Erik Norland，芝商所高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家及執(zhí)行董事

　　此報(bào)告中所有示例均為對(duì)各種情況的假設(shè)性解釋?zhuān)瑑H作說(shuō)明之用。此報(bào)告中的觀(guān)點(diǎn)僅反映作者的看法，未必是芝商所或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的看法。此報(bào)告及其中所載信息不應(yīng)視為投資建議或?qū)嶋H市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果。

　　要點(diǎn)

　　銅期權(quán)交易者認(rèn)為，銅市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平較疫情前有所上升

　　6月初以來(lái)，銅期權(quán)的偏度為小幅負(fù)值，價(jià)外看跌期權(quán)的成本高于價(jià)外看漲期權(quán)

　　銅期權(quán)的偏度負(fù)值擴(kuò)大有時(shí)意味著銅產(chǎn)品未來(lái)的價(jià)格回報(bào)將高于平均水平

　　銅價(jià)從2020年3月的低位一路飆升148%，至2021年5月的高點(diǎn)，這主要是因?yàn)橐咔榉怄i措施引起消費(fèi)者支出偏好向耐用品轉(zhuǎn)移，從而推動(dòng)全球制造業(yè)繁榮發(fā)展。此外，刺激措施提振消費(fèi)需求，也為銅價(jià)帶來(lái)了進(jìn)一步支撐。自2021年5月以來(lái)，銅價(jià)主要呈橫盤(pán)走勢(shì)（圖1）。

　　圖1：2020年3月到2021年5月，銅價(jià)上漲148%，然后呈橫盤(pán)走勢(shì)

　　當(dāng)市場(chǎng)缺乏強(qiáng)勁的定向趨勢(shì)時(shí)，期權(quán)的隱含波動(dòng)率通常會(huì)開(kāi)始下降。然而過(guò)去12個(gè)月內(nèi)，銅期權(quán)的情況卻并非如此。在疫情爆發(fā)前的兩年里，1月期（1M）平價(jià)（ATM）銅期權(quán)的隱含波動(dòng)率處于13.8%至24.7%的歷史低位。疫情早期階段，1月期平價(jià)銅期權(quán)的隱含波動(dòng)率上升至49%。過(guò)去一年，即使銅價(jià)橫盤(pán)波動(dòng)，隱含波動(dòng)率仍穩(wěn)定在22.5%至33.6%區(qū)間——約為疫情前的1.5倍（圖2）。

　　圖2：銅期權(quán)隱含波動(dòng)率高于2018年和2019年。

　　銅期權(quán)交易者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的看法可能反映出疫情之后銅市場(chǎng)面臨的不確定性要高于正常水平。需要思考的問(wèn)題包括：

　　消費(fèi)者的消費(fèi)偏好是否會(huì)從耐用品轉(zhuǎn)回服務(wù)？如是，銅需求會(huì)受到什么影響？

　　考慮到每套住宅平均包含220磅/100公斤銅，歐洲和美國(guó)房貸利率上升將對(duì)住房建設(shè)速度產(chǎn)生什么影響？

　　能源轉(zhuǎn)型會(huì)否繼續(xù)助長(zhǎng)銅需求？以何種速度？

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能會(huì)對(duì)銅需求產(chǎn)生什么影響？

　　雖然目前銅期權(quán)的情況表明，與疫情爆發(fā)之前的幾年相比，價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但對(duì)于最極端的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格上行還是下行，期權(quán)交易者間似乎并沒(méi)有取得多少共識(shí)。為了弄清期權(quán)交易者是擔(dān)心極端上行風(fēng)險(xiǎn)還是下行風(fēng)險(xiǎn)，讓我們看一下所謂的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)指標(biāo)，即與平價(jià)期權(quán)相差0.15個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的價(jià)外看漲銅期權(quán)與價(jià)外看跌銅期權(quán)的隱含波動(dòng)率之差。價(jià)外看漲期權(quán)的成本高于相應(yīng)的價(jià)外看跌期權(quán)時(shí)，表明交易者對(duì)標(biāo)的工具的極端上行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心程度高于極端下行風(fēng)險(xiǎn)。而價(jià)外看跌期權(quán)的成本高于類(lèi)似的價(jià)外看漲期權(quán)時(shí)，情況就會(huì)相反。

　　過(guò)去13年，相較于極端上行風(fēng)險(xiǎn)，銅期權(quán)交易者通常更多地表現(xiàn)出對(duì)極端下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。2013年至2016年期間的大部分時(shí)間以及疫情早期階段都是這種情況。然而，情況并非總是如此。在從全球金融危機(jī)復(fù)蘇的早期階段，銅期權(quán)常常反映出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正偏度預(yù)期，在2010年代后期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間也是如此（圖3）。

　　圖3：銅期權(quán)隱含波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)偏度在最近幾周一直為負(fù)

　　這引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題：銅期權(quán)偏度是否會(huì)影響銅價(jià)格的走勢(shì)？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們創(chuàng)建了一個(gè)擴(kuò)散指數(shù)，根據(jù)過(guò)去兩年的隱含波動(dòng)率，將目前的銅期權(quán)隱含波動(dòng)率水平按0到100的范圍進(jìn)行劃分。舉例而言，如果銅期權(quán)在兩年內(nèi)的偏度負(fù)值最高，則擴(kuò)散指數(shù)讀數(shù)將為0。相反，如果銅期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)偏度正值為過(guò)去兩年內(nèi)最高，則該指數(shù)讀數(shù)將為100。如果風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)正好是過(guò)去兩年的平均水平，則該指數(shù)讀數(shù)將為50。

　　最近幾周，銅期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)的兩年滾動(dòng)擴(kuò)散指數(shù)處于10-20的范圍內(nèi)，這意味著過(guò)去兩年中，銅期權(quán)只有10%至20%的時(shí)間擁有高于近期的偏度負(fù)值（圖4）。

　　但這對(duì)銅價(jià)走勢(shì)可能意味著什么？在過(guò)去的十幾年中，銅價(jià)走勢(shì)往往與風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)所指示的最可能的方向相反。簡(jiǎn)而言之，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)偏度顯示出了一種反向指標(biāo)的傾向。例如，當(dāng)銅期權(quán)表明出現(xiàn)極端下行風(fēng)險(xiǎn)的可能性比出現(xiàn)極端上行風(fēng)險(xiǎn)的可能性大得多時(shí)，銅價(jià)在接下來(lái)三個(gè)月內(nèi)往往會(huì)上漲。疫情早期的情況便是如此，當(dāng)時(shí)銅價(jià)最初呈下跌之勢(shì)，引發(fā)了對(duì)極端下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，但隨后價(jià)格卻較低點(diǎn)翻了一番以上。相比之下，當(dāng)銅交易者更加擔(dān)心極端上行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則從歷史上看，銅價(jià)后續(xù)更有可能出現(xiàn)下跌走勢(shì)（圖5）。

　　雖然相較極端上行風(fēng)險(xiǎn)，銅期權(quán)交易者往往更擔(dān)心極端下行風(fēng)險(xiǎn)，但不應(yīng)認(rèn)為這一事實(shí)即暗示銅價(jià)在未來(lái)幾個(gè)月下跌的可能性要高于上漲的可能性。事實(shí)上，我們無(wú)法預(yù)測(cè)價(jià)格，認(rèn)為相反的情況更有可能發(fā)生的觀(guān)點(diǎn)也可能成立。

　　圖4：過(guò)去兩年中，銅期權(quán)只有10%的時(shí)間擁有高于目前的偏度負(fù)值。

　　圖5：當(dāng)期權(quán)交易者最擔(dān)心極端上行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銅往往表現(xiàn)不佳