一、鋅價走勢分析

（一）一季度行情回顧

截止到3月25日，滬鋅主力合約一季度漲幅達到9.48%，主力合約2205在3月25日收盤價為26380元/噸。一季度鋅價走勢受到的影響因素較多。在12月-1月，歐洲電力供給受核電故障、天然氣供給緊張的問題影響，電力價格一路上行，在12月份達到階段性高點，歐洲精煉鋅供給緊張，帶動鋅價一路上行。1月國內專項債發行速度加快，地產調控政策放松，資金開始炒作政策預期，春節前在資金的推動下，鋅價一路上行。春節后，基本面數據顯示實際需求不及預期，國內庫存持續累積，多頭資金撤退，鋅價下行。2月24日俄羅斯攻打烏克蘭，后歐美公布對俄羅斯的制裁措施，增加了市場對能源供給緊張的擔憂，3月初鋅價短線快速上行。3月8日受俄鎳不能交割的影響，LME鎳發生多頭逼倉事件，帶動鋅價盤面快速拉漲，LME鋅盤中達到4896美元/噸，后快速下跌，最終收盤于4305美元/噸。3月9日受鎳停牌交易的影響，鋅回吐所有漲幅，大幅下跌，LME鋅跌幅超過10%，鋅重回基本面供需兩弱的局面。3月23日俄羅斯宣布對歐洲天然氣出口采用盧布結算，歐洲天然氣期貨價格快速上行，帶動電力價格上行，鋅供給憂慮再起，短線震蕩走強。

圖：滬鋅主力合約日K線

數據來源：文華財經 國信期貨

（二）鋅價季節性分析

從近5年數據來看，LME鋅價在上半年只有1月份漲，其他月份價格基本以下跌為主，其中4月份下跌幅度最大。下半年除了11月份之外，其他月份價格都是上行趨勢，10月份漲幅最大，5年均值為4.37%。

圖：近5年鋅價月度漲跌情況

數據來源：WIND 國信期貨

二、鋅價關鍵影響因素解析

在一季度主導鋅價走勢的關鍵影響因素就是歐洲天然氣供給問題。歐洲天然氣供給緊張問題從去年10月份持續至今，俄烏戰爭爆發加劇天然氣供給緊張的局面。當前歐洲天然氣庫存低位，庫容比為25%，相比去年同期低約5%。到3月24日荷蘭TTF天然氣價格收盤價為111.805歐元/MWh，是2021年初的9倍。俄烏局勢現在走向不確定，俄羅斯想盡快結束戰爭，達成戰爭目標，與烏克蘭簽訂協議。但是美國從自身利益出發，不斷給烏克蘭提供軍事援助，意圖明顯在于拉長戰爭時間，消耗俄羅斯實力，同時在歐洲能源市場搶占俄羅斯的份額。3月25日歐盟預宣布一項協議，將從美國進口更多的液化天然氣（LNG），以取代俄羅斯的天然氣進口，美國將在年底前提供至少150億立方米的液化天然氣。歐洲對俄羅斯天然氣進口依賴程度接近40%，美國LNG進口難以取代俄羅斯在歐洲天然氣供給上的地位。3月23日俄羅斯宣布對歐洲天然氣出口采用盧布結算，目前歐洲主要國家尚未作出反應。

按照歐洲天然氣庫存季節性，在4月下旬之前，天然氣庫存都會維持去庫狀態，緊接著在5-10月份歐洲需要增加天然氣庫存以應對2022年冬季的來臨。如果在二、三季度天然氣供給持續緊張，庫存沒有得到累積，到2022年冬季歐洲面臨的能源形勢將比當前更加嚴峻。

按照當前的戰爭形勢來看，俄烏戰爭快速結束的可能性不高，如果按照3個月或者半年的時間來推算，歐洲天然供需面臨兩種可能性：第一，庫存沒有得到有效累積，冬季面臨更嚴峻的供給緊張局面；第二，以當前的高價儲備天然氣庫存。在歐洲層面，歐盟執行機構3月23日通過了一項法規草案，要求成員國確保在下一個冬天之前將天然氣儲存空間填滿80%，并在接下來的幾年中填滿90%。按照這一草案，歐洲有可能將在二三季度儲備高價的天然氣。

圖：歐洲天然氣庫存

數據來源：AGSI 國信期貨

圖：TTF天然氣期貨價格

數據來源：ICE 國信期貨

天然氣價格上行帶動電價上漲，大幅抬高歐洲煉廠成本，歐洲鋅冶煉廠利潤進入負值區間，比利時Nystar和嘉能可先后宣布減產。

總部位于比利時的全球金屬礦業公司Nyrstar公司3月17日宣布將重啟其位于法國的Auby鋅冶煉廠，Nyrstar稱：在接下來幾周Auby鋅冶煉廠將會控產運行，但當前電價令其位于歐洲的冶煉廠無法滿產運行。Auby煉廠重啟的原因主要是法國政府在政策上給與企業電力成本方面的支持。

3月25日召開的歐盟峰會上，各成員國領導人要求歐盟委員會緊急評估有助降低天然氣和電價的短期措施，比如能源限價或退稅。意大利總理馬里奧·德拉吉會后告訴媒體記者，歐盟執行層將與石油、電力的大型供應商討論對策�！拔覀冾A期到5月能有一些方案。”

1月份之后歐洲電力價格短線劇烈波動，俄烏戰爭爆發，德國電力期貨價格最高接近500歐元/MWh，后短線下跌但仍然是高位震蕩的走勢，不過煉廠端沒有傳出進一步減產消息。法國Auby煉廠的復產主要得益于政府政策支持，對于其他煉廠能否得到同樣的政策支持，持觀望態度。按照歐盟峰會的信息，后期或有歐洲其他國家出臺相應的政策支持。

圖：歐洲煉廠減產情況

數據來源：WIND 國信期貨

按照當前的局勢來看，俄烏戰爭短期內無法結束，在二季度能源價格將維持在高位，歐洲或將在二、三季度開始儲備高價天然氣以應對四季度冬季的到來。歐洲煉廠減產對鋅供給的影響從去年4季度延續至今，在二季度仍有影響，但是否會引起煉廠進一步減產，本文認為可能性有所降低。主要原因在于：第一，按照計劃3月底、4月份法國之前出故障的反應堆將重啟，增加電力供給；第二，二季度是歐洲用電量季節性下降，而新能源尤其是光伏發電量將大幅增加，對傳統化石能源需求將有所降低。因此在供給端，除非俄羅斯進一步限制對歐洲的能源供應，二季度煉廠進一步減產的可能性會降低。但是天然氣供需偏緊局面難改，煉廠成本將維持在高位。歐洲電力問題對鋅供給的影響大概率將從減產沖擊轉向成本支撐。

三、基本面分析

（一）鋅精礦供給

3月份進口礦加工費運行于145-230美元/干噸，較2月大幅上行；國產鋅精礦加工費波動不大，到3月25日較2月底上行75元/噸，整體運行區間在3825-4000元/噸之間。2月份受冬奧會影響，內蒙古地區炸藥受到管制，影響到鋅精礦供給，鋅精礦供給偏緊，3月份冬奧會結束，但國內疫情比較嚴重，運輸物流受到限制，鋅精礦供給仍然偏緊。到二季度，隨著國內疫情放緩，天氣轉暖，鋅精礦供給或有增加。從2月份中旬之后海外鋅精礦加工費快速上行，現貨在精礦端的供給開始寬松。2022年海外礦山增量約為21.57萬噸，雖然低于2021年，但也屬于比較高的增量水平。

圖：國產鋅精礦加工費

數據來源：WIND 國信期貨

圖：進口鋅精礦加工費

數據來源：WIND 國信期貨

表：2022年海外礦山產量變化

數據來源：SMM 國信期貨

在鋅精礦進口方面，鋅精礦進口持續虧損，到3月25日鋅精礦進口虧損1742元/噸。隨著進口鋅精礦加工費快速上行，鋅精礦進口虧損縮小，后期鋅精礦進口量或逐步增加。

圖：鋅精礦進口盈虧

數據來源：WIND 國信期貨

圖：鋅精礦進口量

數據來源：WIND 國信期貨

（二）精煉鋅冶煉情況

截止到3月25日，以國產礦為原材料的精煉鋅理論成本為25762元/噸，進口礦的理論冶煉成本為26500元/噸。在冶煉利潤方面，副產品硫酸價格高位，到3月25日為698.2元/噸，不論是國產礦還是進口礦都有比較可觀的冶煉利潤。

圖：精煉鋅冶煉成本

數據來源：WIND 國信期貨

圖：精煉鋅綜合冶煉利潤

數據來源：WIND 國信期貨

1月份根據ILZSG公布的數據，全球精煉鋅產量為100.5萬噸，低于2021年同期水平。考慮到1季度國內鋅精礦供給偏緊，歐洲煉廠持續受到高電價的影響，精煉鋅產量偏低。國內二季度鋅精礦供給緊張局面將有所緩解，精煉鋅產量將逐步增加。歐洲鋅煉廠將持續受到高電價影響，但如果歐洲各國政府能夠推出對企業成本補貼政策，煉廠產量或有增加。

圖：ILZSG精煉鋅月度產量

數據來源：WIND 國信期貨

（三）精煉鋅進口

進口方面，國內精煉鋅進口持續虧損，且虧損幅度在擴大。3月25日根據實時現貨價格計算的進口盈虧為-4281元/噸。2021年12月精煉鋅進口量為1.03萬噸，為2009年以來單月進口量最低位。

在期貨內外盤比價方面，從2021年3月份開始內外盤比價持續下滑，在此期間人民幣兌美元雖有波動，但并不是持續下行趨勢。內外盤比價的下滑主要還是鋅的供需呈現外強內弱造成的。2月份在消除匯率影響后的內外盤比價已跌破1.1，到3月25日為1.01，在3月23日曾跌破1達到0.97，內外盤價格倒掛。

圖：精煉鋅進口盈虧

數據來源：WIND 國信期貨

圖：精煉鋅月度進口量

數據來源：WIND 國信期貨

圖：內外盤比值

數據來源：WIND 國信期貨

（四）精煉鋅需求分析

在初端消費方面，鋅的下游需求主要是鍍鋅（71%）、壓鑄鋅合金（18%）、氧化鋅（9%）及其他。節后開工率逐步恢復，北方加工企業受冬奧會影響，開工時間較往年偏晚，3月份之后國內各地疫情爆發，運輸物流受到明顯影響，下游需求有所下滑，但同時面臨著原材料短缺的問題。

圖：鍍鋅、壓鑄鋅、氧化鋅開工率

數據來源：SMM 國信期貨

圖：下游原材料庫存

數據來源：SMM 國信期貨

2021年下游需求主要增量來源于鍍鋅，鍍鋅產量為近4年最高水平，出口對需求提振明顯，2021年鍍鋅出口月度同比增長40%以上。海外供給恢復緩慢，內外價差拉大，是鍍鋅板出口高增速的重要原因。2022年2月鍍鋅板產量為175萬噸，同比下降6.42%。鍍鋅板庫存方面，到3月25日為187.21萬噸，低于去年同期。綜合產量、出口、庫存來看鍍鋅基本面并未轉空。春節前至今國內對需求端政策刺激不斷，但尚未在終端需求顯現出來，主要是因為政策實際起作用有滯后，預計二季度隨著疫情緩解，政策效應將逐步顯現。

圖：鍍鋅板產量

數據來源：WIND 國信期貨

圖：鍍鋅板月度出口

數據來源：WIND 國信期貨

圖：鍍鋅板庫存

數據來源：我的鋼鐵網 國信期貨

終端消費方面，地產仍然處于比較低迷狀態，土地購置面積累計同比大幅度下滑，2月份累計同比下滑42%，新開工面積、竣工面積累計同比都在負值區間，唯有施工同比仍然保持正增長。1月份專項債發行速度加快，2月基建投資累計同比為8.61%，為2018年以來最高。在國內需求低迷的情況下，財政、貨幣都會保持逆周期的調節，基建增速已經有所反應，后期在地產環節，需求將有所提振。

在終端其他消費領域，12月份汽車產量同比轉正，同比2021年增長5.78%。家電領域，彩電同比增速為4.4%，空調同比進入負增長狀態，為-1.7%。冰箱、洗衣機都是維持負增長狀態。

圖：房地產累計同比趨勢

數據來源：WIND 國信期貨

圖：基建累計同比趨勢

數據來源：WIND 國信期貨

圖：汽車當月同比

數據來源：WIND 國信期貨

圖：家電當月同比

數據來源：WIND 國信期貨

（五）精煉鋅庫存

截止到3月25日，LME鋅庫存為14.26萬噸，庫存只有2021年一半水平；上期所庫存17.78萬噸，叫去年同期增加約50%。全球交易所總庫存32.05萬噸，較去年同期低6萬噸左右。

圖：LME精煉鋅庫存

數據來源：WIND 國信期貨

圖：SHFE精煉鋅庫存

數據來源：WIND 國信期貨

顯性庫存處在近2017年以來同期高位，但是如果拉長周期至2010年，顯性庫存仍然處在偏低水平。

圖：全球交易所總庫存

數據來源：WIND 國信期貨

截止到3月25日鋅錠社會庫存25.94萬噸，較去年同期增加3萬噸。上海保稅區鋅錠庫存為1.45萬噸，因進口虧損嚴重，保稅區庫存持續低位。

圖：鋅錠社會庫存

數據來源：WIND 國信期貨

圖：保稅區庫存

數據來源：WIND 國信期貨

四、后市觀點及操作建議

在一季度歐洲能源問題是影響鋅價的關鍵因素，在二季度該因素仍將對鋅價產生影響，不過影響方式將有所改變。以當前的局勢來看，俄烏戰爭短期內無法結束，在二季度能源價格將維持在高位，歐洲或將在二、三季度開始儲備高價天然氣以應對四季度冬季的到來。歐洲煉廠減產對鋅供給的影響從去年4季度延續至今，在二季度仍有影響，但歐洲煉廠進一步減產的可能性將會降低。主要原因在于：第一，按照計劃到3月底、4月份，法國之前出故障的反應堆將重啟，增加電力供給；第二，二季度是歐洲用電量季節性下降，而新能源尤其是光伏發電量將大幅增加，對傳統化石能源需求將有所降低。因此在供給端，除非俄羅斯進一步限制對歐洲的能源供應，二季度煉廠進一步減產的可能性會降低。但是天然氣供需偏緊局面難改，煉廠成本將維持在高位。歐洲電力問題對鋅供給的影響大概率將從減產沖擊轉向成本支撐。

基本面方面，進口鋅精礦加工費快速上行，顯示海外鋅精礦供給趨向寬松。歐洲煉廠在二季度大概率持續運行在高成本區間，但加工費上行有利于改善企業利潤狀況，如果俄羅斯不采取更激進限制歐洲能源供應的手段，二季度歐洲精煉鋅供給短期或有好轉。國內方面，當前供給主要還是受制于鋅精礦供應偏緊，在國內疫情嚴重的情況下，這一局面難解。按照當前國內防疫周期來看，三周時間疫情將逐步緩解，到4月份中下旬，下游將開啟一波補庫需求。二季度需求情況，按照當前的市場預期將好于一季度，基建已經有所顯現，后期要觀察地產需求的改善情況。庫存方面，外盤庫存偏低，內盤庫存相對偏高。當前基本面屬于外強內弱局面，內外價格倒掛。隨著二季度國內需求好轉，內外盤基本面嚴重背離的情況或有所改善。鋅整體基本面相對一季度供需兩弱，二季度或將逐步進入供需兩旺的趨勢，鋅價大概率在高位寬幅震蕩。

操作建議：波段操作，鋅價可能的波動區間為24000-27000。

風險提示：歐洲天然氣供給出現大的減量；貨幣政策收緊過快。

國信期貨 李祥英