弘業(yè)期貨

從業(yè)資格號: F0254939

上半年PVC期價整體處于高位震蕩走勢，但進入6月份，PVC行情急轉(zhuǎn)直下，從8800元的高位，快速跌至6500元一線，跌幅達到了26%。而在這一波下跌當中，期價幾乎沒有出現(xiàn)像樣的反彈。而PVC期價的這種走勢幾乎對應了PVC供需面的情況。上游高利潤、高開工、高庫存并存，社會庫存居高不下，已經(jīng)是去年同期的2倍；終端需求表現(xiàn)低迷，房地產(chǎn)施工和竣工持續(xù)負增長，讓市場預期更加悲觀。這種預期與現(xiàn)實的雙弱格局，也讓PVC成為了資金空配的首選。

本輪PVC下行已經(jīng)跌至6500元附近，在該關口山東地區(qū)需要外采電石的高成本裝置氯堿綜合利潤已經(jīng)被壓縮殆盡；而西北一體化裝置依然有較高的氯堿綜合利潤，按照目前價格進行的利潤結算，氯堿綜合利潤仍有1000元以上。這也就能解釋為什么市場價格在連續(xù)跌幅如此大情況下，上游依然維持高開工。

而從大的供需格局來看，我們認為正是由于房地產(chǎn)市場高速增長周期的結束，會導致PVC從一個供需相對緊平衡的狀態(tài)進入到一個相對寬松社會過剩的局面，這才是本輪PVC持續(xù)大跌背后真正的原因。而上游高利潤高開工和市場的高庫存在被資金空配之后，加速了PVC重新估值的過程。

在終端需求難以出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)的情況下，市場的發(fā)展邏輯只能是通過價格的不斷下跌，加大上游虧損，進而擠出邊際供應，以達到去庫的目的，來實現(xiàn)供需兩端的重新平衡。

上半年：靠預期支撐的行情突然崩塌

一季度，市場延續(xù)了2021年在8000元一線企穩(wěn)的態(tài)勢，隨著春節(jié)后需求逐步恢復，市場震蕩走高，由于年初上游庫存和社會庫存呈現(xiàn)快速去化態(tài)勢，并一度低于2021年的庫存水平，也讓市場對今年的行情充滿了期待。于是在國際油價持續(xù)走高和市場對后市的樂觀預期中，PVC期價也展開了一波明顯的上行走勢，最高也漲到了9500元一線的水平。但隨后上海疫情爆發(fā)，華東地區(qū)整個物流受到了限制。于是，上游和社會庫存開始逐步累積，但市場認為這是因為物流因素導致的，當物流恢復以后，伴隨著市場旺季的來臨，市場將迎來快速的去庫過程。

二季度，華東疫情緩解，物流狀況也逐步恢復正常，但預期中的旺季并沒有到來，終端需求表現(xiàn)低迷，社會庫存不但沒有出現(xiàn)去化，反而呈現(xiàn)持續(xù)累庫的態(tài)勢。市場在強預期和弱現(xiàn)實的拉扯下，在8500-9500元之間展開了震蕩。而體現(xiàn)在市場的成交上可以看出，市場稍微走高，成交就非常困難，而只有期價下跌，市場點價成交才能稍微放量。由此，市場交易的重點逐步從樂觀的預期轉(zhuǎn)向低迷的現(xiàn)實。期價調(diào)整的低點也開始越來越低，并在5月底再度逼近了8000元一線。但隨后市場再度走出了一波反彈行情，雖然事后來看，這一波反彈是下跌前的最后一波反彈，且伴隨著反彈的是市場成交量的急劇萎縮，但由于期價突破了前面震蕩區(qū)間8700元，并再度逼近9000元關口，對市場的心態(tài)造成了一定影響。從市場貿(mào)易商的反饋來看，大部分貿(mào)易商的多單，無論是現(xiàn)貨還是期貨成本基本都處于5月底下跌的低點位置，也就是8100-8300的區(qū)間。

下半年：行情企穩(wěn)有望，但上漲無期

從6月初展開的一波快速下跌，是市場利空因素的集中釋放。當樂觀預期已經(jīng)不在，市場需要面對殘酷的現(xiàn)實。由于價格的快速下跌，整個產(chǎn)業(yè)鏈都在主動去庫存，并成形了惡性循環(huán)。上游工廠在高庫存壓力下，不斷向代理壓貨，代理商被動補庫進一步加大市場銷售壓力；下游工廠則維持剛需采購，備貨庫存降到最低。在這種整個產(chǎn)業(yè)鏈都在去庫的壓力下，可以看到現(xiàn)貨的跌幅比期貨還打，表現(xiàn)出來就是基差的持續(xù)走弱。對于下半年的行情，當前的產(chǎn)業(yè)鏈高庫存仍需要在下半年去逐步消化，所以，我們判斷基差整體仍將維持弱勢的格局，在遠期合約率先觸底之后，下半年市場基差將回到0附近波動。

下半年的需求端受到房地產(chǎn)的拖累，將難以出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。從下圖可以看出，PVC的下游需求中，36%為管材，還有14%的型材，11.5%的地板和墻板，即超過一半的PVC終端需求和房地產(chǎn)密切相關。房地產(chǎn)從高速增長進入到新的發(fā)展周期。土地拍賣市場遇冷、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)相繼暴雷和房地產(chǎn)開發(fā)投資的快速下滑決定了在未來2年內(nèi)PVC的終端需求都難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。目前房地產(chǎn)市場回暖主要來自于調(diào)控政策放松以后帶動的銷售端的向好。雖然后端裝修對建材需求有一定的支撐作用，但占比較小。

從領先指標土地競拍、房屋新開工和竣工來看，前五個月房地產(chǎn)累計竣工面積下降15.3%；而影響明年需求的房地產(chǎn)新開工降幅更是高達30.6%。而房地產(chǎn)土地拍賣的遇冷和房地產(chǎn)開發(fā)投資的持續(xù)下降則預示著PVC的需求將進入到持續(xù)下行的通道。而供給端，雖然近兩年來增幅不大，但在供增需減的情況下也讓PVC從緊平衡狀態(tài)進入到一個相對過剩的狀態(tài)。

而供需格局的轉(zhuǎn)變也將帶來PVC產(chǎn)業(yè)利潤在上下游之間進行重新分配。在過去的兩年里，由于煤炭雙控政策的影響，PVC的供應比較緊張，這也造成了PVC價格高企，上游利潤也呈現(xiàn)不斷走高的狀態(tài)。而對應的下游工廠面對原料價格的高企，利潤被嚴重擠壓，下游工廠甚至處于虧損生產(chǎn)狀態(tài)。

在當前市場供過于求的情況下，上游利潤被擠壓，按照通過擠壓利潤來淘汰邊際供給的邏輯來看，需要外采電石、外采VCM單體的高成本裝置將持續(xù)處于虧損狀態(tài)。而西北具備成本優(yōu)勢的一體化裝置的綜合利潤也只有被擠壓殆盡的情況下，才可能帶來供應的減量。而實際上，上游工廠并不會僅僅因為沒有生產(chǎn)利潤就會選擇減產(chǎn)或者停產(chǎn)。他們會考慮下面價格現(xiàn)實的因素：一是因為停車重啟會有很高的成本，除非上游判斷市場將進入到長期虧損的狀態(tài)，否則不會因為短期的虧損而減產(chǎn)或者停車。二是為了維護自身市場份額和滿足直銷終端大廠的需求；三是只要銷售價格仍高于可變成本，在一定虧損幅度仍會維持開工生產(chǎn)�；�于上述幾個方面的原因，把西北地區(qū)一體化裝置的氯堿綜合利潤打掉PVC也未必能見底，上游工廠仍需要在囚徒困境中比拼耐力，所以，具有明顯成本優(yōu)勢的一體化裝置在下半年或許也將出現(xiàn)比較大的虧損。

終端利潤方面，去年受到疫情影響，國外訂單大量涌入國內(nèi)，但由于PVC價格的高企，很多終端工廠處于虧損生產(chǎn)的狀態(tài)，和上游的高利潤形成了鮮明的對比。但今年的情況正好相反，雖然PVC價格持續(xù)下跌，上游利潤也已經(jīng)收到大幅壓縮，但由于終端工廠訂單不足，導致工廠生產(chǎn)雖然有利潤，但卻難以通過生產(chǎn)轉(zhuǎn)化成利潤。目前終端工廠仍以剛需采購為主，在當前期價不斷創(chuàng)出新低的過程中，終端工廠是不敢備有大量庫存的。市場需要通過繼續(xù)下跌的方式讓下游工廠有利潤，進而刺激終端需求的釋放。

出口方面，從去年開始，由于外盤供應短缺和原油價格的高企，國內(nèi)PVC的價格優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，出口量出現(xiàn)了明顯的增長。今年在3、4、5三個月，PVC出口量均在20萬噸以上。盡管如此，依然未能緩解國內(nèi)的供應壓力。而下半年，隨著全球需求的萎縮以及外盤價格的持續(xù)下調(diào)，國內(nèi)PVC價格優(yōu)勢走弱，出口量也將進一步萎縮。在內(nèi)需不振的情況下，外需的走弱對PVC市場來說無異于雪上加霜。

綜上所述：截止到目前，PVC仍處于快速下跌的趨勢當中，雖然高成本裝置已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，但由于燒堿的高利潤，目前高成本裝置的氯堿綜合利潤雖然處于負值，但虧損尚不大。而西北一體化裝置的氯堿綜合利潤仍有1000元左右。按照市場要打掉市場氯堿綜合利潤的目標來看，PVC期價理論上跌到5500附近是沒有問題的。

但期價在5500附近是否能夠企穩(wěn)依然需要上游工廠減產(chǎn)的配合。而根據(jù)我們上面的分析，上游工廠并不會在盈虧平衡點選擇減產(chǎn)或者停車，而是基于現(xiàn)實的考慮會在虧損中繼續(xù)生產(chǎn)，只有在虧損超過了可變成本和停車重啟的成本才可能出現(xiàn)停車。所以，通過價格來倒逼上游減產(chǎn)的途徑仍沒有達到目標。

下半年，PVC期價將在上游減產(chǎn)的配合下實現(xiàn)企穩(wěn)，但行情要重新回到上半年的高點卻難度很大。簡單來說，行情在企穩(wěn)之后，PVC的上漲僅限于上游工廠從虧損中恢復到合理利潤，但要PVC期價重回高位進而度實現(xiàn)上游的高利潤在下半年應該是看不到了。對應的PVC走勢應該是筑底之后或有修復性走高，但長期來看，應該是低位震蕩的走勢，而難以再現(xiàn)趨勢性上漲的行情。

基于此，我們建議在上半年積累了大量庫存的生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商，仍要積極參與套保，下半年期價的長期低位會讓被套的現(xiàn)貨頭寸不斷消耗資金成本和倉儲費，面臨漫長的解套之后。通過期貨市場套保，鎖定銷售價格，隨行就市出貨，加快庫存的滾動，以后期盈利來逐步彌補前期的虧損。

如果覺得當前價格已經(jīng)處于相對低位，擔心市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，也可以利用期權進行套保，買入看跌期權，支付一定權利金，規(guī)避一定期限內(nèi)價格繼續(xù)下跌的風險。