云晨期貨蔣俊

核心觀點：

一、大環境（宏觀）：

境內外貨幣政策和經濟周期的劈叉加劇了資產價格的分化。國際方面，歐美經濟類滯漲狀態下，經濟衰退疊加持續緊縮的貨幣政策，總需求下降和金融屬性升水的擠出，對有色板塊壓制較強。國內方面，疫情影響減退以及穩增長導向下偏寬松的政策基調，經濟逐漸筑底回升，A股以及內需型工業品（黑色建材等）有一定支撐。

二、中環境（產業）：

1、供應端，2022下半年國內電解鋁產能產量預計將保持高位運行。判斷基于：一是下半年將延續穩增長基調，能耗雙控對下半年電解鋁產能約束壓力依然不大；二是2022年水力發電量增加，且煤炭嚴格保供穩價措施下，發生類似2021年電力緊張逼停部分鋁產能現象的概率較低；三是在庫存總體處于低位，而成本下行壓力偏大情況下，鋁廠也不具備減產動能。

2、需求端，2022下半年總體將探底回升。房地產方面，在房企去杠桿基調不變且疫情影響下居民加杠桿力度偏弱背景下，地產環比修復但非高增長，帶動下半年地產用鋁需求環比回升，但全年依然難改負增長局面。汽車尤其是新能源汽車領域，政策支持力度大，支撐汽車用鋁需求保持溫和增長。另外，電網建設和光伏用鋁保持高速增長，但占比較小。

三、小環境（盤面）：

滬鋁正在構建M頂頭部，短期考驗18000一線支撐，總體看支撐力度較弱，一旦跌破將開啟下行趨勢。

四、判斷：

鋁價2022下半年運行重心將下移，下行低點參考16500。依據：1）宏觀上，歐美經濟衰退疊加持續緊縮的貨幣政策，總需求下降和金融屬性升水的擠出，對有色板塊整體形成壓制。2）產業層面，供應端下半年預計繼續保持高位運行；需求端，國內環比上半年修復但總體依然受地產端拖累，預計整體供應偏寬松。

運行節奏上，考慮到美聯儲貨幣政策的緊縮力度是在控通脹和防衰退之間博弈，當通脹數據下降后，緊縮力度可能會有所緩和，加之中國下半年處于修復進程，對需求有一定支撐，所以下半年滬鋁的下跌走勢更可能是偏抵抗式下跌的形式進行。

一、行情回顧

2022上半年滬鋁總體趨勢上延續高位震蕩，節奏上呈現沖高回落。

一季度的沖高主要源于歐洲能源危機下，天然氣、原油等能源價格高漲，歐洲電價高漲導致海外鋁產能出現減產，海外鋁供應偏緊的推動，后疊加二月底俄烏沖突爆發，受此影響，能源價格進一步飆漲以及俄鋁供應中斷擔憂，倫鋁創下歷史新高，滬鋁跟隨接近去年10月份的此輪上漲行情最高點。

二季度的逐步回落，一方面源于海外能源危機的階段性緩解，電價回落，投復產開始恢復，另一方面，國內自3月份之后產能投復產快速增加，供應壓力加大，而同時上海等地疫情再度大面積擴散，社會活動進入停擺狀態，對需求形成較大沖擊，滬鋁承壓下行至19500一線。后伴隨上海疫情得到緩解，下游需求好轉，滬鋁反彈至21000一線。進入6月份，為應對海外滯漲局面，美聯儲及歐洲央行均加快貨幣政策緊縮速度，對金融屬性較強的有色品種形成壓制，滬鋁最低跌至18600一線，靠近去年11月走出的低點。

圖1：倫鋁指數日線

圖2：滬鋁指數日線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

二、宏觀經濟概況

（一）歐美貨幣政策收縮加速下，衰退預期主導市場，也將影響后期的緊縮節奏

在美國遭遇40年來罕見的高通脹持續下，2021年末以來，美聯儲不斷加速貨幣政策緊縮進程。從2021年11月開啟Taper，之后2022年3月加快Taper以及開啟加息，6月開啟縮表，7月擴大加息幅度至75基點，短短幾個月的時間流動性縮減進程不斷加速。美聯儲貨幣政策的目標是通過流動性收緊來抑制總需求，從而達到抑制通脹的效果。在貨幣政策緊縮加速的推動下，美債收益率由1.5%快速抬升至3.0%以上，美元指數突破95快速上升至106。歐洲方面，6月9日歐央行議息會明確貨幣政策轉向，計劃于2022年7月1日起結束APP（資產購買計劃）下的凈資產購買，在7月會議上上調關鍵利率25個基點，并在9月計劃再次上調關鍵利率。

美聯儲加快貨幣政策縮減進程，通過抑制總需求來控通脹，也給市場帶來了衰退預期。伴隨金融環境收緊，利率水平普遍抬升，美國地產銷售、企業融資將受到抑制，同時，利率抬升會對美股構成沖擊，可能通過財富效應和信心下降導致投資、消費下滑，最終造成失業率的回升。從今年10y-2y美債利差快速收窄并一度倒掛的現象，某種程度上也預示了未來美國經濟顯著下滑乃至衰退的預期。因此，在這樣的形勢下，后期美聯儲貨幣政策存在再度邊際轉寬松的可能。

圖3：美元指數周線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

（二）下半年國內經濟筑底，溫和修復

在疫情影響減退和穩增長政策逐漸發力的共振作用下，國內經濟逐漸走出頹勢。根據國家統計局數據，6月中國制造業PMI為50.2%，非制造業PMI為54.7%，綜合PMI產出指數為54.1%，相比于5月份分別大幅提升0.6、6.9和5.7個百分點，且均重回榮枯線以上。

疫情影響方面，之前受疫情影響的企業已復工復產，最新第九版防疫指南也做出了優化調整，調控更加強調科學精準，在盡可能降低疫情傳播的風險的同時，也盡可能保證正常經濟活動的開展。

政策方面，2022上半年為應對經濟下行壓力加大局勢，穩增長政策應出盡出。6月22日，習近平出席金磚國家工商論壇開幕式并發表主旨演講，再一次明確“中國將加大宏觀政策調節力度，采取更加有效的舉措，努力實現全年經濟社會發展目標”。因此，國內政策下半年依然會維持偏寬松基調，與國外偏緊縮的政策方向形成劈叉。

在穩增長政策的持續發力下，下半年國內經濟將繼續溫和修復。需要注意在這一過程中可能會受到兩方面的挑戰，一方面是海外市場衰退形勢下，出口高增長難持續，另一方面仍需警惕疫情反復帶來的影響。

圖4：中國PMI

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

三、滬鋁產業基本面

（一）成本端：氧化鋁繼續承壓，電力成本波動縮窄

1、鋁土礦：供應偏緊格局持續

國內鋁土礦供應主要來自于國產礦和進口礦兩部分。國產礦方面，上半年供應緊張，主要是因為產量同比下降情況下，部分國內氧化鋁廠由于進口礦補充難，增加了國產礦使用，加劇了供應緊張的狀況。2022年1-5月國內鋁土礦產量共計2682.68萬噸，與去年同期相比減少35.78%。產量下降的原因：一是受制于連年開采國產鋁土礦可開采量和品味下降，二是上半年受冬奧會及疫情影響生產。下半年伴隨復工復產增加，預計將有所回升。

進口礦方面，進口依存度繼續上升，2022年上半年1-5月中國共進口鋁土礦5575萬噸，同比增加23.7%。進口來源主要是幾內亞、澳大利亞和印尼。幾內亞依然是中國進口礦最大來源國，占比超過50%，前五個月進口量創記錄，后期伴隨幾內亞進入雨季，礦石運輸會受到一定影響，因此10月之前，預計進口礦數量會有所下降。印尼方面，礦石出口政策不穩定，從4月份開始，印尼礦山基本沒有新簽訂單，很多礦山沒有獲得新的出口配額，預計6月份開始，印尼礦的進口量會減少。

圖5：鋁土礦價格

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

2、氧化鋁：產能快速投放，供應依然充裕

2022上半年國內氧化鋁供應總體充裕，且新投產能集中大量釋放。根據ALD，截至5月底，國內氧化鋁建成產能9417萬噸，較去年12月底增加5.2%，運行產能8240萬噸，較去年12月底增加12.3%，氧化鋁開工率為87.5%。受供應大幅增加的壓制，上半年氧化鋁價格在冬奧限產和疫情影響緩解后，大幅回落。

2022下半年還將面臨較大的新投產壓力，根據SMM數據，截至7月1日，2022年新投氧化鋁項目有靖西天桂二期85萬噸、博賽萬州480萬噸、河北文豐240萬噸、奧凱達40萬噸，合計845萬噸，此外仍有445萬噸待投產，預計2022年新投產能將達1290萬噸。在下半年產能將繼續保持快速增加的形勢下，預計氧化鋁后續價格或存在進一步下行壓力。

表1：2017-2025年及遠期中國氧化鋁新建產能列表

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

圖6：中國氧化鋁價格

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

3、電力成本：煤炭保供穩價力度不減，電力成本波動縮窄

目前燃煤發電滿足了中國電解鋁冶煉行業約80%的電力需求，其余20%的電力來自水電和可再生能源。燃煤發電成本主要受動力煤價格變化影響，2021年10月份之后受政策層面大力調控，動力煤價格大幅下挫，燃煤自備電產能電力成本也跟隨下行。2022年煤炭保供穩價力度依然較大，保供方面，3月中旬，發改委啟動新一輪煤炭保供工作，要求年內再釋放3億噸的煤炭產能，日產量達到1260萬噸，內蒙和山西也于近期相繼發布煤炭保供穩價工作方案，根據統計局數據，1-5月份全國原煤產量18.14億噸，同比增長11.9%。穩價方面，近期國家發展改革委部署各地開展拉網式調查依法查處煤炭價格超出合理區間的行為，對價格超出合理區間的，切實做到發現一起，約談一起，查處一起。對發現主觀惡意大幅度提高價格超出合理區間的，將立即予以通報，并作為涉嫌哄抬價格線索移送有關部門依法懲處。一方面是保供穩價力度不減，另一方面，今年西南地區降水充沛，水電發電量顯著增長，清潔能源出力增加，火電供需矛盾不突出。因此，判斷2022下半年煤價波動區間將較去年大幅縮窄。

圖7：中國電解鋁生產主要成本項變化

數據來源：阿拉丁、云晨期貨研發部

（二）供應端：能耗雙控約束減弱，產能產量高位運行

2022上半年在經濟下行壓力加大疊加疫情再度嚴重擴散背景下，政策導向以穩增長為主，能耗雙控政策對電解鋁產能產量釋放的約束減弱。

春節過后，云南地區下放工業用電負荷，優先支持綠色水電鋁，當地鋁企復產以及新產能投放開始加快，另外，廣西百色疫情也逐漸得到控制，地方政府積極推動鋁企復工復產。西南地區產能的快速釋放，3月份單月新增運行產能就有100萬噸，隨后4-6月份雖然運行產能增速有所放緩，但依然保持上升趨勢。根據ALD統計數據，2022年前6個月已新投已有148萬噸，去年12月以來復產216萬噸。截至2022年6月底，電解鋁運行產能4089.3萬噸，同比增加3.46%，建成產能4397.1萬噸，當月電解鋁開工率93.00%。

產量方面，伴隨春節后復產產能和新投產能的快速釋放，月度產量也快速增加。2022年1-6月累計產量1965.0897萬噸，較去年同期下降0.36%。產量較去年同期下降的原因在于去年5月份之后電力緊張以及能耗雙控政策對產量的限制才逐漸體現出來，前5個月產量在保持高位，而今年3月份之后投復產產能才集中釋放。

表2：中國電解鋁近期主要復產和新產能投產統計與評估

數據來源：阿拉丁、云晨期貨研發部

圖8：中國電解鋁運行產能和開工率情況

數據來源：阿拉丁、Wind、云晨期貨研發部

圖9：中國電解鋁月度產量

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

2022下半年國內電解鋁產能產量預計將保持高位運行。一是考慮到在上半年經濟下滑明顯形勢下，為了完成全年GDP增長目標，下半年將以穩增長基調為主，能耗雙控對下半年電解鋁產能約束壓力依然不大。二是從2022年電力供應情況來看，今年云南地區雨季來臨較早，且降雨量顯著高于去年，今年1-5月云南省累計發電1314.5億度電，相比去年同期的1174.2億度電增加了接近140.3億度電，發電同比累計增速14.8%。另外，國家對煤炭依然實行嚴格的保供穩價措施，發生類似2021年電力緊張逼停部分鋁產能現象的概率較低。三是考慮到行業利潤情況，目前電解鋁社會庫存總體處于低位，在煤價總體波動區間大幅縮窄，且氧化鋁在供應充裕背景下，價格易跌難漲，整體電解鋁盈虧狀況較難觸及行業平均成本線，因此電解鋁廠也不具備太強的減產動能。因此，預計下半年國內電解鋁依然大概率會維持產能產量高位運行的狀態。

（三）需求端：總體探底回升

1、房地產：下半年有望進入企穩恢復通道

2022年上半年，宏觀經濟下行壓力加大，“穩地產”對“穩經濟”重要性有所提升，中央多次表態支持地方政府因城施策穩定房地產市場。上半年，全國已有超180個省市從降首付比例、加大引才力度、發放購房補貼、提高公積金貸款額度等方面放松了房地產調控政策，需求端政策不斷發力，政策出臺頻次近500次。但總體來看，目前部分城市調控政策力度仍保持相對克制，熱點一二線城市需求較為旺盛，因此政策調控優化較為謹慎；普通二線及三四線城市房地產市場調整壓力較大，政策調控頻次較高，但市場對調控措施優化的敏感性弱，政策效果仍待觀察。

下半年在疫情緩解以及政策利好支撐下，全國房地產市場將觸底回升，但恢復節奏仍依賴于宏觀經濟的修復節奏、政策優化力度以及在疫情沖擊下，居民消費能力是否能夠得到保障等方面。目前在房企去杠桿基調不變的背景下，前端環節土地購置也受限較多，而疫情影響下居民加杠桿力度偏弱，2022下半年地產市場更多是企穩修復，而非高速增長，因此下半年房地產用鋁需求預計較上半年環比回升，但全年依然難改負增長的局面。

圖10：中國房地產新開工、施工、竣工面積累計同比

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

2、汽車：政策支持力度較大，下半年繼續保持良好增長勢頭

在2022年4月中國汽車產銷量創下十年新低之后，從國務院到各地方政府陸續出臺了一系列大規模促進汽車產業發展的政策。國家層面，首先是5月23日的國常會提出階段性減征部分乘用車購置稅600億元，再到6月1日，財政部、稅務總局發布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，規定對不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。再到最近6月22日，國常務會議明確要進一步釋放汽車消費潛力，具體措施包括：一是活躍二手車市場，促進汽車更新消費。二是支持新能源汽車消費。三是完善平行進口政策，支持停車場建設。政策實施預測2022年增加汽車及相關消費大約2000億元。地方層面，多省市相繼出臺一些列促汽車消費政策和汽車產業發展支持政策，促消費政策以新能源車購置補貼為代表，產業發展支持政策以成立產業基金形式發揮支持作用。

伴隨疫情得到緩解，以及這一系列利好政策的推動下，5月之后中國汽車消費已呈現連續顯著改善。根據乘聯會數據，6月1-19日全國乘用車市場零售93.5萬輛，同比去年增長24%，環比上月增長43%；全國乘用車廠商批發94.4萬輛，同比去年增長34%，環比上月增長52%。預計這一良好勢頭在2022下半年還將延續，主要是考慮到一是政策促進作用還將持續，二是下半年通常也是汽車產銷的傳統旺季。這對于汽車用鋁需求而言，將會形成顯著的支撐，尤其新能源汽車增長一直表現亮眼，也是政策重點支持領域，鋁在新能源汽車領域用量較高，從長期來看汽車用鋁需求增長有故事可講。

圖11：中國汽車月度產量、銷量

數據來源：中國汽車工業協會、云晨期貨研發部

3、電網建設及光伏：保持較快增速

電網投資是逆周期調節的重要環節，疊加新能源大范圍消納、負荷結構變化等問題，電網行業投資將加快。2022年電網投資5000億元以上，同比增長8.84%，達到歷史最高水平，預計帶動社會投資超過1萬億元。有消息稱，國家今年將大規模啟動新一輪特高壓建設，規劃的項目有望全部核準。“十四五”期間，國家電網規劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，總投資3800億元。其中，2022年國家電網計劃開工“10交3直”共13條特高壓線路。這意味著，特高壓電網將迎來新一輪的建設高峰期。電網建設用鋁主要體現在高壓輸變電的鋼芯鋁絞線，預計2022年電網建設用鋁將增長8%。

光伏方面，在碳達峰、碳中和長期目標指引下，能源結構的調整帶來風力、光伏等等新能源發電的發展機遇期。根據光伏協會此前的預測，十四五期間中國每年光伏新增裝機將達到70-90Gw。據國家能源局，2022年1-5月光伏新增裝機23.71GW，同比增長24.4%。光伏用鋁主要為光伏組件的邊框和光伏支架，光伏邊框是用于固定、密封太陽能(000591)電池組件，增強組件強度，延長使用壽命，便于運輸、安裝。光伏發電系統或應用產品的安裝過程同時需要光伏組件和光伏支架。通過對市場主要光伏組件企業產品的統計以及測算得出，目前每GW光伏裝機（含組件邊框+光伏板支架）平均耗鋁約為1.8萬噸，其中66%的鋁來源為原鋁，34%為再生鋁。那么可以預計十四五期間光伏行業將帶動鋁消費年均增量在83-107萬噸。

（四）供需平衡

綜合供應端和需求端的分析，給出2022下半年中國電解鋁供需平衡表：

數據來源：阿拉丁、云晨期貨研發部