五礦期貨微服務(wù) 有色分析師 吳坤金

報(bào)告要點(diǎn)：

一季度全球銅礦供應(yīng)小幅增加，但增速低于預(yù)期。隨著疫情影響減弱及新投擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，下半年銅礦供應(yīng)有望加速，全年供應(yīng)增速預(yù)計(jì)提升至3.5%-4%。隨著原料供應(yīng)增多，下半年精煉銅供應(yīng)也有望增加，全年供應(yīng)增速3.5%左右。

一季度全球精煉銅需求小幅增長(zhǎng)，受疫情影響，二季度國(guó)內(nèi)需求下降，下半年國(guó)內(nèi)需求預(yù)期走好而海外需求預(yù)期走弱。全年預(yù)估海外需求基本持平，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)約1.5%-2%，全球消費(fèi)小幅增長(zhǎng)。

下半年銅精礦供需預(yù)計(jì)延續(xù)小幅寬松格局，全年銅精礦供應(yīng)預(yù)估過(guò)剩12萬(wàn)噸左右；下半年海外精煉銅供需略寬松，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)小幅短缺，全球精煉銅供應(yīng)預(yù)估短缺3萬(wàn)噸，全年供應(yīng)預(yù)估過(guò)剩12萬(wàn)噸。

下半年全球精煉銅供需中性偏緊，銅庫(kù)存有望小幅去化，不過(guò)由于全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨向下壓力、海外主要央行加速緊縮，預(yù)計(jì)銅價(jià)運(yùn)行重心下移。CFTC基金凈持倉(cāng)轉(zhuǎn)空同樣表明市場(chǎng)情緒并不樂(lè)觀，從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，未來(lái)銅價(jià)下跌更大可能來(lái)自空頭的主動(dòng)增倉(cāng)。下半年滬銅主力運(yùn)行區(qū)間參考：60000-74000元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間參考：8000-9800美元/噸。

市場(chǎng)回顧

2022上半年，全球銅價(jià)表現(xiàn)為先揚(yáng)后抑，前3月伴隨通脹預(yù)期走高、原料供應(yīng)增加不及預(yù)期，銅價(jià)震蕩上行，4月中下旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣和中國(guó)疫情造成需求收縮的背景下，銅價(jià)高位回落。年初至6月上旬，倫銅下跌4%，滬銅上漲約2%，內(nèi)盤(pán)表現(xiàn)優(yōu)于外盤(pán)。

截至6月上旬，三大交易所+上海保稅區(qū)庫(kù)存44.3萬(wàn)噸，較年初增11.2萬(wàn)噸，去年同期庫(kù)存增12.2萬(wàn)噸，反映供需關(guān)系略強(qiáng)于去年同期。

銅礦供需分析

2022年一季度，海外主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量同比微增0.4%，絕對(duì)量增加約1.5萬(wàn)噸，疫情造成勞動(dòng)力短缺和南美銅礦供應(yīng)干擾較大導(dǎo)致了總體產(chǎn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期。4月海外銅礦供應(yīng)干擾仍大，兩大銅礦主產(chǎn)國(guó)智利、秘魯產(chǎn)量分別同比減少9.8%、2.8%。

一季度國(guó)內(nèi)銅礦產(chǎn)量約43萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.7%，絕對(duì)量增加約3.5萬(wàn)噸。全球一季度銅礦產(chǎn)量增加約5萬(wàn)噸。

上半年紫金礦業(yè)(601899)旗下Kamoa二期實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，英美資源旗下Quellaveco銅礦開(kāi)始試運(yùn)行，新投擴(kuò)建產(chǎn)能釋放推動(dòng)主要礦企資本開(kāi)支增長(zhǎng)，本年度主要礦企資本開(kāi)支有望接近2013年水平，并將帶來(lái)相對(duì)可觀的供應(yīng)增量。

從最新的生產(chǎn)指引看，主要銅礦企業(yè)全年計(jì)劃產(chǎn)量較2021年產(chǎn)量增加約68萬(wàn)噸。據(jù)此估計(jì)，本年度全球銅礦供應(yīng)增量在80-85萬(wàn)噸左右，其中，銅精礦供應(yīng)增量預(yù)估75萬(wàn)噸左右。

銅精礦需求方面，2022上半年全球沒(méi)有大的冶煉產(chǎn)能投放。年內(nèi)冶煉產(chǎn)能增量主要來(lái)自國(guó)內(nèi)，新增項(xiàng)目有宏盛銅業(yè)、中條山侯馬銅業(yè)、國(guó)興銅業(yè)等，且有望于下半年陸續(xù)投產(chǎn)。從相對(duì)增量看，銅精礦供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)能夠滿足增加的冶煉需求，下半年銅精礦供需邊際略寬松。

反映在加工費(fèi)上，一季度末現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)TC上漲超過(guò)年度長(zhǎng)單加工費(fèi)，偏松的供需關(guān)系預(yù)期下，下半年現(xiàn)貨加工費(fèi)有望進(jìn)一步抬升。

精煉銅供應(yīng)分析

2022上半年銅精礦加工費(fèi)反彈，以及副產(chǎn)品硫酸價(jià)格處于多年高位的背景下，銅冶煉利潤(rùn)維持較高水平。盡管如此，由于檢修和減產(chǎn)較多，上半年國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量并未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，根據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，1-6月我國(guó)精煉銅產(chǎn)量同比下滑約0.7%，絕對(duì)量減少3.5萬(wàn)噸左右。

隨著冶煉產(chǎn)能恢復(fù)及新建產(chǎn)能釋放，下半年國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量大概率增加，全年產(chǎn)量預(yù)估增加25-30萬(wàn)噸。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，一季度海外精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約4%，絕對(duì)量增加接近15萬(wàn)噸。增量主要來(lái)自剛果（金），而減量來(lái)自智利、日本和澳大利亞等。

隨著濕法銅產(chǎn)量釋放，下半年海外精煉銅供應(yīng)預(yù)計(jì)維持增長(zhǎng)，全年供應(yīng)增量預(yù)估45-50萬(wàn)噸。加總?cè)�球精煉銅供應(yīng)預(yù)估增加70-80萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速約3.5%左右。

再生銅供應(yīng)分析

上半年國(guó)內(nèi)精廢價(jià)差表現(xiàn)前高后低，3月以來(lái)廢銅供應(yīng)持續(xù)偏緊。SMM調(diào)研統(tǒng)計(jì)的1-5月廢銅制桿企業(yè)平均開(kāi)工率同比下降11%左右。

國(guó)內(nèi)疫情影響減弱的判斷下，下半年廢銅供應(yīng)有望邊際增加，但預(yù)計(jì)難明顯轉(zhuǎn)松，替代關(guān)系仍相對(duì)有利于精煉銅消費(fèi)。

進(jìn)口方面，1-4月我國(guó)進(jìn)口銅廢碎料55.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.0%，折合金屬量約47萬(wàn)噸，同比增加6萬(wàn)噸。進(jìn)口增量主要來(lái)自歐美國(guó)家，來(lái)自亞洲的進(jìn)口量降幅較大。同期以銅合金錠形式的進(jìn)口量為12.8萬(wàn)噸，小幅下滑。

隨著疫情影響減小及內(nèi)外價(jià)差改善，下半年再生銅進(jìn)口有望增長(zhǎng)，全年進(jìn)口供應(yīng)補(bǔ)充有一定增量。

精煉銅需求分析

2022年一季度國(guó)內(nèi)精煉銅表觀消費(fèi)微增約0.8%，4月疫情影響下消費(fèi)走弱，前5月表觀消費(fèi)預(yù)估同比下滑1%左右。

開(kāi)工率方面，根據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，1-5月精銅桿、銅板帶箔和銅管加權(quán)開(kāi)工率均值比去年同期下降6%左右，其中銅板帶箔開(kāi)工率降幅較大，精銅桿和銅管開(kāi)工率也有一定程度下降。

下游方面，1-4月我國(guó)電力投資同比增長(zhǎng)5%，清潔能源裝機(jī)較快增長(zhǎng)，1-4月風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)分別同比增長(zhǎng)65%和123%，下半年清潔能源發(fā)展預(yù)期較好，全年電力用銅需求保障強(qiáng)。

汽車方面，1-5月汽車總產(chǎn)量同比下降9.6%，但新能源汽車延續(xù)了高增長(zhǎng)，前5月產(chǎn)量增速115%，下半年汽車用銅需求有望環(huán)比提升。

1-4月國(guó)內(nèi)地產(chǎn)數(shù)據(jù)較弱，新開(kāi)工、竣工和銷售同比降幅較大。隨著地產(chǎn)寬松政策陸續(xù)出臺(tái)，下半年行業(yè)趨于回暖，但回暖幅度或有限。同期地產(chǎn)后周期家電產(chǎn)銷有所下滑，其中家用空調(diào)產(chǎn)量下滑2%。展望下半年，空調(diào)產(chǎn)銷季節(jié)性偏淡，產(chǎn)量難現(xiàn)大的增長(zhǎng)。

綜合各個(gè)下游板塊分析，預(yù)估全年國(guó)內(nèi)精煉銅表觀消費(fèi)增長(zhǎng)約1.5%-2%。

海外方面，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年一季度海外精煉銅表觀消費(fèi)同比增長(zhǎng)約1.6%。

一季度海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受疫情影響較小，主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)較快擴(kuò)張，但3月以來(lái)總體制造業(yè)擴(kuò)張速度放緩，銅需求增長(zhǎng)也趨于放緩。

宏觀分析

宏觀視角看，OECD領(lǐng)先指標(biāo)自去年7月見(jiàn)頂回落，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍面臨向下壓力，銅價(jià)相對(duì)承壓。

以美聯(lián)儲(chǔ)為首的海外央行貨幣收緊是下半年重要的宏觀事件。在歷史級(jí)別的通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)可能“被迫”加速緊縮，名義利率預(yù)計(jì)繼續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也將較快收縮。

海外貨幣政策較快收緊的宏觀環(huán)境不利于銅等大宗商品估值提升。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張進(jìn)程中銅價(jià)趨于上漲，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮進(jìn)程中銅價(jià)趨于下跌。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)啟縮表進(jìn)程，未來(lái)一段時(shí)間銅價(jià)將持續(xù)承受壓力。

供需平衡分析

下半年國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量和需求有望雙雙回升，在凈進(jìn)口增多的假設(shè)下，境內(nèi)精煉銅供應(yīng)預(yù)估短缺8萬(wàn)噸左右。

全球視角看，下半年銅精礦供需預(yù)計(jì)延續(xù)小幅寬松格局，全年銅精礦供應(yīng)預(yù)估過(guò)剩12萬(wàn)噸；下半年海外供需略微寬松，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)小幅短缺，全球精煉銅供應(yīng)預(yù)估短缺3萬(wàn)噸，全年供應(yīng)預(yù)估過(guò)剩12萬(wàn)噸。

總結(jié)與展望

下半年全球精煉銅供需中性偏緊，銅庫(kù)存有望小幅去化，不過(guò)由于全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨向下壓力、海外主要央行加速緊縮，預(yù)計(jì)銅價(jià)運(yùn)行重心下移。CFTC基金凈持倉(cāng)轉(zhuǎn)空同樣表明市場(chǎng)情緒并不樂(lè)觀，從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，未來(lái)銅價(jià)下跌更大可能來(lái)自空頭的主動(dòng)增倉(cāng)。下半年滬銅主力運(yùn)行區(qū)間參考：60000-74000元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間參考：8000-9800美元/噸。

期現(xiàn)方面，下半年國(guó)內(nèi)供需偏緊、海外供需小幅過(guò)剩的判斷下，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨預(yù)計(jì)維持升水狀態(tài)，期貨結(jié)構(gòu)也有望維持Back，海外期現(xiàn)價(jià)差預(yù)計(jì)偏弱；內(nèi)外價(jià)差方面，基于國(guó)內(nèi)供需強(qiáng)于海外的判斷，下半年進(jìn)口窗口有望再次打開(kāi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、銅供應(yīng)干擾超預(yù)期；2、海外能源通脹超預(yù)期；3、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊速度不及預(yù)期。