作者：東證衍生品研究院

報告日期：2022年6月28日

★礦冶雙重約束，供應難有放量

外部擾動頻發疊加產能擴張臨近尾聲，礦端供應增速不及預期，原料端仍將對冶煉環節構成約束，下半年礦端進口環比回升有望邊際緩解國內煉廠原料短缺的問題，但改善幅度有限。歐洲能源危機依舊是供應端最大的風險點，歐洲煉廠開工率全年受限，一、四季度減量尤為顯著，歐洲地區全年精鋅供應減量約8-15萬噸。極端比價下，精煉鋅貿易流向逆轉，國內供應壓力顯著緩解。

★外需壓力漸起，內需緩慢復蘇

海外主要經濟體制造業景氣度已現觸頂回落跡象，隨著加息周期的開啟，下半年海外經濟回落壓力漸增，外需承壓回落。疫情擾動趨弱，國內需求至暗時刻已過，隨著刺激政策逐步落地，基建領域需求可期，汽車板塊復蘇也將帶來邊際增量，內需邊際向好，有望在四季度迎來集中釋放。

★投資建議

年內鋅基本面存邊際改善空間，然宏觀環境壓制下，不夠突出的基本面矛盾難以支撐鋅價走出趨勢性行情，同時低庫存背景下的多空博弈將顯著放大價格波動，下半年鋅價或呈寬幅震蕩走勢，滬鋅主力合約運行區間（22000，27000）元/噸。基建等內需有望在四季度集中釋放，歐洲冶煉端減產風險也將于冬季顯著回升，基本面支撐下，四季度可輕倉試多，但宏觀影響下單邊策略風險較大，需注意風險控制。更建議關注相對低風險的套利機會，進口壓力減輕疊加內需向好，下半年國內基本面相對更強，建議關注內外反套的機會；同時跨品種套利時可將鋅作為多頭配置。

★風險提示

歐洲能源價格大幅下挫，基建增速不及預期，美聯儲加息進程顯著加快。

1 行情回顧

2022年上半年，滬鋅主力合約收盤價區間漲幅4.8%，走勢前高后低，波動率較此前明顯放大，區間振幅達19%。邏輯主線而言，俄烏沖突加劇了市場對歐洲能源危機的擔憂，4月LME主力合約一度觸及品種上市以來的最高價4896美元/噸，而后隨著歐洲取暖季結束、能源價格波動率回落，市場轉而交易需求成色，全球主要經濟體制造業PMI觸頂回落以及國內疫情反復使得市場對需求的預期轉向悲觀，宏觀壓力下鋅價承壓回落。

展望下半年，鋅市的關注重點主要有如下幾點：

1.逆周期調節發力遇上疫情擾動，內需究竟如何評估？

2.今年以來市場一直忽視的礦端是否真的沒有矛盾？

3.去年四季度以來已充分演繹的能源邏輯是否會在下一個取暖季卷土重來？

4.如何評估宏觀因素對鋅價的影響權重？

2 礦冶雙重約束，供應難有放量

2.1、礦端：外部擾動頻發，內生增長乏力

年初市場對礦端的一致預期為偏過剩，主因海外礦山增量產能逐步釋放，但行至年中，不論是企業維度的數據還是國家口徑的統計均指向海外礦山產量不及預期。樣本礦企2022年一季度鋅精礦產量共計116.9萬金屬噸，較2021年四季度的117.2萬噸環比略有降低，較2021年同期負增8.3萬金屬噸或-6.6%。全球第一大鋅精礦出口國——秘魯的情況與之類似，1-4月秘魯鋅精礦產量共計44.3萬金屬噸，同比負增7.7萬金屬噸或-15%。

海外鋅精礦生產的即期擾動在于澳洲疫情等外生因素。澳大利亞今年初開放國境后疫情大幅反彈，新增確診病例數激增，大幅加劇了澳洲采礦業的勞工短缺問題，在此情況下，Mount Isa、McArthur River、Dugald River、Century Tailings等多座澳洲礦山的產量明顯降低。此外，巴西強降雨使得Vazante地下礦山部分被淹，一月中至三月底產量降幅明顯，4月中旬Perkoa也因強降雨導致的洪水停產，產量降幅將集中在二季度體現。

中長期角度而言，新項目進展不及預期以及部分老礦山逐步走向衰竭則是鋅礦產量增長乏力的更主要原因。新項目方面，Glencore旗下Zhairem項目爬產進度持續不及預期，公司目前預計該項目的達產時間推遲至2023年。退出產能方面，除Hudbay旗下777礦明確將于年內關停外，其余多座臨近壽命尾聲的礦山產量漸降的趨勢也愈發明顯。

目前來看，澳洲本輪疫情雖然峰值已過，但單日新增確診病例數依然在3萬附近高位波動，勞工短缺的問題依舊困擾著當地采礦業。4月秘魯鋅精礦產量環比-18%，主因Antamina等大礦品位降低。同時中長期角度而言，由于缺乏資本開支的投入，鋅礦項目青黃不接的問題依然存在。在此情況下，我們預計年內海外鋅精礦產量將持續低于市場預期，全年鋅精礦產量預計約874萬金屬噸，同比小幅增加10萬金屬噸。

國產礦方面，市場長期受困于各口徑統計數據走勢不一致而難以準確評估國產礦供給變動。今年這一問題依舊存在，據SMM，1-5月國內鋅精礦產量共計125.5萬金屬噸，同比負增11.1萬金屬噸或-8%，而國家統計局數據則顯示1-4月國內鋅精礦產量共93.5萬金屬噸，同比正增6.6萬金屬噸或8%。據了解，今年以來疫情、炸藥等輔料短缺問題對國內礦山生產構成階段性擾動，同時湘西花垣的礦權整合項目作為年內最大增量產能來源，至年中仍未大規模放量，定性而言今年國產礦并不會有顯著增量，同時下半年高緯度礦山的季節性減產依舊將使得國產礦供應環比收緊。

2.2、冶煉端：能源成本抬升，減產風險再臨

今年以來，海內外冶煉端均持續面臨擾動，產能利用率受限。海外的擾動依舊在于歐洲能源成本抬升對冶煉廠利潤空間的擠壓，而國內冶煉端則更多受限于原料供應偏緊。

歐洲能源危機自去年四季度以來便一直困擾著當地鋅冶煉廠，其后更是因俄烏沖突而進一步激化。二季度以來，隨著歐洲取暖季結束、氣價波動率降低，市場對能源成本上行的擔憂階段性緩解，但當前的能源價格依舊遠高于歷年同期水平，以4-5月200歐元/MWh的平均電價測算，歐洲鋅冶煉廠的電力成本約合717美元/噸，較去年同期高出500美元/噸，而近期電價驟增至270歐元/MWh則將鋅冶煉廠的成本進一步抬升至970美元/噸。當前歐洲能源危機和地緣政治高度掛鉤，供應不確定性持續存在，需求端隨著10月進入新一個取暖季將再度走高，屆時供需矛盾激化或將帶動歐洲能源重回高波動，加重冶煉廠成本負擔。事件跟蹤角度，后續除了需要持續關注歐洲能源價格走勢外，企業維度需重點關注上一取暖季內頻繁減產的Glencore和Nyrstar；國別視角下，鋅冶煉產能占比較高且對俄羅斯天然氣依賴度極高的芬蘭則是需要特別關注的對象。

除了矛盾激化的時間節點外，我們嘗試定量測算歐洲能源危機對精煉鋅平衡表的影響。歐洲鋅冶煉產能共計242萬噸，占全球精煉鋅總供應的18%，具體減產比例而言，參考Glencore季報中披露的產量情況，上一取暖季內減產比例約5-10%，按此線性外推，則今年一、四季度歐洲冶煉端減量約6-12萬噸。此外，考慮到當前歐洲能源價格依舊遠高于歷史同期水平，且歐洲地區庫存遲遲未見回升、現貨升水居高不下，我們傾向于認為當前歐洲地區鋅冶煉廠產能利用率或依舊低于同期均值，在此情況下預計歐洲能源危機帶來的全年精煉鋅供應減量約8-15萬噸。

國內今年以來精煉鋅產量持續低于市場預期，據SMM，1-5月精煉鋅產量共248.3萬噸，同比負增2.7萬噸或-1.1%。當前硫酸價格依舊維持高位，副產品收益加成下冶煉廠利潤依舊可觀。產量不及預期的核心原因在于原料供應偏緊對冶煉產能利用率的約束，如前文所述，今年以來海內外礦山產量均不及預期，在此情況下國內冶煉廠原料庫存天數降至20天左右，明顯低于歷年同期。下半年而言，國內精煉鋅供應的瓶頸依舊在于原料端，在國產礦供應彈性有限的情況下，更重要的邊際變量在于進口礦，相較于海外礦山的產量，鋅精礦進口量是更為直接的影響變量，我們將在下文中結合進口盈虧展開討論。

2.3、礦冶平衡與進出口

考慮到上半年海外礦山產量顯著不及此前預期，且目前來看疫情等外生因素依然存在，同時部分臨近退出的礦山品位漸降難以逆轉，我們將全年海外礦山產量預估調降15萬金屬噸至874萬金屬噸，同比增加10萬金屬噸，此外也小幅調低國內產量預估2萬金屬噸，主因階段性擾動的存在。需求側，歐洲能源危機持續時長超預期，年內歐洲冶煉產能利用率持續受限，取暖季內降負荷比例相對更高，且上半年國內精煉鋅產量不及預期，在此情況下將海內外鋅精礦需求分別下調2、5萬金屬噸。調整后的鋅精礦平衡表顯示，年內礦端依舊呈小幅過剩，但過剩幅度較此前有所收窄，過剩量主要集中在海外。

鋅供應端當前面臨的主要瓶頸在于礦端產量增速放緩以及歐洲冶煉端產能利用率受限。理論上，只要最上游的礦端供應充足，那么部分地區中間轉化產能受限的問題可通過精礦貿易流向調整而得到解決。但實際中這一跨區域調節存在一定阻礙，一是當前全球冶煉產能并未顯著過剩，其余冶煉廠產能利用率提升空間有限；二是鋅精礦的進口與滬倫比價高度相關，在海外供應受限的情況下，外盤相對更強的基本面帶動滬倫比價降至低位，對應鋅精礦進口虧損走闊，國內冶煉廠采購進口礦意愿不足。我們看到今年以來進口礦和國產礦加工費的走勢分化明顯，本質上就是礦貿商通過加工費的方式彌合比價帶來的礦端價差，隨著進口礦加工費大幅上調，鋅精礦進口虧損較此前明顯收窄，預計后續礦端進口量將環比回升，國內冶煉廠原料偏緊的問題也將得到緩解。

歐洲冶煉端產能利用率受限同樣會改變精煉鋅的貿易流向，通常而言，中國是精煉鋅的凈進口國，但今年以來，低滬倫比使得進口窗口持續關閉，俄烏沖突發酵后出口窗口一度開啟，國內精煉鋅轉而出口補充海外供應。據海關總署，1-5月中國累計進口精煉鋅4.7萬噸，去年同期進口23.1萬噸，累計出口精煉鋅5.4萬噸，而去年同期僅出口0.3萬噸，前五個月精煉鋅轉為凈出口0.7萬噸，而去年同期為凈進口22.9萬噸，精煉鋅貿易流向的逆轉顯著減輕了國內市場的供應壓力。

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外需壓力漸起，內需緩慢復蘇

宏觀層面，當前市場對需求端的預期明顯轉向悲觀，主因全球主要經濟體制造業PMI均呈觸頂回落，衰退預期升溫，同時上半年國內多地疫情反復也對需求構成現實沖擊，在此情況下，工業品需求集體承壓。但除了宏觀層面的共性外，各品種會因下游各類需求占比不同而有相對強弱，考慮到鋅需求的強基建屬性以及弱地產關聯度，我們依舊認為下半年內需存有一定向上修復的空間。

3.1、基建助力，建筑類需求仍可期

建筑類需求仍是下半年鋅最值得期待的需求板塊，而其中尤以基建相關需求最具想象空間。今年以來，基建類需求持續處于強預期與弱現實的階段。宏觀層面，積極的財政政策持續發力，上半年新增地方政府專項債發行量達3.4萬億，發行規模遠超歷年同期，疊加去年財政后置的部分資金結轉，資金端對基建發力構成有效支撐，今年前五個月基建累計同比增速達8.2%，為近年來偏高水平。此外，今年以來明確提及的城市管網老化更新改造、城郊大型倉儲基地等政策發力點均將對鋅錠需求構成直接提振。中觀層面，去年四季度以來項目端已經出現明顯改善跡象，重點企業2022年一季度新簽基建類合同金額共計1.65萬億元，同比增加17%，同比增速延續了去年四季度以來的上行趨勢。但另一方面，二季度建筑業PMI顯著走弱，主因國內多地疫情反復對項目建設構成擾動。微觀層面的好轉則顯得更加緩慢而溫和，隨著疫情擾動趨弱，5月以來鍍鋅板相關數據表明消費有所好轉，產量逐步增至歷年同期偏高水平，但同比而言增幅有限。

一個較為直觀的感知是宏觀的刺激政策向下傳導存有明顯滯后，或主因疫情擾動。目前來看，隨著國內疫情的好轉，終端需求正逐步回歸，需求最弱的階段已經過去，下半年需求環比修復確定性較強。但從調研來看，疫情帶來的不確定性并未完全消散，買賣雙方為了規避疫情帶來的不確定性，新接訂單的交付期較此前有所延長，在此情況下，需求的改善進程偏慢，關注四季度能否迎來需求的集中釋放。

除了基建相關需求外，倉庫廠房等工業建筑、鋼結構建筑中的耗鋅強度也相對較高，定性而言，這兩個細分行業分別受益于工業企業利潤改善、建筑行業碳中和而表現相對偏優，此外使用鍍鋅鋼的盤扣式腳手架近年來對普通腳手架的替代趨勢也較為明確，這些邊際增量均能一定程度上對沖地產下行對需求的拖累。

3.2、耐用消費品依舊維持中性

上半年受疫情影響，汽車和家電的產量均一度轉入負增長，隨著疫情擾動趨弱，下半年行業預計將回歸自身邏輯，我們依舊維持此前年報中的觀點，相對看好汽車行業的恢復性增長，地產弱周期內對家電則仍持偏悲觀預期。

乘用車方面，國內疫情對產業鏈的擾動已逐漸平息，據蓋世汽車，至5月底，上海汽車業平均產能已恢復至疫情前80%水平。同時，5月以來，汽車行業促消費政策頻出，除階段性減征部分乘用車購置稅600億元以及新一輪新能源車下鄉外，各地政府也紛紛出臺對購置新車的個人消費者的補貼措施。除了外部環境逐漸向好，行業自身而言，再庫存帶來的新一輪恢復性增長也正在開啟，在此情況下，我們依舊看好下半年乘用車板塊的消費表現，潛在的風險或在于地緣沖突對全球芯片供應鏈的擾動。此外，盡管新能源汽車輕量化訴求使得中長期而言鍍鋅鋼或面臨全鋁車身的替代沖擊，但目前來看這一替代仍在起步階段，當前新能源車中采用全鋁車身的車型較少，因此短期暫不必擔憂新能源車滲透率持續增高對鋅錠在汽車領域的需求構成負面效應。

家電領域，三大白電今年以來產量均轉入負增長，5月產量數據同比降幅較此前明顯收窄，但我們預計后續的改善空間依舊較為有限，主因當前地產景氣度較弱，對白色家電需求仍構成拖累。銅等原材料價格回落邊際上利好家電企業的利潤修復，但考慮到企業尚需要一段時間消化此前的高價庫存，上游價格回落向終端的傳導存在一定時滯。政策刺激角度，今年以來政府也多次提到要穩定包括家電在內的大宗消費，部分地區已經出臺了以消費券、按售價比例補貼等方式促進家電消費的政策，但截至目前尚未有針對家電行業的全國性政策落地，政策刺激力度不及汽車行業。

3.3、外需承壓&訂單外流，出口延續低迷

今年1-5月，我國涂層板及鍍鋅板累計出口587萬噸，同比負增18%，除了去年搶出口導致的基數偏高外，出口回落更主要的原因在于海外需求增速放緩以及東南亞的產業鏈替代。

此前我們預計外需回落的壓力或在下半年更為明顯，但今年以來，俄烏沖突、能源成本飆升、高通脹迫使美聯儲加速收緊流動性均對海外需求構成負面沖擊，美、日、歐等主要經濟體的制造業PMI均呈觸頂回落，外需增速放緩。此外，隨著東南亞國家逐步放開疫情防控措施，今年以來制造業持續回暖，在其勞動力成本優勢的驅動下，我國的勞動密集型訂單面臨轉移風險。具體到精煉鋅下游，鍍鋅、壓鑄鋅合金等初端下游訂單均存一定外流壓力，而國內今年以來的疫情則進一步加速了這一產業鏈外遷的進程，因此我們看到，除了鍍鋅板出口量同比大幅回落外，今年以來國內壓鑄鋅合金廠的開工率亦處于近五年來最低水平。

下半年而言，外需依舊存在明顯壓力，海外主要經濟體先后進入加息周期后，需求回落的壓力隨之增大，與此同時，東南亞地區對我國的產業鏈替代仍在繼續，在此情況下，預計下半年出口需求將延續低迷。

供應方面，礦端供應增速不及預期，全年精礦供需緊平衡，原料端依舊將對國內冶煉產能構成約束，但考慮到下半年滬倫比價有望上修，帶動礦端進口量環比回升，國內煉廠原料短缺的問題料將有所改善，支撐產量同比小幅增加。海外方面，歐洲能源危機依舊是供應端最大的風險點，即便是在我們的中性預期下，全年海外精煉鋅供應也將在這一擾動下轉入負增長，其中尤以一、四季度的減量最為顯著。

考慮到上半年國內疫情對內需的負面沖擊，以及加息周期開啟后下半年海外經濟回落壓力漸增，我們較此前小幅下調了全年海內外需求預期。節奏上而言，國內需求至暗時刻已過，下半年隨著刺激政策逐步落地，基建領域需求可期，汽車板塊復蘇也將帶來邊際增量，內需邊際向好；而海外則面臨流動性收緊以及高通脹的雙重壓力，下半年需求承壓回落。

全球總平衡而言，精煉鋅的供需矛盾依舊不突出，基本面對價格缺乏明確方向性指引，在此情況下，能源邏輯及宏觀預期或交替成為市場交易的重心。

歐洲上一個取暖季內，能源邏輯驅動鋅價的波動率和價格中樞均較此前明顯抬升，而目前來看下一個取暖季其仍有望再度主導鋅市波動。當前歐洲能源供應與地緣政治事件高度掛鉤，持續存在不確定性，進入下一個取暖季需求再度回升后，供需矛盾激化或將驅使歐洲能源價格重回高波動，鋅冶煉廠利潤再度承壓，減產風險增大。此外，當前海外低庫存的問題并沒有得到有效解決，LME鋅錠全球總庫存依舊在下行通道中，其中歐洲地區庫存更是幾近歸零。低庫存背景下，市場對供應端擾動仍將保持高度敏感，軟逼倉行情或仍將反復上演，供應端的意外減量、注銷倉單驟增造成可交割貨源減少等都將加劇價格的短期波動。

對抗供給通脹的加息周期開啟后，經濟衰退預期漸起，宏觀環境對有色金屬價格的影響由此前的利多逐步轉向利空。但市場交易的衰退預期明顯領先于經濟的真實回落，經濟數據的波動以及美聯儲政策傾向的變化都會使得市場的衰退預期有所調整，宏觀對有色金屬價格的影響也將隨之反復。此外，基本面角度，當前全球鋅錠庫存水平仍在低位去化，下半年而言供應壓力不大，且海內外鋅冶煉廠利潤空間均較為有限，成本支撐下鋅相較于其他有色金屬可能相對抗跌。但值得注意的是，盡管當前鋅冶煉環節利潤承壓，但礦端仍有可觀利潤，當市場信心崩塌時，以當前礦石成本計算的靜態冶煉端成本線支撐或將失效，礦端利潤被迫收縮后價格向下空間將進一步打開，在此類極端情況下，鋅的成本支撐將顯著弱于鋁。

綜合而言，年內鋅基本面存有邊際改善空間，然宏觀環境壓制下，不夠突出的基本面矛盾難以支撐鋅價走出趨勢性行情，同時低庫存背景下的多空博弈將顯著放大價格波動，下半年鋅價或呈寬幅震蕩走勢，滬鋅主力合約運行區間（22000，27000）元/噸�？紤]到以基建為代表的內需有望在四季度迎來集中釋放，同時歐洲冶煉端減產風險也將于冬季顯著回升，四季度基本面支撐相對偏強，單邊操作角度，四季度可輕倉嘗試多單，但宏觀影響下單邊策略風險較大，需注意風險控制。相對而言，我們更建議投資者關注風險較低的套利機會�？缡刑桌�方面，進口壓力顯著減輕疊加內需環比向好，下半年國內基本面相對更強，有望帶動滬倫比向上修復，建議關注內外反套的機會�？缙贩N套利角度，考慮到鋅的基本面相對健康，可考慮在板塊內多空配比時將鋅作為多頭配置。