作者：華泰期貨申永剛 鄺志鵬

　　【摘要】套利是指對期貨市場不同月份之間、不同品種之間、不同市場之間的價差進行套利，也被稱為價差交易。根據操作對象的不同，套利交易又可分為跨期套利、跨品種套利和跨市套利三種，本文重點討論跨品種套利。跨品種套利中品種的選擇一般具有明顯的相關性，從而使得跨品種套利交易具有低波動性，低風險性和高穩定性等優點，但是該組合也有不足之處，即套利交易時機難以把握，存在兩頭虧損（回撤）的可能，因此套利時機的選擇和基本面研判就顯得十分重要。套利交易的關鍵在于尋找安全邊際，由于商品價格的高度受到諸如情緒，環境和外部事件等諸多非理性因素影響，價格高度通常難以判斷，而商品價格底部判斷較為容易，僅需考慮基本面因素，因此在商品接近底部區間進行套利交易往往勝算較高，本文推薦的多螺紋空玻璃的跨品種套利組合，基本符合我們對于套利交易的要求，下文將從供給、需求、庫存和成本利潤等多角度全面分析該套利組合的邏輯與觀點。

　　一、、螺紋鋼與玻璃供給分析及未來演變

　　今年年初由于冬奧會和秋冬季限產影響，螺紋鋼產量受到明顯限制，3月份之后產量才逐步恢復，而之后疫情突然爆發，鋼材價格承壓，短流程復工情況不佳，長流程利潤整體偏低，導致螺紋鋼產量未形成季節性增長。根據Mysteel統計1-5月份螺紋鋼累計產量6052萬噸，較去年同期下滑17.6%。根據國家統計局的統計，1-5月份螺紋累計產量9743萬噸，較去年同期下降12.9%。

　　反觀玻璃，今年玻璃產線開工率一直維持高位，受冬奧會和秋冬季限產影響較小，雖然利潤下滑但基本沒有產線虧損，產線也未見大規模冷修，因此玻璃產量長期維持高位。根據統計局數據，1-5月份平板玻璃累計產量42692萬重箱，較去年同期增長0.5%。

　　展望未來，由于壓減粗鋼產量政策，螺紋鋼供給量環比將明顯下滑。根據統計局數據，2022年1-5月份全國粗鋼累計產量為43502萬噸，同比減少4145萬噸，1-5月份日均粗鋼產量288萬噸，日均產量同比減少27萬噸，假設6月份日均粗鋼產量維持312萬噸，同時假設全年壓減目標為1500萬噸，則7-12月份粗鋼產量將同比增加2673萬噸，日均產量為266萬噸，較6月份環比減少46萬噸，同比增加15萬噸。

　　根據華泰期貨研究院測算，5月份全國粗鋼日均產量317萬噸，假設6月份粗鋼日均產量降至310萬噸，考慮到粗鋼壓減和去年我們與統計局數據存在一定偏差，7-12月份粗鋼日均產量為286萬噸，6月份環比減少24萬噸，同比增加9萬噸。

　　根據華泰期貨研究院預測，6-12月預計玻璃累計產量3619萬噸，同比減少2.8%，其中7月份產量環比維持增長。

　　通過上述兩組數據均可推導出下半年粗鋼產量將環比大幅下降的結論，螺紋鋼產量必然同樣維持環比大降的趨勢，而玻璃產量目前仍未見到任何大規模冷修的消息，考慮到公布消息到執行冷修仍然需要一定時間，7月份玻璃冷修概率較低。因此從供給來看無論當下還是可預見的未來，玻璃的供給量都明顯高于螺紋鋼。

　　二、螺紋鋼與玻璃需求分析及未來演變

　　螺紋鋼與玻璃同為建筑材料，其需求與地產行業的興衰息息相關，螺紋鋼下游60%-70%與地產關聯，玻璃下游70%-80%也與地產相關，自去年政府有意識的調整經濟結構，壓制地產行業過熱開始，地產行業以接近30%左右的速度大幅下滑，導致螺紋鋼和玻璃的消費均出現明顯的減量。雖然從去年年底中央經濟會議到今年兩會等重大會議，政府對于地產的打壓政策明顯緩和，同時主動放松地產銷售管制，但是目前來看，地產有效改善恐仍然需要較長時間和等待悲觀情緒修復，即便地產如期改善也將同步帶動螺紋鋼和玻璃的消費回升。

　　根據華泰期貨研究院測算，1-5月份粗鋼消費較同期減少2794萬噸，同比下降6.5%。根據隆眾數據統計，1-5月份玻璃表觀消費較同期減少148萬噸，同比下降5.9%。

　　今年政府為了應對疫情造成的經濟損失，除了修復地產行業外，將更多的財力用于基建投資，尤其5月25日全國穩定經濟大盤電視電話會議之后，專項債投放速度明顯提升，下半年將有效拉動基建投資，而螺紋鋼下游中基建占比相當可觀，將明顯提升螺紋鋼的消費。因此從需求來看，未來螺紋鋼的需求將明顯優于玻璃。

　　三、螺紋鋼與玻璃庫存分析及未來演變

　　由于疫情導致的經濟下滑，消費減量，螺紋鋼與玻璃庫存整體表現均不佳。目前來看，螺紋鋼庫存雖然絕對量偏高，但庫存仍維持緩慢去化，而玻璃庫存基本維持連續累庫狀態，且尚未見到庫存拐點。根據Mysteel統計，截止6月10日螺紋鋼庫存1184萬噸，同比增加13%，庫存可用天數約為14天左右。根據隆眾數據統計，截止6月10日生產企業玻璃庫存7784萬重箱，同比增加370%，庫存可用天數達38天左右，從庫存可用天數可以看出來，玻璃的庫存明顯高于螺紋鋼的庫存。未來由于螺紋鋼受到壓產政策影響，庫存大概率將呈現明顯去化狀態，而玻璃在沒有大規模冷修的前提下，高庫存將可能持續至年底。因此從庫存來看，未來螺紋鋼的庫存仍將優于玻璃。

　　四、螺紋鋼與玻璃成本利潤分析及未來演變

　　隨著焦炭第二輪提漲落地之后，螺紋鋼長流程最優成本達到4650元/噸，短流程平電成本達到4850元/噸。按照目前盤面價格計算，長流程螺紋鋼已虧損達350元/噸以上，玻璃煤制氣成本（現金成本）基本維持在1600元/噸，玻璃天然氣成本（現金成本）基本維持在1800元/噸。按照目前盤面價格計算，煤制氣玻璃仍盈利接近120元/噸，螺紋鋼的虧損幅度明顯高于玻璃，因此后期螺紋鋼利潤修復的程度也將高于玻璃。

　　目前來看，螺紋鋼成本下降幅度有限，首先鐵礦石目前供給情況不佳，俄烏沖突和印度加征關稅之后，非主流發運受到較大限制，明顯低于去年同期水平，主流礦山一季度發運不佳，二季度恢復程度有限，仍低于去年同期水平，鐵水產量連續提升，導致鐵礦石港存大幅去化，6月份有望再度去化1000萬噸，港存將降至1.2億噸左右，因此鐵礦石降價讓利的空間相對有限。據華泰期貨研究院測算，1-5月鐵礦石凈進口較去年同期減少2566萬噸，同比降幅達5.6%，國產礦產量較去年同期減少404萬噸，同比降幅達3.6%，鐵礦石消費較去年同期增加173萬噸，同比增幅0.3%，庫存較年初去化2172萬噸。

　　其次焦化利潤較低，焦煤價格將決定碳元素的讓利程度，雖然今年進口煤較去年同期有增量，但主要由于去年港口澳煤允許通關所致，下半年可能存在減量，加之去年基數較低，而與目前較高的鐵水產量相比依舊緊張，同時國產焦煤由于政府保供動力煤，未形成有效增量，導致目前焦煤庫存處于極低水平。據華泰期貨研究院測算，1-5月焦煤產量（不含供燃煤）較去年同期減少841萬噸，同比降幅達4.2%，進口焦煤較去年同期增加236萬噸，同比增長13%，焦煤消費較去年同期減少452萬噸，同比下降2%，庫存較年初去化563萬噸。

　　未來焦煤能否降價主要取決于動力煤價格是否下跌，目前動力煤價格維持在1350元/噸的高價區間，后期即將進入傳統的動力煤旺季，加之政府目前全力保供電廠，導致市場煤極為緊缺，因此價格跌幅恐難有深度，因此焦煤價格也難大幅讓利。

　　即便未來動力煤價格從1350元/噸的高價跌至1000元/噸，意味著最具有轉化價值的氣煤也將從2000元/噸的價格跌至1500元/噸，考慮到情緒可能影響鐵礦石下跌100元/噸，相應的螺紋鋼成本將下移接近10%，同時由于動力煤價格下跌，玻璃成本也將下降10%左右，因此兩者降幅基本相當。

　　四、套利組合面臨的主要風險

　　從基本面和未來變化趨勢來看，螺紋鋼均優于玻璃，因此采取多螺紋空玻璃的策略組合勝率較大，但是同時需要考慮到該策略的關鍵點在于未來螺紋鋼進行壓產，而玻璃冷修短期難以預見，如果出現螺紋鋼壓產延后，而玻璃檢修提前等因素出現，需要及時止盈/止損該策略。

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