作者 | 石麗紅 中信建投期貨 研究發展部

本報告完成時間 | 2022年04月17日

本周油脂表現亮眼，雖然整體供需兩弱，但不僅有來自原油及生物燃料政策的利好提振，臨近交割月的盤面貼水修復還令內盤漲勢更為強勁，棕櫚油盤面因而再度刷新高點。MPOB月報顯示馬棕3月末庫存進一步下滑，產量同比小幅下滑，雖然4月階段性出口出現轉弱，但大幅修復的國際豆棕價差緩解此種擔憂。當前棕櫚油盤面深度貼水仍待修復，多空雙方在限倉前或仍有激戰，此外俄烏沖突依然未見緩和之勢，全球能源危機及糧食危機依然高懸頭頂，包括原油及糧油在內的大宗商品預計仍將成為多頭配置的優選。

1、來自能源領域的帶動強勁

上周美國聯合IEA釋放2.4億桶原油儲備，一度打壓布倫特原油回落至100美元/桶下方。然而，隨著歐美對俄羅斯能源不斷加碼，降低在俄羅斯能源領域的投資，并計劃逐步與俄羅斯油氣供應脫鉤，市場普遍預期釋儲無法從根本上改變原油的產需缺口，疊加俄烏通過談判達成協議艱難，本周原油再度走強，對油脂走勢形成帶動。

除原油之外，能源方面的強勁帶動還來自生物燃料領域。為抑制油價上漲，近期拜登政府作出了一系列針對可再生燃料的支持舉動，包括駁回2018年31份此前已獲得摻混豁免資格的小型煉油廠豁免，緊急豁免E15在夏季的銷售禁令，提議將菜籽油納入可再生柴油、航空燃料等燃料的RFS計劃。雖然這些舉動對相關生物燃料原料的需求直接利好程度有限，但仍較好反映了拜登政府支持可再生燃料發展的政策傾向，較好地回應了近期市場較關注的“糧食還是能源”的問題，也因此大大增強了市場在這個動蕩的環境中對可再生燃料需求的信心。

在去年拜登政府對減排目標及稅收抵免政策的支持下，石油巨頭及大糧商紛紛入場布局可再生柴油產能，市場預估美國可再生柴油產能將從2021年的10億加侖增加至2024年30-50億加侖，對應年油脂原料投入從80億磅增長至240-400億磅。在拜登政府的政策支持之下，隨著美國后續可再生柴油產能的陸續大量投放，植物油的生物燃料需求有望獲得進一步的增長，美豆油也因而在相關題材的加持之下再度向前高邁進。

2、棕櫚油盤面深貼水仍待修復

雖然現貨市場供需兩弱看似無突出矛盾，但隨著時間距離交割月越來越近，棕櫚油的高基差將如何收斂仍獲得了市場較高關注。雖然本周棕櫚油2205合約上漲1200余點，但在緊張的現貨供應之下，棕櫚油現貨報價整體跟盤上漲，基差卻保持著異常的穩定。4月15日華南棕櫚油現貨基差仍高達05+970，與上個月1000左右的報價幾乎沒有差異，這令基差收斂驅動的盤面漲勢看似沒有盡頭。

現貨報價的堅挺與過低的棕櫚油進口不無關系，國內棕櫚油供應100%源自進口，但進口利潤卻因棕櫚油外強內強的表現長時間維持深度倒掛，這使得進口商采購意愿被極大抑制，港口庫存同比大幅走低。根據海關數據，國內1-2月24度棕櫚油進口量分別僅有8萬噸及9萬噸，遠低于同期20-30萬噸的正常進口水平。在此情況下，國內現貨豆棕價差倒掛幅度甚至達到罕見的上千元，豆油對棕櫚油的替代因而大量出現。當前國內24度棕櫚油月度需求降至不足15萬噸，需求已被壓縮到幾近剛性，但4-5月僅十萬噸出頭的排船預估支撐賣方報價，僅存的需求終端不得不成為高價的接受者，這成為近期盤面大幅上漲但基差保持堅挺的重要原因。不過，在經歷過去一周的大幅上漲后，國內棕櫚油進口利潤改善明顯，周四及周五國內連續兩天出現棕櫚油買船，棕櫚油基差有望在盤面上漲及買船增加中不斷走向收斂。

當前P2205合約持倉仍有7萬多手，而棕櫚油倉單僅有2000余張，港口棕櫚油庫存不足30萬噸。棕櫚油有限的可交割量意味著P2205仍有較大減倉需求，預計多空雙方在4月25日的限倉開啟前仍有一場激戰，可能令棕櫚油期價再度刷新高點。但隨著基差在盤面上漲及買船增加中不斷走向收斂，若無基本面的新增利好出現，基差收斂完成后的棕櫚油期價可能又將面臨階段性的調整需求。

3、馬棕累庫預期兌現仍具不確定性

本周公布的MPOB月報中性偏多，報告顯示馬棕3月產量141萬噸，環比增24.07%，好于市場預期；出口127萬噸，環比增14.14%，亦好于市場預期；出口好于預期疊加進口降至8.5萬噸及國內消費回升至27.6萬噸，馬棕3月末庫存環比降2.99%至147萬噸的低點。

度過2021年11月-2022年2月的超級低產期之后，馬棕3月產量未能像過去幾個月般取得明顯的同比增長，雖然表現好于市場預期，但同比仍錄得0.86%的降幅。在消除不利天氣的干擾之后，馬棕尚未進入受勞動力制約的3月產量表現不佳，可能暗示除天氣、勞動力之外的養護、施肥、樹齡等因素也存在一些問題。但馬來西亞從4月1日起全面放開邊境，移除了種植園引入外籍勞工的一些障礙，雖然實施效果有待觀察，但整體趨勢仍是有助于產量恢復，那么后期馬棕的出口表現將對庫存重建進度形成較大影響。

馬棕3月出口同比增幅縮窄，隨著印度齋月備貨結束，4月上半月出口有所轉弱，船運調查機構預計馬棕4月1-15日出口較上月同期下滑17.36%-23.09%，雖然略好于預期，但下滑的傾向仍令市場有些擔憂。但值得關注的是，在阿根廷提高出口稅及印度大量采購提振豆油報價之后，近期國際豆棕價差從低位取得明顯修復，性價比的回升預計將有助于棕櫚油重新奪回出口市場份額。考慮到持續的俄烏沖突引發的葵油供應缺口需要彌補，且包括歐盟及中國在內的主要需求地區仍有較強補庫需求，而當前市場對馬棕5-6月累庫至200萬噸依賴于不拉胯的產量及不太旺盛的出口，如果棕櫚油出口需求能維持旺盛局面，馬棕累庫進展的不及預期仍有可能使得09棕櫚油迎來新一輪的補漲。

短期來看，市場關注棕櫚油盤面深貼水的修復路徑，多空雙方在限倉前或仍有激戰，可能令棕櫚油期價再度刷新高點。隨著基差在盤面上漲及買船增加中不斷走向收斂，棕櫚油期價沖高后或面臨階段性的調整需求。然而，全球能源危機及糧食危機依然高懸頭頂，在全球并不充裕的有效供應及原油堅挺的價格支撐下，植物油價格難以出現大幅度的坍塌。一旦有來自生物燃料領域的新增利好出現，價格可能又將受到刺激。