制造業PMI指數都表現堪憂，根據密歇根大學最新發布的消費者信心指數，美國消費者信心在6月份跌至最低點50.2，為20世紀70年代開始這項調查以來的最低水平。依靠放水不斷逆回購造就的美國股市水牛，也被加息嚇得花容失色，進入熊市，比特幣等數字貨幣也被戳破了皇帝的新衣，經歷沒有央行救市的“雷曼時刻”。泥沙俱下，在歐美加息浪潮下，市場流動性急速收緊，沒有哪個風險資產可以獨善其身。

而7月美聯儲議息會議臨近，美聯儲為了抑制通脹繼續加息75bp的概率大增，市場預測聯邦基金利率到2022年年底將被提升至3.1%，目前聯邦基金利率1．58%，為了達到目標，美聯儲或許要連續加息75bp兩次。6月最新公布的美國非農數據強勁，超出市場預期，新增就業37.2萬人，預期為26.8萬人，美國勞動力市場的緊俏火爆或預示工資和通脹的螺旋仍在，那么更大力度的加息是加快勞動力市場出清和抑制通脹的必要手段。隨之而來的美元指數走強和美國國債利率沖高，全球各地的風險資產均將面臨美元周期的虹吸效應。銅作為強金融屬性的工業商品，隨著美元走強，上方壓力驟增，恐將繼續下移，回歸商品本身。

3．3歷史上每一次加息都將引爆某國家和地區的經濟危機

美國利用美元周而復始的降息和加息周期，將資本主義周期性的經濟危機和崩潰通過美元環流讓全世界風險共擔。而處于全球經濟最薄弱處的新興發展中國家，因產業單一，經濟自生力不足，抵御風險能力欠缺，成為了美元加息的犧牲者者，東南亞危機，拉美危機等猶歷歷在目。而2022年，在美元加息魔咒下，最先倒下的是斯里蘭卡，這個以旅游天堂和紅茶聞名的小國，產業單一，其經濟支柱旅游業在全球疫情封鎖下歸零，而主要生活物資和能源糧食均依賴進口，在全球能源危機和糧食危機的雙重沖擊下，通脹飆升至70%，國民經濟入不敷出，最終宣布破產。

新興市場屢次爆發危機的根本原因是在固定匯率制度，貨幣政策自主，資金自由進出的蒙代爾“不可能”三角中，大部分發展中國家只能選擇前兩個選項，放任美元在降息周期中隨著國際資本潮水般涌入，在發展經濟的同時也吹起了這些國家股市和房市等資產價格泡沫。而當美聯儲收緊閘門，開啟加息周期，作為全球風險資產的錨的美國十年國債利率節節攀升，造成資金虹吸，加速美元熱錢回流美國。以中美利差為例，自4月初，中美的10年期國債收益率開始倒掛，美國國債收益率在美元加息的背景下走高，中美利差的倒掛將增加人民幣貶值和資金外流的壓力，國內的風險資產承壓下行。

而歐洲為了避免重蹈2010年的歐債危機覆轍，同時為了應對大大超出預期的高通脹，各大央行緊鑼密鼓的跟隨美聯儲加息。在洶涌的通脹面前，加息成了最后的靈丹妙藥。英國央行于6月16日如期加息25bp，將政策利率提高至1．25%，達到了2009年英國經濟遭受08年全球金融危機以來的最高水平，英國央行聲稱將采取必要的行動使通脹在中期可持續的回到2%的目標。歐洲央行也明確透露了7月加息25個基點的計劃，這是歐洲央行2011年以來的首次加息，瑞士央行也迫不及待的采取了加息行動，距離上次加息已經時隔15年。

歐美的高通脹歸根結底是貨幣的濫發，這點從歐洲央行和美聯儲的負債表的曲線可以找到原因，歐洲央行負債僅僅用了2年的時間，就從2020年的4．9萬億美元飆升至2022年的9．2萬億美元，而從2014年的2萬億美元升至2020年的4．9萬億美元則花了6年時間。

經濟學上將超過2%-3%的通脹定義為惡性通脹，而惡性通脹帶來經濟的衰退和社會的動蕩，通脹之后的通縮和蕭條是資本世界揮之不去的夢魘。因此當前歐美的激進加息是對超規模貨幣政策的亡羊補牢。以德國為例，為了跟上美國10年國債收益率的漲幅，維持兩者之間的平衡，德國的10年國債收益率一改多年的負利率狀態，飆升至1．41%。正如在債券市場上，不被看好的次級債券需要更高的收益率去吸引投資者，經濟存在問題的國家也通過加息來挽留被美元吸引回流的資本，縱使加息會帶來企業運營成本的提高和需求的抑制，經濟衰退，甚至可能通過慘烈的市場出清和失業率飆升。但為了應對前所未有的通脹，用供給側的強力出清來刮骨療傷，主動引爆經濟中低效率的僵尸企業，才能避免所有人都被拖入經濟大蕭條的無底深淵。

歐洲的老資本主義都在美聯儲加息的大招面前誠惶誠恐，擔心自己成為美元指數回流的受害者，紛紛加息抵抗資本外流，更遑論亞非拉等發展中國家，印度，巴西，阿根廷也搶跑加息。古話說，麻繩專挑細處斷，寒冰總從薄處裂，大部分亞非拉國家被人才和技術，資金等瓶頸限制在全球化分工中的中低端領域，只能通過源源不斷的出口原始資源儲備換取外匯和工業商品，以及引進被發達國家淘汰的高污染低附加值產業，抗打擊能力弱，是索羅斯等國際禿鷲資本的理想獵物。

自2020年疫情爆發以來，歐美極度寬松的貨幣政策可以在一夜之間印刷出天量貨幣，卻無法印刷出石油，礦石和糧食。大宗商品從2020年下半年開始，迎來了久違的大牛市，但可惜的是全球原油被歐佩克和BP等壟斷，大部分礦石類大宗商品資源都被必和必拓，力拓，淡水河谷等歐美礦業巨頭瓜分一空，這也導致了當地的政府和居民無法獲得分毫，進一步加劇了勞資沖突和礦山罷工，也加快了礦山資源的國有化進程。這也造成了智利和秘魯兩大銅礦出口國供應端干擾不斷，產量不及預期。

3．4國內經濟下行壓力大，疫情沖擊雪上加霜

一季度末，國內疫情來勢洶洶，北上廣等重要經濟圈無一幸免，尤其上海作為東南經濟圈的火車頭和全國經濟和金融中心，停擺近3個月，對國內經濟造成了難以估量的損失，有專家曾大致匡算了上海疫情導致的全國經濟損失高達4萬億，但實際上可能遠超這個數目。雖然上海6月逐步解封，但是72小時的核酸圈和全國多地層層加碼的疫情防控仍然極大的阻礙了人流，物流，資金流的高速運轉。

本輪疫情因奧密克戎的超高傳播率和隱匿性，導致曾今幫助我們打贏2020年武漢疫情保衛戰的動態清零，流調，隔離和封鎖等措施收效緩慢，僅3月至今，全國共計893995例新冠確診，超出2020年的武漢疫情的近8萬例確診病例10倍有余。除了感染人數多，本輪疫情影響范圍也更廣，重要大中城市和經濟圈紛紛中招，波及多個省份，造成多地疫情封鎖，對經濟的傷害遠超2020年。

這給本就負重前行，面臨“需求轉弱，供給沖擊，信心不足”三大嚴峻挑戰的經濟雪上加霜。2022年一季度，我國GDP增速4．8%，而二季度受疫情的影響，預計將繼續下滑，我國作為全球最大的銅冶煉國和消費國，銅價和國內GDP增速有很強的正相關性，而銅價和GDP增速也分別于2021年6月和3月見頂回落。

財政政策上，雖然多地出臺了放松房地產的政策，但是作為經濟支柱產業的房地產，被業內戲稱已經連續告別黃金，白銀，青銅時代，進入黑鐵時代，不管是新開工，拿地，竣工還是商品房銷售面積均全線潰敗。疫情影響下，居民收入減少，消費意愿降低，而疫情的動態清零政策又使得餐飲，旅游，電影院和商場等線下消費限制重重。社會消費品同比降至低點，出口在海外制造業復蘇的大背景下，出口替代效應進一步減弱。5月社會消費品同比減少1．5%，固定資產投資同比增長6．2%，制造業同比增長10.6%，房地產同比減少3．2%，出口金額同比增長13.5%。消費，出口，投資的三駕馬車，僅僅剩下固定資產投資，其中基建和制造業表現相對較好。5月，地方政府專項債券7754億元，僅次于2020年，在提前發力，精準發力的財政政策指引下，上半年的地方債券發行額處于歷史高位區間。

貨幣政策上，6月繼續降息的預期落空，LPR5年和LPR1年和5月持平，分別報4.45%和3．7%。二季度中，4月份中小型存款類金融機構人民幣存款準備金降準25bp至8．25%，5月份LPR5年降息15bp至4．45%。

在歐美央行強勢加息和人民幣貶值的背景下，國內的貨幣政策空間受限。中美的經濟周期錯位，中國領先美國大概1至2個周期，當前美國正在從滯脹轉為衰退，而我國是衰退轉為復蘇，美國加息抑制通脹，我國降息刺激經濟，中美的貨幣周期背向而行。逆向對拉考驗我國央行的定力和智慧，不能被美國的加息節奏占據我國貨幣政策的主導，而是要繼續以我為主，以服務國內經濟實體為主，充分利用豐富的金融工具，將金融的源頭活水真正精準滴灌給高技術制造業，中小微企業，穩住經濟基本盤，兜住民生保障，樹立金融自信和信心，避免資金涌入房市和股市推高資產泡沫。

銅作為高保值，耐儲存的大宗商品，同時具有很強的金融屬性，在銅的發展歷史上，銅也常常被作為融資工具充當抵押品，深度參與了國內的中長期信貸和短期的票據貼現市場。因此銅價和信貸脈沖長期有著很強的正相關性，當利率走低，信貸增長，銅價大概率走高，當利率走高，信貸減少，銅價大概率走低。社融數據作為直觀反應社會有效信貸需求的指標，雖然5月環比回升但反彈較弱，人民幣貸款同比增長10.9%，前值10.7%，但低于去年同期的12.5%。預計下半年，或許還將有一次降息和降準，幅度大概在15-25bp左右，對銅價會形成短期的脈沖式利好。

然而國內疫情對經濟的約束和制約明顯，進入7月，江蘇和安徽多地爆發超百確診病例，對線下服務業和物流都產生不利影響，雖然貨幣政策和財政政策積極，但是在企業家信心不足，居民對房市退避三舍，消費意愿減弱，甚至出現了罕見的主動去杠桿，提前還房貸等行為，說明在疫情管控的常態化下，居民對未來的不確定性更加擔憂，這點從M2和M1的同比剪刀差中也可以看出端倪，M2同比增長11.1%，前值10.5%，M1同比增長4．6%，前值5．1%，M1-M2剪刀差達到了6．5%。M1主要是流通中的現金和單位活期存款，代表企業的資金充裕程度，而M2=M1+準貨幣，準貨幣主要是單位定期存款和個人存款，M2大幅提升，說明單位定期和個人存款增加，企業投資和個人消費減少。

貨幣政策年初的提前發力也使得下半年的空間被壓縮，多重因素下，當前的銅敘事邏輯從去年的供應不足轉換為需求不足，需求前景黯淡的大背景下，銅價繼續下移的可能性更大。

4． 供應端分析

4．1南美銅礦端擾動增加，全球銅精礦小幅過剩

2022年，全球的銅供需整體邊際改善，供需缺口逐漸閉合，由緊缺轉為過剩。但是我們也注意到南美礦端干擾不斷，供應不及預期，或成為銅礦供應的隱憂。根據ICSG年初的統計數據，預計2022年銅礦產量同比增幅在4%左右，將達到112萬噸。而最新的SMM銅礦新增數據顯示2022年新建和擴建產能為106萬噸，且主要增量集中在非洲，南美和中國。

海外礦山方面，在高銅價刺激下，一季度全球主要礦山的產量雖然同比增加了約3．9萬噸，其中自由港，力拓，必和必拓等傳統銅礦巨頭產量均有所提高。但是秘魯和智利的礦山干擾不斷，疊加礦山品位下降，今年全年的銅精礦產量或將不及預期。秘魯礦山當地的社區因未能從高漲的銅價中分一杯羹，襲擊了五礦集團旗下的Las Bambas 銅礦和 Southern Copper Corp計劃的 Los Chancas 項目，但是因為這兩個銅礦本就處于停工狀態，因此暫時沒有形成沖擊型事件。而秘魯的左翼政府同不少激進人士鼓噪，要將五礦旗下的Las Bambas 銅礦收歸國有，因為社區干擾不斷，該礦山停工超過 2個月，近3000 名工人被解雇后上街抗議，事態惡化，政府調停無效。Las Bambas 銅礦和Los Chancas 項目，預計產量損失分別達到了2．1萬噸和2．7萬噸。

國內礦山方面，今年西部礦業(601168)旗下玉龍銅礦改擴建項目在2022 年可以實現達產，加之公司其他銅礦山，計劃生產銅精礦 148，394 金屬噸。紫金礦業(601899)旗下巨龍銅業2022年預計產銅12-13萬噸；一期工程達產后年產銅約16萬噸。

在全球銅精礦的供需平衡中，根據國際銅業研究組織ICSG的數據，4月，全球礦山產量為176.4萬噸，全球礦山產能222.8萬噸，1-4月全球礦山產量為700.8萬噸，礦山的產能利用率為79.2%，4月庫存由短缺1．3萬噸轉為過剩2．4萬噸。下半年銅礦產量將繼續釋放，礦山的產能利用率將逐步上升，預測2022年全球銅礦產量為2220.7萬噸，產量增速5．01%，全球銅礦需求量為2208.3萬噸，需求增速4．38%，全球銅礦整體供應小幅過剩。

5月，我國銅精礦月度進口218.86萬噸，同比增長12.55%，環比增加16.19%，1-5月，銅精礦進口累計1043.1萬噸，累計同比增長6.15%。5月智利銅精礦進口64.1萬噸，同比去年88萬噸減少明顯。智利本國左翼政府提高礦業稅和意圖將國內礦產國有化打擊了礦業公司在智利的投資動力。智利和秘魯的礦山罷工和社區封鎖擾動仍舊是后續銅精礦供應的隱患。

4．2陽極銅進口增長明顯，粗銅冶煉加工費下移

5月，陽極銅進口數量8.9萬噸，環比減少10.17%，同比增長20.99%，1-5月累計進口53.47萬噸，同比增長27.44%。陽極銅的主要增量來自非洲地區，贊比亞和剛果金，南非分別貢獻了3萬噸，1.57萬噸，1.58萬噸。SMM預測6月國內粗銅月度產量為75.5萬噸，高于去年同期67萬噸，累計達到445萬噸，高于去年同期436萬噸。國內銅精礦4月產量14.3萬噸，低于去年同期14.7萬噸，累計55.4萬噸，低于去年同期57.7萬噸。

截止7月初，國內銅冶煉廠的粗煉費降至72.7美元/噸，冶煉副產品硫酸小幅回落至932.5元/噸。國產粗銅加工費降至1250元/噸，進口粗銅月度加工費持平150美元/噸。整體而言，當前冶煉加工費和副產品硫酸價格都處于高位，冶煉廠當前利潤較厚，開工率較高。

國內冶煉廠檢修集中在三季度之前，雖然金川，紫金，江銅的冶煉廠在9-11月有30天左右的檢修，但是新增的產能也集中在三，四季度，因此預計下半年產量將陸續釋放。

4．3海外電解銅進口增加，俄羅斯和剛果金增量明顯

受歐美對俄羅斯的制裁影響，俄羅斯電解銅大量涌入國內市場。而非洲的剛果金因為運輸條件好轉，加大了對我國的發貨量。根據SMM的數據統計，5月份，據海關總署數據顯示，2022年5月中國進口精煉銅共29.03萬噸，環比增加7.41%，同比增加4.90%，1-5月累計同比減少2.45%。5月出口2.94萬噸，環比大減51.84%，同比增加16.35%，1-5月累計同比增加48.04%。其中，剛果金和俄羅斯的環比增量已經彌補了智利，秘魯這些傳統電解銅來源國的減量。2021年俄羅斯精煉銅預計降至95萬噸，占全球精煉銅4%左右，精煉銅消費30萬噸，盈余65萬噸，實際對外輸出46.3萬噸。2022年5月，從俄羅斯進口的電解銅環比增加10.74%，約合13.7萬噸。而從剛果金進口的電解銅環比增加了21.61%，合計7．32萬噸。而中國自智利進口的電解銅環比下降38.14%，約合3．45萬噸。

SMM統計預測，電解銅6月實際消費量113.12萬噸，表觀消費量113.92萬噸，國內產量85.42萬噸，凈進口27.7萬噸，庫存短缺0.8萬噸。SMM統計國內6月電解銅產量為85.42萬噸，1-6月電解銅產量500.3萬噸，凈進口152.02萬噸。今年一季度，由于銅外強內弱，進口窗口大部分時間關閉，加上3-6月，國內疫情爆發，上海作為主要的進口銅集散地經濟封鎖，進口銅市場成交清淡，隨著疫情逐漸得到控制，滬倫比值修復，盈利由負轉正，進口窗口打開，進口銅加快從LME的亞洲倉庫轉移至國內，因此下半年預計進口銅將成為現貨市場重要的補充。

1-5月廢銅進口71.6萬噸，累計同比增長6.74%，5月進口15.8萬噸，同比增長13.46%，環比增長16.9%。自財稅40號文件3月落地實施（無增值稅票證的廢舊金屬銷售須補3%的簡易計稅或用一般計稅方式計算繳納增值稅。）中小型再生銅企業無票采購將成為歷史。海外廢銅隨著國外制造業復工復產，轉至國內的廢銅數量銳減，國內受疫情影響，運輸不暢，廢銅供應短缺，精廢價差多次出現倒掛，進一步刺激精銅去庫。

4．4海內外庫存累庫，淡季進一步拖累需求

截至7月8日，LME銅庫存報133025噸，連續2周累庫，全球冶煉廠產能釋放，海外供應增加。SHFE銅庫存升至69353噸，連續7周累庫。SMM全國主流地區銅庫存降低0.83萬噸至11.81萬噸，結束了連續3周的累庫。近期銅價下挫，下游觀望情緒濃厚，疊加7-9月為傳統加工淡季，需求不足。

現貨層面上，隨著山東地區的祥光和方圓復產和貨物運輸的暢通，貨源緊張現象逐漸緩解，加上佛山鋁倉單多重質押事件導致有色行業內貿易商大量解除質押和盤貨，市面上流出的貨源增加，但是小貿易商和下游擔憂倉單出現問題，接貨意愿不強，因此現貨升水回落明顯。截止7月8日，上海物貿(600822)地區電解銅升水報15元/噸，處于歷史同期低位。

目前基本面的主要運行邏輯是礦端的干擾超預期和低庫存持續對銅價下方有支撐，但是需求反彈疲軟暫時無法支撐銅價大力向上反彈，

中國作為最大的銅消費市場，有很大的潛力和韌性去刺激需求的復蘇。當下對需求最大的制約，就是疫情的控制情況，但是因為奧密克戎毒株的超強隱匿性和超高傳播率，在動態清零的政策下，完全控制疫情需要付出數倍的經濟代價，政府和社會都在艱難取舍，尋找平衡。最新的防疫政策將隔離日期減半，由14+7天降至7+3天，預計隨著接種率的提高和核酸檢測的常態化，下半年的防疫政策將進一步靈活適應經濟發展需求。二季度作為年內的經濟至暗時刻已經得到數據驗證，三，四季度的經濟需求環比好轉成為市場的共識，但是環比好轉的程度有待時間檢驗，尤其三季度作為銅需求傳統消費淡季和美聯儲密集加息的階段，銅價將繼續承壓。四季度在全年GDP沖刺和經濟隱形兜底的預期下，或許存在企穩反彈，但是在全球經濟衰退的預期沒有結束之前，銅價或陷入寬幅震蕩，醞釀來年的行情。

5． 需求端分析

5．1特高壓電網發力，風光電爆發，新能源發電增量明顯

“十四五”期間我國能源消費結構將向清潔能源加速轉型，特高壓輸電是解決遠距離大規模輸電的主要手段。據國家電網發布的《“碳達峰、碳中和”行動方案》，規劃十四五”期間建成7回特高壓直流，新增輸電能力5600萬千瓦。1-5月，電網基本建設投資完成額累計1263億元，同比增長3.1%，電源基本建設投資完成額累計1470億元，同比增長5.7%。隨著疫情好轉，銅價下挫，各省國網招投標重新活躍，國網配網逐漸回暖。

在雙碳背景下，中西部省份大力發展各類風光電項目，整個新能源電力行業在政策和資本的雙重加持下蓬勃發展，光伏經理人指數維持高位運行。2022年，從新增光伏裝機容量來看，1-5 月份新增光伏發電裝機容量23.71GW，同比增長 139.25%，環比增長 40.46%；其中 5 月份新增光伏發電裝機容量6.83GW，同比增長 141.34%，與 1-5 月整體增幅保持一致，環比增長 86.10%。四季度為光伏裝機的傳統旺季，國家能源局預計幾年光伏新增108GW，按照光伏系統每GW裝機需要消耗5250噸銅，新增光伏裝機將增加56.7萬噸銅需求。

5．2房地產進入黑鐵時代，表現低迷

統計局最新數據，中國1-5月份，房地產開發投資同比減少4%。房屋新開工面積同比下降30.6%，商品房銷售面積同比下降23.6%；疫情影響下，居民和企業對房地產行業均持悲觀態度，居民的收入縮水，縱使各地的房地產政策松綁加上房貸利率優惠，房地產大勢已去，將逐步去資本化，凸顯民生保障屬性，回歸到房屋居住的本質。目前國內房地產企業深陷美元債兌付危機，在三道紅線和房住不炒的背景下，房地產企業庫存去化難，拿地意愿低，整個行業在短短數年內告別黃金，白銀，青銅三大時代，進入黑鐵時代。值得一提的是，海外美聯儲加息下，利率上升對美國的房地產產生不利影響，美國作為銅的第二大海外消費市場，美國的房地產用銅在各個行業里占比第一，美國成屋銷售連續4個月下滑，最新報收541萬套，同比減少8．6%。美國房市的萎靡將導致銅的海外需求或逐漸放緩。

5．3家電受房地產和出口拖累，難見起色

5月，空調產量同比減少0.8%，出口同比減少7.8%，冰箱產量同比減少8.1%，出口同比減少12%，洗衣機產量同比減少4.1%，出口同比減少19.1%。家電受國內房地產疲軟和海外替代效應減弱影響，加速下滑。上半年家電行業龍頭美的深陷裁員危機，管中窺豹，可見一斑。下半年，隨著銅價下挫，家電的原材料成本下移，家電行業或有喘息的時間，但在房地產和出口沒有恢復之前，家電行業整體難見起色。

5．4汽車反彈無力，新能源汽車持續高景氣

1-5月，汽車產量累計961.8萬輛，同比減少9.6%，汽車銷量累計955.5萬輛，同比減少12.2%。5月份，汽車行業整體環比改善，但是疫情影響下，居民消費意愿不足，5月汽車產量199.3萬輛，同比減少4．8%，而4月受疫情封鎖影響，汽車產量跌至128.2萬輛，同比減少43.5%，在錯失了上半年的旺季后，各地加快汽車補貼和購置稅優惠刺激消費，但是在居民可支配收入減少的背景下，預計汽車消費全年或不及預期。

1-5月新能源汽車產量累計218.1萬輛，同比增長1.11倍。新能源汽車市場滲透率走高，汽車輕量化和電動化對銅需求增加。傳統燃油車和新能源汽車的此消彼長下，預計整個汽車行業對銅的年度總需求增速下滑至1%。

5．5中下游加工企業開工低于預期

5月，銅材產量180.3萬噸，同比減少3.3%，1-5月銅材產量累計647.3萬噸，同比減少1.7%。銅材產量受下游需求疲軟影響，低于歷史同期水平。5月底，受益于國電網投招標合同的積壓訂單釋放，龍頭電線電纜企業恢復至疫情前的開工率水平，其中來自光伏和新能源配電的訂單相較于傳統基建更為可觀，房地產的民用電線電纜需求疲軟，中小型的電線電纜企業訂單萎靡。

6月，銅材企業月度開工率反彈至67.85，前值為60.39，電解銅制桿企業月度開工率回升至72.9，前值66.57，電線電纜企業月度開工率74.99，前值為75.86。銅板帶箔企業月度開工率反彈至69.11，前值67.96，銅管企業月度開工率小幅滑落至75.87，前值78.09。銅加工企業開工雖然普遍環比好轉，但是較往年同期仍舊處于較低水平。

5．6電解銅供需平衡表預測

電解銅的終端行業中，電力占比達到46%，其次分別是家電，汽車，建筑，電子和制造業，對應到電解銅制品中分別是銅桿，銅管，銅板帶，銅棒等。

根據SMM的數據統計，2022年國內電解銅年度供應量1335萬噸，環比增長1．52%，電解銅消費量1323萬噸，環比減少2．86%，庫存由2021年的短缺47萬噸轉為過剩12萬噸。需求方面，海內外的需求均下滑，尤其房地產，家電，汽車行業需求下滑嚴重。

下半年來看，電解銅整體處于再平衡狀態，電解銅的供應過剩集中在上半年一季度，三，四季度的需求環比上半年將有所改善，二季度的疫情導致銅的第一個消費旺季幾乎完全錯失，并對下半年的消費產生尾部效應。下半年，國內冶煉廠的產能釋放疊加海外銅進入國內市場，供需缺口閉合，銅價的決定權主導在于需求而非供應，在全球經濟衰退的大背景下，需求不足將促使銅價震蕩下行。

6． 資金和技術面分析

從資金上看，截止7月5日，COMEX銅非商業空頭持倉85869手，多頭持倉54073手，凈空頭31796手，環比增長3.58%，LME銅投資基金多頭30320手，空頭26196手，凈多頭4123手，環比減少52.17%。歐美央行加息浪潮洶涌，全球經濟衰退風險加大，美國期貨銅凈多年初至今下跌178%。銅空頭押注加息將加劇經濟衰退和失業率飆升，需求暴跌下，大宗商品原材料將由緊缺轉為過剩。

從技術圖形上看，本輪銅價下跌相比2010年，2013和2016年表現更為凌厲，下跌斜率更陡峭，正在快速接近歷史上銅的常態波動區間，從技術上分析， LME銅下探5年均線，跌至2020年12月以來新低，雖然短期有情緒上的反抽，但是不改變大趨勢向下，類似情況可以參考2008年和2010年的銅價下跌情形，2008年經濟危機下，銅價急速而凌厲下跌至10年均線附近快速企穩反彈，走出深V。2010年，銅價抵抗式下跌，陸續跌至2016年方才企穩。

本輪銅價下跌可能復刻2010年的下跌路徑，在高通脹的大背景下，銅或將出現抵抗式下跌，建議空單滾動止盈，逢高沽空為主。

7． 風險提示

美聯儲加息超預期，原油崩盤，礦山罷工，需求大幅不及預期