作者：華泰期貨師橙 穆淺若

　　一、上半年行情綜述

　　上半年受俄烏戰爭沖突、國內多地疫情反復、宏觀流動性收緊等事件干擾，鋅價整體呈現先揚后抑的走勢。1月至4月中旬歐洲此前減產的煉廠仍受高電力成本困擾，2 月下旬俄烏沖突的爆發加之歐美等國家對俄羅斯的各項制裁，更使得市場對能源短缺更為擔憂。高波動的能源價格令歐洲精煉鋅供應短缺的憂慮持續發酵。此外，3月中旬倫鎳的劇烈波動更是帶動鋅價上揚。倫鋅從年初的3524.5美元/噸一路攀升上行至4513美元/噸，一度觸及歷史高點4896美元/噸，漲幅超28%。但隨著天然氣需求進入淡季、全球主要經濟體制造業PMI數據觸頂回落、美聯儲加息表現激進，市場對全球需求的預期轉向悲觀，倫鋅進入下行通道。在宏觀多重利空的沖擊下，回吐前一輪走勢的漲幅。滬鋅和倫鋅走勢趨同，但在上升和下跌行情中，漲幅與跌幅均不及倫鋅。上半年間，受冬奧會環保管控、國內多地疫情爆發等因素影響，需求呈現偏弱。但在疫情初期，市場對疫后消費復蘇的預期較為積極，滬鋅有所支撐。但受宏觀壓力影響，5月起市場開始對經濟或將陷入衰退產生擔憂，鋅價承壓。

　　二、下半年鋅市展望

　　從基本面的角度來看，鋅將是下半年基本面相對偏強的品種。但單邊行情還是受制于宏觀經濟形勢和國內基建的發力效果。

　　宏觀方面，繼6月美聯儲加息75基點后，通脹率仍處于高位。海外流動性收緊引發全球經濟衰退擔憂，下半年經濟數據的變動以及美聯儲政策的調整都將使得市場對經濟衰退的預期產生變動，后續需關注宏觀經濟表現對鋅價的影響。

　　海外方面，地緣政治帶來的能源風險在下半年或仍將延續，歐洲冶煉廠受高成本壓力影響，短期內難以復產。在需求方面，出于流動性收緊以及高通脹的雙重壓力，預計下半年海外需求承壓回落。而當前海外低庫存的問題仍存，LME鋅錠全球總庫存處于歷史低位。在低庫存和高波動的能源價格背景下，市場對后續海外鋅錠供應仍相對悲觀，軟逼倉行情或仍將反復上演，倫鋅價格有一定支撐。需關注供應端的意外減量、注銷倉單驟增等問題對價格的短期波動干擾。

　　國內供需面上，考慮到國內礦山復工緩慢且受礦石品位下滑等因素干擾產量難以大增，加之進口礦流入仍需一段時間，預計下半年國內冶煉廠原料供應相對有限，加工費或進一步下調。此外，近期廣西部分煉廠生產受暴雨影響暫時中斷，預計年內國內精煉鋅產量在615萬噸左右，同比增幅在0.5%。在進出口方面，考慮到滬倫比值緩慢修復，下半年或有機會由凈出口轉為凈進口，但由于海外消費放緩且國內消費復蘇力度有限，預計進出口窗口難以持續開啟，預計全年凈進口11.5萬噸，相比去年減少35.5萬噸。從終端消費的角度來看，預計下半年鋅消費環比將有所提升，其中基建和汽車領域將貢獻主要的鋅消費增量，地產和家用電器方面表現較為平淡，由于鋅需求的強基建屬性，下半年內需存有一定向上環比修復的空間。但考慮到上半年受疫情沖擊所影響的消費或難以回補，初級消費持續低迷，加之全球需求趨弱，在相對悲觀的情況下整體下調消費同比增速至-7%左右，全年消費637萬噸，供應缺口在10.5萬噸左右。若在基建等終端板塊有明顯的刺激復蘇跡象，供應缺口或將進一步放大。

　　目前全球鋅錠庫存水平仍處于低位去化狀態，且海內外鋅冶煉廠利潤空間均較為有限，相較于其他有色金屬，鋅可能相對抗跌。下半年預計滬鋅在19000-20000元/噸之間有一定支撐，考慮到基本面支撐加上宏觀趨穩后的高彈性，跨品種配置中建議多配，但需關注宏觀風險對價格的影響。

　　三、供應端情況

　　（一）海外礦端產出不及預期

　　從海外鋅礦企業一季度財報來看，雖然2021年海外鋅精礦產量顯著回升，但下半年以來恢復節奏逐步放緩。2022年Q1海外鋅精礦產量同比出現了負增長且計劃新增產量13.5萬噸較去年年底所規劃的21.6萬噸增量有所下降，主要原因在于：1）變種新冠疫情導致的員工缺勤率上升，部分礦企因此出現勞動力短缺問題，例如Dugald River；2）部分礦山因強降雨導致洪水出現停產，例如Vazante、Antamina；3）從近年來礦石品位來看，部分礦山品位持續下滑導致產量減少,例如Rosebery。

　　結合企業的2022年產量指引及資本開支預算，發現礦企大多并未增加鋅礦業務的資本開支規模，并且在產能擴張收緊的情況下，部分礦企基于礦石品位的逐步降低以及未來的關停計劃不同程度的調降了2022年產量目標。因此，預計本輪鋅礦產能擴張周期已接近尾聲，年內海外礦端供應增量將不及市場預期。

　　雖然海外鋅礦產出及增量不及預期，但2022年上半年因歐洲能源價格持續高企影響當地冶煉廠的生產，且中國國內鋅精礦和進口精礦之間的歷史性價差也使中國買家遠離進口現貨市場，海外鋅精礦市場的緊張狀況有所緩解。若后續能源危機得到緩解，冶煉企業陸續復產，礦端緊缺問題或將放大。

　　（二）國產礦石供應偏緊

　　上半年國內礦石供應整體呈現偏緊狀態，一方面國內礦山受冬奧會、兩會、炸藥等輔料短缺、多地疫情等因素的階段性干擾整體供應下滑，據SMM數據顯示，1-5月國內鋅精礦產量累計132萬噸，同比下滑3.5%。從年初至今，國產鋅精礦加工費也一路下滑至3400元/金屬噸，為近年來新低。另一方面，由于滬倫比價走低，加之進口虧損擴大，國內冶煉商對進口礦的采購意愿較弱，也加劇了國產礦石的緊缺情況。據海關數據， 2022年1-5月累計進口鋅精礦達152.3986萬（實物噸），累計同比下降7.38%。

　　目前雖然礦企在較高利潤的激勵之下，生產意愿相對充足，但從新增投產計劃來看下半年國內礦山基本沒有大型新增項目，且疫情等客觀因素干擾仍存，加之國內部分礦山品位下滑，預計下半年國產礦供應仍維持偏緊狀態。在進口礦方面，預計隨著內外比值回升，原料進口虧損逐步縮窄，國內冶煉廠使用進口礦的意愿將有所增強，對國內原料供應形成一定補充。但考慮到海外多數大型礦企一季度產量同比呈下降趨勢，海外年內新增礦產量或不及預期，預計下半年我國進口礦的補充力度相對有限，原料供應維持偏緊。

　　（三）能源價格高位波動 關注海外鋅冶煉生產情況

　　自去年四季度以來，歐洲冶煉廠受高成本電價影響的持續減產導致全球鋅產量下滑。雖然3月末，Nyrstar宣稱其位于法國的Auby鋅冶煉廠在4月恢復停產的鋅冶煉產能，但僅在法國政府電價補貼范圍內控產運行。此外，上半年歐洲和北美的現貨溢價均升至歷史新高。其中歐洲由于建筑和可再生能源行業的鍍鋅鋼需求增加，加之雖然俄羅斯在鋅精礦和鋅錠方面，對中國以外市場的貢獻不到1%，但俄烏沖突對歐洲鋅冶煉廠的電力成本產生了影響，歐洲鋅冶煉廠維持減產，導致該地區鋅金屬價格溢價上漲。而北美則主要受物流和加拿大某鋅冶煉廠關閉導致金屬產量下降，影響金屬供應。因而整體來看，上半年海外精煉鋅供應偏緊。

　　在此前的取暖季內，能源邏輯推動鋅價明顯抬升。隨著10月進入新一個取暖季，預計供應不確定性持續存在，需求端或將再度走高，屆時供需矛盾激化或將帶動歐洲能源重回高波動。鋅冶煉廠利潤再度承壓，減產風險增大。后續需持續關注歐洲能源價格走勢以及上一取暖季內頻繁減產的Glencore和Nyrstar是否會再度減停產。

　　（四）國內鋅錠產量維持低位

　　據SMM，2022年1-5月精煉鋅累計產量為248.3萬噸，累計同比減少1.09%，精煉鋅產量持續低于市場預期。雖然上半年硫酸價格維持高位，副產品收益補充了冶煉廠一部分利潤，但考慮能耗雙控下降負荷帶來的成本上升，煉廠主營鋅錠的生產利潤基本處于虧損。此外，由于今年以來海內外礦山產量均不及預期，原料偏緊問題使得鋅錠產量難有明顯增幅。下半年國內精煉鋅供應的瓶頸依舊在于原料端和成本問題，加之6月下旬廣西受暴雨影響部分煉廠停產，預計產量維持相對低位。

　　進出口方面，據海關總署，1-5月中國累計進口精煉鋅4.7萬噸，去年同期進口23.1萬噸，累計出口精煉鋅5.4萬噸，而去年同期僅出口0.3萬噸，前五個月精煉鋅轉為凈出口0.7萬噸，去年同期為凈進口22.9萬噸。主因歐洲冶煉端產能受限，加之上半年低滬倫比使得進口窗口持續關閉，而出口窗口一度開啟，國內精煉鋅出口補充海外供應。隨著下半年滬倫比值逐步修復，預計鋅錠進口量將環比改善。

　　四、消費端

　　（一）初級加工端復蘇較緩

　　新冠疫情對鋅產業鏈的各個環節均產生了較大影響，主要影響集中在原料供應運輸、下游成材消費等方面。從上半年鋅下游消費來看，3月起以上海為中心的華東市場和以天津為中心的華北市場均遭受不同程度的疫情沖擊，加工企業受原料價格上漲、運輸受阻且運費上漲等因素影響，開工表現較為低迷，消費旺季未得到兌現。5月中旬起，隨著疫情好轉以及上海初步明確復工復產時間，加工企業開工情況略有恢復，但部分出口訂單仍有流失。

　　從初級加工端的情況來看，預計下半年鍍鋅開工或受終端基建提振有所回升，鋅合金及氧化鋅表現平平。

　　鍍鋅開工小幅回升

　　鍍鋅行業開工近期小幅回升，但仍未恢復至往年同期水平。一方面，受全球經濟下行影響，海外市場整求走弱，加之海外企業逐步復工復產，國內出口訂單走弱。另一方面，在國內疫情的沖擊下，房地產及汽車行業數據低迷，內需不足。

　　雖然建筑行業困境難以在短期內解決，加之鍍鋅多用于地產后周期，預計房地產板塊對鍍鋅消費的帶動較為平淡。但基建項目或將帶來更多的鍍鋅需求，可以期待基建對鍍鋅方面的消費拉動。

　　鋅合金訂單相對樂觀

　　疫情后鋅合金市場整體復蘇有限，雖然5月下旬起華東地區疫情有所好轉，部分鋅合金廠開工率略有回升，但受前期疫情沖擊門窗、廚用、家具五金等合金企業終端訂單仍未完全恢復，對鋅合金的需求有一定拖累。

　　但隨著國內穩增長需求預期向好，加之近期我國多地出臺“綠色家電補貼”等政策，在一定程度上將對鋅合金消費形成刺激。此外，隨著汽車產業鏈的逐漸恢復，汽配五金或在下半年成為合金需求的主要增長點。

　　氧化鋅消費偏弱

　　受國內多地疫情影響，上半年終端輪胎企業開工下滑，致使氧化鋅市場訂單偏少，市場成交一般。考慮到今年終端輪胎市場復蘇進程較為緩慢，新增訂單較少，多以交付前期訂單為主，加之輪胎企業成品庫存天數較高，預計下半年氧化鋅的消費偏弱。

　　（二）出口延續低迷

　　據海關數據，2022年1-5月份我國鍍鋅板總出口量365.56萬噸，總進口量63.63萬噸，2022年1-5月凈出口301.92萬噸，凈出口累計同比降低16.51個百分點。

　　上半年里，俄烏沖突、能源成本飆升、高通脹水平等因素使得美聯儲加速收緊流動性，疊加美日歐等主要經濟體的制造業PMI均呈觸頂回落，海外需求趨弱。此外，隨著東南亞國家逐步放開疫情防控措施，制造業持續回暖，受東南亞勞動力優勢延續，我國鍍鋅、壓鑄鋅合金等初端下游訂單均存一定外流壓力。因此，預計下半年鋅初級加工品出口需求將延續低迷。

　　（三）穩增長政策下關注終端基建發力情況

　　房地產板塊下半年邊際回暖

　　受疫情干擾，今年房地產各項數據表現呈現下行趨勢。據統計，2022年1-5月份，全國土地購置面積僅為2389萬平米，同比大幅下滑45.65%，同比跌幅今年以來持續在4成以上，與上個月相同，都屬于歷史低位。2022年1-5月全國房屋新開工面積51628萬平米，同比下降30.56%，且降幅持續擴大，較上個月增加4個百分點；竣工面積為23362萬平米，同比降幅近15.30%，較上個月降幅再次擴大。全國房屋施工面積為831525萬平米，同比出現了1個百分點的下滑。2022年1-5月，全國商品房銷售面積50738萬平米，同比下滑23.57%，其中住宅銷售面積占到85%，為42903萬平米，同比下滑28.13%，今年以來持續呈負增長。1-5月商品房銷售金額為48337億元，同比降幅31.47%，住宅銷售金額為42317億元，同比降幅34.46%，均較上個月繼續擴大。

　　但另一方面，今年上半年，國內先后有百余座城市推出了針對地產板塊的優惠政策。而在3、4月國內受到疫情影響不斷加劇，經濟展望呈現悲觀之際，地產板塊優惠政策也開始不斷加碼，優惠種類從之前集中于公積金、購房補貼以及人才吸引方面擴展至包含取消限購/售政策、稅收優惠、金融工具使用以及加強保障租賃住房建設等諸多方面。進入到6月以來，已經可以明顯發現30城商品房銷售面積開始出現快速上漲，截止6月底已超過82萬平米，較上月大幅上漲66%，顯示出房地產各利好政策的發力或許正在逐步加大。

　　總體而言，雖然上半年受到疫情因素的影響，使得房地產板塊表現低迷，但從對相對高頻數的監控上也可以看出需求或在逐步回升，預計下半年房地產板塊邊際回暖。而房地產在施工過程中對鋅的需求主要是鍍鋅建筑材料，竣工后的房地產則對鋅合金管道、各類五金、鍍鋅鋼材、空調冰箱等家電有大量的需求，預計下半年地產板塊對鋅的需求環比改善。

　　基建是拉動鋅消費的重要動力

　　據國家統計局數據，2022年1-5月基礎設施投資（不含電力）同比增長6.7%，基礎設施投資（含電力）同比增長8.2%。在項目開工方面，2022年5月，全國各地共開工6896個項目，總投資額28465億元，同比增長21%。2022年1-5月重大項目開工投資額為317619億元，同比增長11.8%。在項目量方面，1-5月發改委共審批核準固定資產投資項目48個，總投資6542億元，同比增長215.1%，創下歷史新高，這也反映了國家穩投資意愿。從往年項目情況來看，通常大多數項目都會在4-5個月落地，因此預計前五個月發改委審批核準的巨額項目有望在三季度后期落地，進一步刺激基建增速。

　　而隨著以上海為主的華東地區疫情逐步緩解，各地項目開工受疫情影響也在逐漸減弱。考慮到當前經濟下行壓力較大，在房地產無明顯改善的情況下，預計下半年基建也將提高發力強度以保證經濟實現平穩運行，因此基建板塊作為鋅終端消費占比最大的板塊增速韌性仍然較高，是全年拉動鋅消費的重要動力。

　　汽車板塊恢復性增長

　　汽車方面，雖然年初1月基本延續了去年12月的銷售走勢，乘用車銷量達 226.2 萬輛。但2月起部分地區受疫情影響，吉林省等城市為控制疫情開始封城，導致汽車供應鏈中斷。之后國內多地出現聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩定因素增加，汽車企業生產經營活動受到一定影響。同時，動力電池等原材料價格上漲，推動企業生產成本上漲，影響終端市場的銷售。4月我國汽車產銷量為近十年以來同期月度新低，分別是120.5萬輛和118.1萬輛，環比分別下降46.2%和47.1%，同比分別下降46.1%和47.6%。而隨著4月下旬起疫情好轉和政策面對運輸的保障，江浙滬地區汽車企業均有不同程度復產，開工率穩步回升。據中汽協數據，2022年5月，我國汽車產銷分別達到192.6萬輛和186.2萬輛，環比增長59.7%和57.6%，同比下降5.7%和12.6%；1-5月累計產銷961.8萬輛和955.5萬輛，同比下降9.6%和12.2%，呈現出明顯的恢復性增長。其中新能源汽車累計超200萬輛。預計下半年汽車方面，對于鋅消費仍有一定拉動。

　　家用電器表現平淡

　　家用電器方面，據統計，中國2022年1－5月家用電冰箱（家用冷凍冷藏箱）產量3401.0萬臺，比上年同期下降8.1%，增速較上一年同期低37.3個百分點。而據CIEDATA進出口統計數據顯示，2022年1-5月，我國冰箱出口數量為2649萬臺，同比下降12.0%。2022年1-5月全國家用洗衣機產量3471.7萬臺，同比下降4.1%。5月家用空調生產1554.45萬臺，同比增長0.54%；出口625.2萬臺，同比下降11.98%。家用電器方面預計短期很難出現“報復性消費”。但隨著疫情影響減弱，經濟秩序恢復正常，疊加消費刺激政策，下半年有望實現一定程度的消費復蘇。若國際市場隨著海運和原材料成本得到一定緩解，另外在全球通脹背景下對國內質優價廉的空調產品需求會有一定增加，出口方面的下降趨勢或將略有改變。

　　五、庫存

　　（一）預計國內庫存延續去化

　　截止6月27日，鋅錠國內七地庫存19.74萬噸，較年初的13.1萬噸增長了6.64萬噸。自春節后，由于下游消費表現偏弱，鋅錠庫存一直處于高位。五一節后，受假期和疫情影響多地交通運輸不暢問題且下游采購較差，國內七地社會庫存一度累增28.11萬噸，而5月中旬起疫情逐步得到有效控制，前期多地交通運輸不暢問題緩解，且下游因鋅價回調采購略有增加，社會庫存持續下降。在上海等地復工復產以及中長期基建等消費向好的預期下，預計下半年國內社會庫存將延續去化。

　　（二）LME庫存下滑 關注低庫存下擠倉風險

　　截止6月29日，LME 鋅交割庫存81075噸，較年初的199325噸，減少了118250噸。5月起減少幅度趨緩，但整體庫存處于2020年4月以來的低位。主要受海外冶煉廠持續減產等因素影響，LME庫存今年以來整體持續下降，其中LME歐洲庫存和美洲庫存均處于同期歷史相對低位。因此，需警惕低庫存所帶來的風險。

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