報告日期：2022年6月28日

★下半年產能低增速延續，出口環比或有下降

下半年我們預計投產的新增產能僅60萬噸/年左右，增速2%。出口在海外高通脹和美聯儲加息的背景下，環比或有所下降。但海外供應的不穩定性仍值得關注。

★下半年PVC需求環比或能改善

從政策底到樓市出現實質性改善需要時間。因此雖然當前地產數據仍未有明顯改善，但我們認為下半年地產企穩回升的概率較大。消費端，在不發生大規模疫情的情況下，內需有望環比改善。但因為奧米克戎的高傳染性，預計改善幅度有限。而外需的回落顯然會造成國內出口下降，影響PVC消費品需求。整體來看，我們認為下半年PVC需求環比或能改善。

★以堿補氯或將延續，PVC估值錨定存在困難

下半年燒堿雖有一定規模的新增產能計劃投放，但主要在四季度。且下游氧化鋁擴能仍在繼續。因此燒堿供應增速低于需求的局面可能會延續。企業以堿補氯的情況或仍存。這會造成PVC估值到底應該錨定單一業務成本還是綜合成本存在一定的困難。投資者在考慮PVC自身供需的基礎上還需結合市場整體情緒才能較好地把握PVC的估值。

★投資建議

從總的供需結構來看，下半年PVC環比出現改善的概率較大。但能改善到什么幅度卻具有較大的變數。而燒堿的強勢會造成PVC估值難以錨定，多空策略的選擇可能需要更加考慮市場情緒。預計價格中樞可能會在7,000元/噸-9,000元/噸之間波動。

★風險提示

下半年地產并未出現企穩回升，出口強勢超預期。

1 產能低增速延續，PVC下半年仍只有少量新增產能

近些年受政策限制，PVC新增產能一直不多。今年同樣如此，上半年僅德州實化和天津大沽有新增產能。其中德州實化20萬噸/年的新產能，雖已投產，但由于采用了姜中法的新工藝，目前仍在調試，尚未滿產；天津大沽80萬噸/年的新產能已完全投產，但由于其是產能置換而來，因此帶來的新增產量有限。展望下半年，雖然全國計劃投放的新產能共200萬噸/年之多，但其中僅青島海晶和聚隆化工共60萬噸/年的新產能投產概率較大。其余裝置，尤其是電石法的裝置可能會繼續延期投產。這樣一來，我們預計下半年PVC產能增速僅2%左右。

2 產能低增速延續，PVC下半年仍只有少量新增產能

無論是PVC還是副產物燒堿或者是上游的電石，都是屬于典型的兩高行業。今年在穩增長的背景下，到目前為止政策并沒有對PVC的生產造成任何干擾。但需要注意的是，5月以來寧夏、內蒙、山東和浙江等地相繼發布了2022年迎峰度夏有序用電方案。其中寧夏、內蒙和山東都明確指出在用電緊張時會優先對兩高行業實施限電。浙江則進一步發布了《省能源局關于調整高耗能企業電價的通知（征求意見稿）》直接提出從7月1日起對部分高能耗行業（含氯堿行業）提高0.17元/千瓦時的電費。顯然，若今年夏季用電緊張，PVC供應則可能會受到干擾。目前市場對此并無預期，投資者應重點關注。

3 若海外供應穩定，則下半年出口環比將有所下降

今年1-5月，我國累計出口PVC粉102萬噸，同比增長5%。上半年出口放量一方面是由于國內需求偏弱，價格偏低，上游大量出口以平衡國內供需。另一方面，作為全球最大的PVC出口國的美國，雖然生產已經恢復正常，但由于內需旺盛擠占了部分出口貨源造成其對外出口仍低于往年。此外俄烏沖突帶來的能源成本飆升，造成了歐洲氯堿行業開工率偏低。海外供應不足則需要國內出口予以填補。

展望下半年，我們認為中國出口環比可能會有所下降。核心是認為在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱是大概率事件。以美國為例，隨著美聯儲收緊貨幣政策，房地產市場已出現回落的苗頭。雖然開工還在高位，但銷售已回落至2019年的水平。這將對美國國內的PVC需求造成沖擊。需求走弱后，外盤PVC價格將難以繼續維持高位。這會使得國內企業出口積極性下降。

需要注意的是，以上結論是基于海外供應不受影響而得出的。但事實上從近些年的經驗來看，海外供應的不穩定性偏高。一是：美國夏季颶風容易造成其國內PVC裝置停車。2020年颶風襲擊灣區造成美國接近四分之三的PVC裝置停車長達1月以上。2021年也有部分裝置因颶風而短暫停車。二是：高企的能源價格使得歐洲的PVC裝置生產意愿較低。若后續能源價格繼續走高，尤其是入冬以后天然氣價格再次暴漲，很可能使得歐洲PVC裝置的開工率進一步下降。

整體來看，下半年在海外供應穩定的情況下，高通脹和美聯儲加息可能會造成外需走弱，從而使得外盤PVC價格下滑，進而造成國內出口下降。但海外供應的不穩定性仍值得關注。

4 下半年PVC需求環比或有所走升

4.1、調控政策不斷放松，下半年地產有望企穩回升

從去年下半年開始，地產行業下行壓力就明顯增加。今年再疊加上海和北京疫情的沖擊，使得上半年地產數據全線走弱，行業整體下行壓力巨大。1-5月全國商品房累計銷售面積較2021年同期下跌了23.6%；房屋新開工下降了30.6%；土地購置面積下降了45.7%；房屋竣工面積下降15.3%。地產數據全線走弱。

為了穩定樓市，各地方政府都在不斷放松前期的調控政策。一方面放松限購，鼓勵改善性需求。另一方面，降低房貸利率和首付比例減輕購房負擔。雖然當前尚未看見地產有明顯的企穩回升。但從歷史經驗來看，從政策底到樓市企穩往往也需要兩個季度左右。因此我們認為對下半年的樓市不應過于悲觀，企穩回升或是大概率事件。因此我們傾向于認為下半年PVC地產端需求也會環比改善。

4.2、下半年PVC消費品需求或繼續弱勢

受疫情沖擊，上半年國內消費表現疲軟。1-5月我國社會消費品總額累計同比下降1.5%。下半年在不出現大規模疫情的情況下，國內消費環比有望回升。但由于奧米克戎傳染性太強，國內要想恢復到之前高度兼容防疫和經濟的情況難度較大。因此我們預計下半年國內消費也難以回到較高水平。

今年出口仍然是國內經濟的一大亮點，1-5月我國出口總值累計同比增長13.5%。但在高通脹和美聯儲持續加息的背景下，下半年外需走弱的概率較大。因此下半年出口回落恐難以避免。

整體來看，下半年國內消費有望環比回升，但受限于奧米克戎的強傳染性，預計回升幅度有限。而外需在美聯儲加息和高通脹的背景下大概率走弱，這將拖累國內的出口。因此我們認為下半年PVC消費品需求或繼續維持弱勢。但考慮到下半年地產端PVC需求有望回升，因此下半年總需求預計環比還是能有所改善。

5 以堿補氯現象嚴重，下半年或將延續

PVC企業產出1噸PVC的同時會副產出0.75噸的燒堿。因此對于PVC的成本往往都有兩種算法，一是：僅考慮PVC的單一業務成本。二是：將燒堿盈利折算進PVC業務的綜合成本。大部分時候這兩者間差異不會太大。但今年燒堿價格表現尤為強勢，造成二者差異巨大。PVC產業鏈以堿補氯的現象特別嚴重。這對PVC估值的錨定造成了一定的困難。

以堿補氯的核心是燒堿的高利潤。今年1-5月我國燒堿產量累計同比僅增長1%。但作為燒堿最大的下游氧化鋁（占比32%），由于今年大量擴產，1-5月產量累計同比增長了5.1%。與此同時，海外能源價格高企，作為高能耗品種的燒堿，外盤價格持續高位，這使得今年1-5月我國燒堿出口明顯放量。雖然絕對量仍不高，但卻使得本就偏緊的國內供需更加緊張，直接造成今年1-5月，我國燒堿表需累計同比下降了2.7%。總的來說，燒堿需求增速高過供應是其價格強勢的核心。

展望下半年，燒堿新增產能規模較為可觀，預計在200萬噸/年左右，但計劃投產時間主要在三季度以后。且作為兩高行業燒堿投產率最終能達到多少也值得關注。需求端，下半年氧化鋁計劃新增的產能仍有500萬噸/年左右，繼續維持在高位，燒堿需求的強勢或將延續。

整體來看，由于下半年燒堿雖有不少新增產能，但預計投產時間多在四季度，且下半年氧化鋁同樣有較為可觀的產能準備投放。因此除非氧化鋁因利潤或其他原因主動減產，否則燒堿供需偏緊的格局或將延續。

6 投資建議

下半年，PVC新增產能仍較少，投產概率比較高的或只有青島海晶和聚隆化工共60萬噸/年的新產能投產概率較大。產能增速或僅2%左右。PVC供應低增速的情況仍在延續。

上半年大量出口對平衡國內供需立下汗馬功勞。但下半年在海外供應穩定的情況下，高通脹和美聯儲加息可能會造成外需走弱，從而使得外盤PVC價格下滑，進而造成國內出口下降。但海外供應的不穩定性仍值得關注。

需求端，地產數據當前雖然仍較為疲軟，但考慮到從政策落地到看到實質性的改善需要時間。因此我們認為下半年地產環比企穩回升概率較大。在不發生大規模疫情的情況下，下半年國內消費有望環比回升，但受限于奧米克戎的強傳染性，預計回升幅度有限。而外需在美聯儲加息和高通脹的背景下大概率走弱，這將拖累國內的出口。因此我們認為下半年PVC消費品需求或繼續維持弱勢。整體來看，我們傾向于認為下半年總需求預計環比將有所改善。

從總的供需結構來看，下半年PVC環比出現改善的概率較大。但能改善到什么幅度卻具有較大的變數。而燒堿的強勢會造成PVC估值難以錨定，多空策略的選擇可能需要更加考慮市場情緒。

下半年地產并未出現企穩回升，出口強勢超預期

東證衍生品研究院 楊梟 資深分析師（能源化工）