摘要：

一季度行情回顧——地產預期修復，現實表現不佳

回顧一季度行情，PVC價格總體呈現“上漲-回落-反彈”的表現，1月份上漲是地產政策底已現，市場交易樂觀需求預期，2月中上旬價格回落主要為下游恢復偏慢，現實需求疲軟。2月下旬至今行情走勢震蕩則是樂觀情緒、出口放量與內需疲軟之間的博弈。

二季度行情展望——內需疲軟外需轉弱，樂觀預期支撐有限

展望二季度，市場對于地產政策進一步放松有較高期待，主要是1）經濟穩增長，地產不能成為拖累；2）地產實際情況不容樂觀，或許在一定程度上表明已發布政策托底地產的有效性不足。與強烈預期形成對比的是現實PVC需求疲軟，盡管預期政策發力，但政策傳導至終端尚需一定時間，中短期內地產各項指標企穩的難度較大，需求可能滯后。出口亮眼表現在二季度難以延續，主要考慮到1）東南亞需求季節性走弱可能性大；2）美國供應恢復，港口擁堵問題或有所緩解，美國出口量增加將對國內出口形成壓制。整體看來，二季度需求轉弱的可能性較大。

從成本端來看，隨著淡季來臨和政策調控，煤價壓力逐步增大。中長期煤價將回落，蘭炭價格或跟隨煤炭開啟下行通道，若電石開工不受限，價格回落壓力較大，PVC利潤下行空間進一步打開。

策略提示：短期逢高空，中長期取決于需求改善幅度。

風險提示：1）需求快速恢復，出口持續放量；2）寬松地產政策；3）原料電石/PVC供應受限

一、一季度表現回顧——地產政策邊際放松，現實需求表現不佳

回顧一季度行情，PVC價格總體呈現“上漲-回落-反彈”的表現，1月份上漲是地產政策底已現，市場交易樂觀需求預期，2月中上旬價格回落主要為下游恢復偏慢，現實需求疲軟。2月下旬至今行情走勢震蕩則是樂觀情緒、出口放量與內需疲軟之間的博弈。具體來看，一季度行情可以細分為以下幾個階段。

（1）1月份PVC價格上漲，驅動為樂觀地產預期。基本面來看PVC供需矛盾不大，供應端開工負荷提升有限，同比低5-8%，且上游預售順暢，供應無明顯壓力。成本端，蘭炭企業安全整改，價格下探預期被證偽，對PVC形成支撐。隨地產政策回暖，市場對于竣工周期抱有較高期待，受此影響PVC震蕩上行。

（2）2月初PVC急速下行，主要因節前樂觀預期被證偽。下游開工恢復不及預期，一是季節性影響，元宵節后下游才開始復工，二是開工后下游生產提升較慢，需求表現清淡。

（3）2月下旬至3月初，價格反彈來自內需邊際好轉、出口放量以及原油看漲情緒。具體表現為1）下游開工逐步提升，軟制品表現好于硬制品，PVC需求邊際改善；2）印度反傾銷到期，國內電石法價格相比海外乙烯法有優勢，PVC出口表現亮眼；3）原油大漲不僅支撐了海外乙烯法價格，而且帶動了化工品看漲情緒，PVC借勢上行。

（4）3月中上旬PVC高位回落，反映悲觀地產數據（地產從投資到銷售各項指標仍在下滑，尚未有企穩跡象），疊加國內疫情蔓延，市場對下游需求的擔憂隱現。

圖表1：一季度呈現“上漲-回落-震蕩”的走勢 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表2：煤炭漲幅遠不及原油，外購電石法利潤持續修復并維持相對較高水平 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表3：PVC供應穩定提升，工廠預售順暢，無明顯銷售壓力 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表4：海外需求旺盛，美國因供應鏈問題出口受限，國內PVC出口機會增多 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

二、二季度行情展望——內需疲軟外需轉弱，樂觀預期支撐有限

展望二季度，市場對于地產政策進一步放松有較高期待，主要是1）經濟穩增長，地產不能成為拖累；2）地產實際情況不容樂觀，各項指標仍在探底，未有明顯企穩跡象，或許在一定程度上表明已發布政策托底地產的有效性不足。與強烈預期形成對比的是現實PVC需求疲軟，盡管預期政策發力，但政策傳導至終端尚需一定時間，中短期內地產各項指標企穩的難度較大，需求可能滯后。

一季度對PVC價格形成托底的樂觀基建預期和出口放量在二季度難以延續，基建方面，今年基建投資更多關注光伏、風電等清潔能源建設以及數字經濟相關的基礎設施建設，棚戶區改造以及地下管廊建設等PVC傳統應用受益相對有限。二季度國內出口將逐步回落，主要考慮到1）東南亞需求季節性走弱可能性大；2）美國供應恢復，港口擁堵問題或有所緩解，美國出口量增加將對國內出口形成壓制。整體看來，二季度需求轉弱的可能性較大。

二季度，隨著淡季來臨和政策調控，煤價壓力逐步增大。中長期煤價將回落，蘭炭價格或跟隨煤炭開啟下行通道，若電石開工不受限，價格回落壓力較大，PVC利潤下行空間進一步打開。

（一）終端——地產弱勢疫情沖擊，二季度需求或延后

（1）地產——市場預期樂觀，現實形成拖累

地產占PVC下游比重高，其發展情況對PVC價格走向有較大影響。從預期維度來看，鑒于地產仍在探底以及今年高經濟增長目標實現壓力較大，市場對于地產政策的預期普遍樂觀。2月居民中長貸首次跌至負值，消費者購房意愿下降。可以看到，年初五年期LPR已有下調，央行也一直在強調金融機構要擴大貸款投放，因此購房意愿的下降并非由實際購房能力萎縮引起，而更偏向由居民消費信心不足導致。2022全年GDP目標增速5.5%，地產與我國經濟增長、金融體系風險、政府財政收入等息息相關，實現這一目標意味著地產不能失速。結合兩會提到“滿足購房者的合理住房需求”，市場預計更寬松的地產政策有望實施，居民消費信心也將受到提振。

現實維度，拿地、新開工到竣工的各項數據仍在下探，地產拖累PVC硬制品需求。從新開工到竣工的傳導來看，22年上半年本應處于竣工周期上行階段，但部分企業銷售回款不佳疊加大量海外債到期，房企保竣工壓力加劇。總體來看新開工表現差、竣工恢復緩慢，PVC下游表現疲軟。盡管預期政策持續放松，但二季度恢復情況不宜過分樂觀，主要考慮一是疫情擴散對貨物運輸及下游需求均形成壓制；二是即便寬貨幣、松信貸等刺激政策發布，政策傳導至終端尚需一定時間，中短期內地產各項指標企穩的難度較大，需求可能滯后。

圖表5：新增中長期居民貸款減少459億元（按揭貸款），居民購房意愿仍較差 單位：億元

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究部

圖表6：新開工、竣工面積累積同比仍在下探，PVC現實需求疲軟 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究部

圖表7：部分企業銷售回款不佳，疊加大量海外債到期，地產保竣工壓力加劇 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表8：部分企業資金緊張，債務壓力較大，保竣工壓力加劇 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

（2）基建——基建投資快速增長，PVC受益相對有限

基建投資作為“逆周期”調節手段，當國內經濟遇到較大的下行壓力時，基建將率先發力（領先地產及制造業投資），但僅靠基建發力可能難以抵抗地產以及制造業走弱對PVC需求的拖累。從投資分項來看，基建投資將更多關注光伏、風電等清潔能源建設以及數字經濟相關的基礎設施建設，棚戶區改造以及地下管廊建設等PVC傳統應用受益相對有限。基建領域的PVC需求亮點可能在保障性租賃住房建設方面，住建部表示，“十四五”期間，40個重點城市初步計劃新增650萬套（間）。其中，2022年建設籌集保障性租賃住房240萬套（間）。

（3）國內出口存放緩風險，警惕美國出口沖擊

節后國內電石法出口機會增多主要是原油大幅拉漲，海外乙烯法成本較高、印度以及東南亞需求旺盛。進入二季度，預計海外成本依舊處于高位，但印度及東南亞需求將有所下降，國內出口或逐步放緩。從數據規律來看，國內出口通常在3、4月份達到高點，隨后轉弱。背后隱含的邏輯為南亞地區5-6月份將進入雨季，建筑施工活動減少，國內出口回落。預計4月份出口表現仍不錯，5-6月將減少。

國內出口的競爭者為美國，美國作為全世界主要出口國家，其供需情況對全球平衡有重要影響。由于2-3月計劃內的維修，美國供應相對較弱，而已開工私人住宅同比較高表明需求強勁。需求旺盛疊加港口擁堵，美國出口有限。此外由于失去烏克蘭供應，中歐地區的需求由美國填補，推動美國出口價格走高。展望后市，美國需求見頂回落的可能性較大，為穩定未來通脹預期、降低當前通脹數據，市場預期美國不可避免的要犧牲一定需求。美國信越處于檢修期，涉及產能約140萬噸，預計4月初恢復正常，理論上美國4月出口量將有所提升，但考慮到目前美國供應鏈緊張問題依舊存在，貨物交付能力受阻，出口在物流問題解決前難有放量。隨港口擁堵緩解，美國出口對全球平衡的影響可能在二季度末有所體現。

圖表9：海外需求季節性放緩，4月份以后國內出口有縮量可能 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表10：國內電石法PVC為全球價格洼地，出口有優勢 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表11：新開工私人住宅同比處于高位，成屋銷售尚可，美國需求暫有韌性 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表12：房貸利率持續上述，預計美國地產對經濟拉動作用減弱 單位：%

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（二）供應——新裝置投產緩慢，存量供應影響更大

近兩年PVC計劃投產裝置較多，但實際投產偏慢，例如河北聚隆和山東信發計劃21年投產，至今裝置仍未投入運行。整體來看，二季度或僅有信發40萬噸裝置計劃投產，22年下半年投產裝置遠多于上半年，因此二季度由投產引發供應過剩的可能性很低，PVC產量受存量裝置開工影響大。

一季度因利潤可觀，PVC裝置開工率不斷提升，截至3.21號當周已處于同期偏高水平。按當前檢修計劃來看，4-5月份檢修裝置不多，供應變動有限。但考慮到貨物運輸不暢以及下游恢復受阻、出口有放緩跡象等影響，中長期PVC高利潤不可持續，開工或隨利潤壓縮而回落。

圖表13：考慮內需偏弱，出口支撐放緩，PVC高利潤或不可持續 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表14：節后原油暴漲壓縮乙烯法PVC利潤，不過乙烯法利潤豐厚，被壓縮后仍可觀 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表15：PVC開工可能在生產利潤被壓縮后下調 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表16：疫情導致道路運輸不暢以及下游恢復受阻，高開工下，社會庫存或累積 單位：萬噸

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（三）成本——煤價中長期承壓，電石亦有下行可能

（1）淡季來臨疊加政策引導，煤炭價格中長期承壓

3月中下旬，煤炭坑口價格在政策引導下有一定下調。二季度天氣逐步轉暖，煤炭消費將進入傳統淡季，需求有望高位回落；穩增長”目標下、制造業景氣度向好，淡季煤炭需求基礎或仍居高不下。預計中長期內，隨著淡季來臨和政策調控，煤價壓力逐步增大。

圖表17：政策引導，疊加淡季來臨，煤價中長期壓力增大 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表18：隨天氣轉暖，長江港口總庫存去庫趨緩 單位：萬噸

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（2）若電石開工不受限，價格回落概率較高

前期蘭炭價格上調、電石開工下降以及需求提升給予了電石價格上行動力。短期受政策影響，煤炭價格有所回落，蘭炭亦有下行預期，電石成本支撐轉弱；考慮到疫情及雨雪天氣影響，電石運輸承壓，不排除上游讓利運輸可能，電石到貨價格大概率堅挺。中長期煤價承壓，蘭炭價格或跟隨煤炭開啟下行通道，若電石開工不受限，價格回落壓力較大。需要注意的是，雖然糾偏了“運動式減碳”，但各地區執行力度可能會存在差異，電石開工情況不能一概而論。假設電石開工受限，那么成本對其影響將減弱，價格將更多反映供應緊缺程度。

圖表19：保供政策下，蘭炭樣本開工率維持高位，價格下行壓力較大 單位：%

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表20：作為高污染高耗能行業，落后電石產能清出，新裝置投產標準高，電石產能增長有限 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

圖表21：電石樣本開工暫不受限，關注西北各省份政策走向 單位：%

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圖表22：蘭炭價格存下調預期，電石開工回升，價格或有所回落 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創 隆眾 中信期貨研究所

（四）策略推薦與風險提示

策略推薦：短期逢高空，中長期取決于需求改善幅度。

風險提示：（1）需求快速恢復，出口持續放量；（2）寬松地產政策；（3）原料電石/PVC供應受限

中信期貨 胡佳鵬 黃謙 楊家明