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核心觀點：

2022年上半年，滬銅基本上都在去年年中以來形成的高位寬幅震蕩區間運行，直至近期方才快速向下破位。總體來看，這半年來，銅價走勢節奏可以大致歸納為先揚后抑，在地緣事件、通脹邏輯推動下，一季度創出年內高點后就重回流動性收縮、經濟衰退邏輯，至近期在濃重的擔憂情緒下快速破位下跌。

而6月中旬以來的急跌，導火索就是美聯儲6月15日大幅加息75個基點。但我們可以發現，早在一年前，美聯儲貨幣政策就已經轉向，經歷了預期、現實、加速之后，直至近期才成為銅件進入熊市的導火索？實際上，銅價破位大跌的背后是在高物價、貨幣收水之下對全球經濟下行的深度擔憂。

下半年綜合宏觀、供需兩個主要層面看，情況也并不樂觀。銅價跌破年度區間下沿70000后，已然開啟了熊市行情，下半年重心下移是大概率事件，核心區間55000-65000，短期正處在濃重的悲觀和恐慌情緒中，不排除擊穿下沿的可能。

宏觀方面，首先，疫情對全球經濟造成的沖擊顯而易見，且仍在持續；疊加今年一季度爆發的俄烏戰爭，供應鏈問題、能源和糧食危機對經濟社會造成劇烈沖擊，以美國為代表的物價飆升引發輸入型通脹，至今仍在發酵。歐美央行為抗擊通脹，先后采取緊縮貨幣政策，面對經濟下行的壓力，美聯儲官員堅持“以抗擊通脹為首要任務”的態度令經濟衰退風險驟升，也成為近期乃至下半年市場交易的主要邏輯。

供需面看，2022年全球供需由短缺轉向過剩的預期仍有望在下半年成為現實。從供應端看，2022年全球銅精礦市場轉松的預期自去年年中就開始出現，我們看到銅精礦TC一年以來逐步回升，但新擴產項目也遭到了疫情的干擾。且今年上半年，智利因極端干旱使得銅礦產量出現明顯下降，秘魯礦產也受到社區事件擾動，上半年總體產量平穩；但下半年預計將有明顯的提升，全年預計過剩12萬噸。需求端，今年二季度后主要需求拉動力就從海外轉向了國內，但無奈國內穩增長政策受到上海為代表的疫情阻礙，整個上半年國內銅消費呈現負增長；下半年預計會有好轉，但在房地產長期走弱且外需不振的背景下，預計全年增量不會太明顯。

一、行情回顧：震蕩破局，熊市開啟

圖1：滬銅主連周線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

在美聯儲6月會議之前，銅價均在一年來的大區間（66000-76000）內運行。

一季度，市場聚焦于綠色轉型、電力化和國內穩增長政策將推動需求強勁增長，俄烏沖突以及西方制裁擾亂俄羅斯的金屬供應導致通脹再次抬頭，，倫鎳極端擠倉帶動下，銅價在3月初創出年內高點。

二季度，隨著3月份美聯儲開啟加息周期，通脹持續高企，市場對美聯儲可能進一步加快加息步伐的預期越來越強烈，實際上，美聯儲加息力度也在加大，引發了嚴重的經濟衰退風險，銅價在6月15日美聯儲會議一次性加息75個基點后打開下行通道，快速跌破多個關鍵價位，目前偏空情緒仍在蔓延。

考慮到通貨膨脹率后，預計今年國內80%分位線的礦山成本將從48000提高到52000左右，因而不排除銅價下探到該位置的可能，核心區間或將從上半年的基礎上下移到55000-65000附近。

二、宏觀：滯漲轉衰退，全球經濟下行壓力巨大

（一）經濟形勢：衰退不可避免

圖2：主要經濟體制造業PMI

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

自2021年下半年，疫情仍在發酵，同時受能源和供應鏈危機影響，全球制造業景氣度高位回落，進入2022年，下行壓力加大。上半年國內PMI指數滑落至50臨界值下方，歐美PMI數據則更是加速回落。6月摩根大通全球PMI從1年前的55.5%回落至52.2%，美國從60.6%回落至53%，歐元區從63.4%回落至52.1%，中國相對平穩，仍在50上下小幅波動。

IMF4月19日發布《世界經濟展望報告》，預計2022年全球經濟將增長3.6%，較1月份預測值下調0.8個百分點。主要經濟體中，美國經濟今明兩年預計將分別增長3.7%和2.3%；歐元區經濟將分別增長2.8%和2.3%；中國經濟將分別增長4.4%和5.1%。

（二）貨幣緊縮：美聯儲以對抗通脹為首要任務

美國CPI自去4月一路高歌猛進，早已突破了美聯儲的設定目標，5月份8.6%的水平繼續刷新著1982年以來的記錄，歐元區因能源危機引發高通脹。

為抗擊通脹，歐美主要央行采取持續緊縮的貨幣政策，美聯儲去年11月縮表后，今年3月、5月、6月分別加息25、50、75個基點，以抗擊通脹為首要任務的決心凸顯；歐洲央行6月份已經宣布計劃在7月和9月加息，只是對于加息幅度還未進行決議。

全球經濟面臨巨大的衰退壓力，尤其歐美經濟在美國持續快速加息背景下，有更大的衰退風險。

圖3：美國CPI與目標利率

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖4：美元指數與滬銅主力

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

從銅價與美元指數的走勢對比可以看出，長期來看二者確實是負相關關系，但是節奏并不統一。

去年年中以來，美元指數就在緊縮預期下快速向上反彈，銅價只經歷了一個月的下跌就進入長達一年的震蕩期，在近月下跌之前，可以認為是美元的壓力和通脹的邏輯共同造就了銅價的高位震蕩走勢，這也是市場討論較多的滯漲周期，即通脹和收縮下的經濟下行共同存在，這樣的階段，商品表現次之于貨幣，但仍未進入熊市。

而在近期，美元漲勢收縮之后，銅價反而加速下跌，可見下跌的主要推動力是貨幣緊縮下對經濟深度衰退造成的壓力和擔憂。

三、供需：2022年銅精礦供需由緊轉松

（一）海外市場依舊主導銅市供應

圖8：中國電解銅產量及消費占比（2011-2020）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

圖9：中國銅精礦總供給（2010-2022）（單位：萬金噸）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

中國銅消費已經占據了全球的半壁江山，近10年電解銅產量和消費占比處于攀升之勢，但消費的占比和增長明顯高于產量的占比和增長，電解銅消費和自身供給之間的GAP并未有效修復，且有擴大之勢，中國每年仍需要從海外進口大量的銅原料或成品。

從自給率上看，過去10年，中國銅精礦自給程度也在持續走低，供需不平衡問題逐漸加深，中國銅精礦自給程度由2010年的40%下滑至2021年的23.5%，中國銅消費是高度依賴海外銅原料的。

（二）2022年是新擴產能釋放量最大的年度

表1：全球銅礦山主要新擴建項目

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

供應轉松的預期在去年年中就已出現，但受到疫情的干擾，2021年增產壓力并不大。據SMM調研，2022年海外銅精礦新擴建量將達到110萬金屬噸，且在未來3年均處于增長周期，只是增幅上看，逐年下滑。

今年上半年，智利因極端干旱天氣及疫情影響，銅礦產量出現明顯下降，秘魯Lasbambas銅礦社區擾動對產量也有干擾，但剛果金和印尼銅礦產量增長強勁，部分抵消智利銅礦產量下降的影響，全球銅礦產量上半年增長平穩，下半年隨著新擴建產能繼續釋放以及智利部分重點銅礦海水淡化項目落地，銅礦產量增速有望提升，礦端接下來還是要留意智利稅制改革的問題，可能會影響該國銅礦長期的投資。

圖10：世界原有銅礦山未來產量變化

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

值得注意的是，世界原有礦山產量增長將在2023、2024出現近50%的下滑，2025年全球銅礦供應將面臨重大轉折點，產量開始出現下滑，且幅度逐年增加，這也意味著屆時銅供需格局的巨大轉變。

圖11：銅精礦現貨TC

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

自去年4月份銅精礦TC回落至28.56美元低位后，就在供應轉松的預期下觸底反彈，最高到今年4月的82.8美元，近段時間有所回調，最新數據72.4美元。供應格局持續偏寬松一年后，短期供應端出現了階段性擾動，但大趨勢不變。

（三）全球精銅產量全年預計增長2.8%

圖12：國內電解銅月度產量

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

冶煉端看，上半年國內受到疫情和山東煉廠信貸問題的影響較大，產能在3-5月出現明顯收縮，6月份產量基本恢復正常，接下來7、8月國內新投產將密集釋放，國內精銅產量增速有望大幅提升，進而帶動全球精銅產量增長。

預計三、四季度全球精銅產量增速將分別提升到4.1%和5%，2022全年精銅產量增速將達到2.8%。

（四）國內房地產下行背景下，需求增長困難

表2：國內銅各行業消費量

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

從消費端來看，電力行業2022年耗銅量增幅不大，616萬噸的水平基本與去年持平，交通運輸與機械電子也均基本持平，家電和建筑行業用銅量同比下降。

總體預計1365萬噸的水平比去年減少2萬噸。

圖13：全球顯性庫存變化

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

圖14：國內庫存變化

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

庫存數據是二季度前支撐價格的主要力量，今年上半年銅內外價差完成了明顯的強弱轉換，就是因為國內庫存去化的表現較好，只是在3月份上海疫情爆發后，庫存出現了短期快速增長。考慮到國內下半年還有穩增長的拉動，而海外經濟下行背景下需求可能繼續走弱，估計內強外弱的局面將貫穿下半年。

從全球總體消費增速預期看，SMM上半年對今年全球增速明顯轉好且優于中國需求增速的預判也因歐美經濟下行壓力而需做出調整，2022年國內需求增速將轉負，動力還是主要來自海外需求的進一步增長。

今年上半年海外消費相對偏強，尤其一季度，但在俄烏局勢持續緊張及全球流動性收緊的背景下，預計海外銅消費下半年會出現明顯放緩。而國內來看，一季度受益于外需偏好，且電力投資平穩，銅市場整體消費相對較好，但3-5月疫情及疫情管控政策對終端負面沖擊較大，整個上半年國內銅消費負增長；下半年國內穩增長政策持續推進及落地，銅消費可能會受到一些提振，但在房地產長周期向下且外需走弱的背景下，國內銅消費進一步提升空間有限。預計2022年全年增長0.8%。

（五）全球銅精礦供需平衡2022年轉為過剩

表3：全球銅精礦供需平衡

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

年初SMM預計2022年全球供需從短缺3.6萬噸轉為過剩15.4萬噸。綜合上述因素考慮，維持此預判不變。

圖15：國內礦山成本曲線（2020）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

參考2020年中國銅礦山的成本曲線，考慮到通貨膨脹率后，預計今年國內80%分位線的礦山成本將從48000提高到52000左右，因而不排除銅價下探到該位置的可能，核心區間或將從上半年的基礎上下移到55000-65000附近。