第一部分 行情回顧

1月國際油脂大幅走高，尤其馬棕油主力合約高點不斷刷新，1月以來東南亞降雨偏大，洪水帶來產量的擔憂在市場上發酵。USDA先后下調全球棕櫚油產量，馬棕油出口數據。MPOB報告顯示12月馬棕油庫存下降超預期，產量、出口環比下降，但內需增加導致庫存降幅明顯。而1月數據依然不容樂觀，產需繼續雙降。庫存修復異常緩慢。與之相比，美豆油走勢趨同于美豆，但是略強于美豆，國際原油以及馬棕油的走高給美豆油帶來提振。受此影響，國內油脂跟隨外盤油脂而動。由于進口利潤倒掛明顯，三大主要植物油庫存穩中趨降。國內油脂呈現差異化走勢，月初菜油表現孱弱，四川拋儲拉開菜油下跌的序幕，現貨成交清淡，市場需求因價格高企而受到影響。市場拋壓凸顯。相對而言，棕櫚油、豆油受到外部油脂走高提振震蕩上行。連棕油、連豆油先后刷新去年年底的高點。進入1月下旬，菜油也止跌回升，油脂全面上漲。

表：2022年1月國內外主要油脂油料期價變化

數據來源：文華財經 國信期貨

第二部分 基本面分析

一、美豆油庫存回升 產增需降凸顯

USDA最新對美豆油供需預估為，21/22年度美豆油產量1175萬噸，同比增加40萬噸，環比增加8萬噸。主要是由于美豆出油率增加導致。消費量1205萬噸，同比增加69萬噸，環比增加7萬噸。庫存為87萬噸，同比減少10萬噸，環比未變。庫消比為7.28%，同比下降1.4%。從USDA1月份對美豆油需求調整來看，21/22年度，美豆油出口從前期下調轉為增加，其節奏與南美大豆產量下調同步。其他需求比如工業需求與食用需求未作調整。

圖：美國豆油供求平衡表調整節奏

數據來源：WIND 國信期貨

圖：美國豆油需求調整節奏

數據來源：WIND 國信期貨

按照NOPA最新數據統計，2021年12月美豆油的消費量90萬噸，11月同期為95萬噸，2020年同期為103萬噸。但遠高于五年同期水平。可見12月以來美國豆油的消費高增長的局面有所放緩，一方面是食用消費可能因疫情有所下滑，另一方面盡管國家原油價格走高，但是似乎仍未見到利潤，工業需求增加也不明顯。不過目前來看，國際原油短期偏緊的局面仍將支撐價格，這對工業需求的預期增強。當前能源危機仍未解除，只有到這個取暖季結束后，才有望緩解供不足需的局面。2月之前，國際原油價格仍將保持堅挺局面。

圖：美國豆油國內消費月度對比（萬噸）

數據來源：NOPA 國信期貨

圖：國際原油價格與庫存

數據來源：WIND 國信期貨

對于美豆油而言需求最大的利好來自于出口，當前豆油在全球植物油市場中價格優勢越發明顯，尤其是隨著巴西、阿根廷產量下調后，無論是在豆油主產國的出口價格上，還是在油脂間的價差關系上，美豆油出口有望從頹勢中回暖。

圖：國際豆油價格國別對比

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：全球豆油主產區出口環比下調

數據來源：USDA 國信期貨

從美豆油出口來看，截止到1月6日，美豆油出口量為20.5139萬噸，與去年同期20.5149萬噸基本持平。而USDA預估21/22年度美豆油出口同比減少13萬噸，但較前期21萬噸的差距明顯收窄。從全球豆油出口國出口量對比來看，美豆油出口的減少，被巴西、俄羅斯等國所占，不過巴西的豆油出口量因其大豆產量的變數也將變得不確定，一旦南美大豆減產，美豆油出口或有好轉。從NOPA最新數據顯示，由于出油率因素導致美豆油產量增加，但需求下降，庫存增加明顯，2021年12月庫存回升到92萬噸，11月同期為92萬噸，2020年同期為63萬噸，當前庫存為近五年來最高水平。這也將制約美豆油上漲的空間。

圖：美豆油出口消費

數據來源：USDA 國信期貨

圖：美豆油庫存

數據來源：NOPA 國信期貨

總的來看，美豆油庫存回升明顯，需求靠出口有所提振，其他不容樂觀。由于南美供給變數存在，這讓美豆油出口預期增強。美豆油或在美豆及周邊市場的提振下被動跟漲，漲勢或減弱。

二、馬棕油減產進入末端 庫存修復依然緩慢

圖：全球棕櫚油產消環比增加對比

數據來源：USDA 國信期貨

圖：馬來西亞棕櫚油產量預估

數據來源：MPOB 國信期貨

但與前一個月相比，USDA在1月報告中對全球棕櫚油產量與需求均有進一步下調，而且產量下調幅度超預期，從而造成庫存的回落。這表明盡管產量同比增加，但明顯增長不及預期，而且增速在收窄。對于21/22年度，產量的修復似乎也較為曲折。分國別來看，21/22年度USDA預估印尼增加100萬噸至4450萬噸，創歷史新高。2021/22年度的馬來西亞棕櫚油產量為1，870萬噸，比去年增加了80萬噸（5%），比上個月減少了100萬噸（5%）。據估計，收獲面積為550萬公頃，與上月持平，但比去年增加了1%。產量估計為每公頃3.43噸，比上個月下降5%，但比去年增加了4%。從棕櫚油進口國的需求來看，主要增長來自于中國、歐盟、印度、分別增長28、40、9萬噸。這與11月預估的進口量有較大幅度的下降，主要是因為國際棕櫚油價格高企，需求國紛紛下調進口量。從主要消費國的消費增長來看，印尼、中國的消費有所增加，而印度、歐盟消費則大幅下降。尤其是歐盟的消費呈在1月份以來下調幅度較大。似乎高價抑制需求已經在棕櫚油市場有所體現。

圖：東南亞2月降雨量

數據來源：NOAA 國信期貨

圖：東南亞3月降雨量

數據來源：NOAA 國信期貨

2021年12月以來，東南亞地區遭遇持續的強降雨，這導致馬棕油采摘受到影響，產量持續下滑。進入1月份，盡管降雨量較12月有所減少，但依然是降雨不斷，這使得1月馬棕油產量不容樂觀，從SPPOMA最新數據顯示，22年1月1-20日馬來西亞棕櫚油產量環比下降16.7%，前15日環比降幅在20%以上�？梢婋S著降雨量的減少，產量降幅在收窄。從天氣預報來看，2月東南亞地區降雨依然存在加之2月本就是減產周期的末端，2月馬棕油產量難有明顯修復。從天氣預報來看，3月馬來、印尼降雨量將會明顯減少。這對產量修復有明顯的提振。

圖：馬來西亞棕櫚油出口

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：馬來西亞棕櫚油出口

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

與產量下降的預期相比，馬來西亞棕櫚油需求也同樣面臨下降。尤其是出口降幅明顯，ITS最新數據顯示馬來西亞1月1-15日棕櫚油出口環比下降44.8%。從國家來看，主要進口國印度、歐盟、中國采購量均較前期下滑明顯。不過近期印尼政府可能要限制該國棕櫚油的出口，這可能給馬來西亞棕櫚油出口帶來提振，預期后期馬棕油出口降幅或收窄。

圖：馬來西亞棕櫚油出口走勢

數據來源：WIND 國信期貨

圖：馬來西亞棕櫚油庫存走勢

數據來源：WIND 國信期貨

對于2月份，由于工作日減少疊加中國春節假期，市場預期2月馬棕油出口也難有大的修復，在產量與需求雙降的背景下，馬棕油庫存在2月份也將難有修復。市場能否開啟修復之門，需要看3月產量修復情況。此外印尼政府近期要在2月底重啟B40計劃，這也將給印尼棕櫚油有所提振。當前局面下，馬來、印尼庫存均處于低位，市場供給修復要等到雨季結束，新的增產周期到來才有望實現。盡管如此，由于馬棕油產量降幅最大的時間可能已經過去，伴隨著2月MPOBA報告的出臺后，馬棕油漲勢或將減弱。

三、油脂庫存低位運行 進口利潤出現變化

截止到1月14日，國內三大植物油庫存達到161萬噸，12月中旬以來，國內油脂庫存呈現去庫存狀態中，其中主要是豆油庫存降幅明顯所致。一般而言，春節前后，油脂消費進入年內的低谷，節前采購已經結束，而新年度高校開學的需求還未到來。從近五年的均值來看，油脂1-2月份合計的表觀消費量在300-350萬噸上下。其中主要是2月份由于工作日較少導致的。2020年的消費下降與疫情初期因素有關。而2021年年初的增加與儲備油入庫的隱形消費有關。

圖：國內油脂庫存

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：歷年春節期間油脂消費對比

數據來源：WIND 國信期貨

豆油方面，國內豆油市場去庫存階段已經持續三個月有余。截止到1月14日，豆油庫存為84.4萬噸，上月同期98萬噸，上年同期104萬噸。由于豆油價格優勢較為明顯，這使得豆油的表觀消費從十一長假以后一直保持高位運行，周度表觀消費量均值在38萬噸左右，這與往年同期35萬噸的均值有較大增加。由于當前價格優勢依然未變，因此豆油消費短期高位運行難以改觀。按照此前預估1-2月份的壓榨量來測算豆油產量在234-252萬噸左右，周度33-36萬噸的消費量。可見豆油庫存2月份難有增加。

圖：國內豆油庫存

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：豆油表觀消費量

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

從豆油基差來看，12月以來豆油基差保持平穩，由于庫存偏低，基差相對堅挺，盡管基差與前期高位有所回落，但是仍與歷史均值-200~200元/噸有所差距。從期限結構來看，依然近強遠弱，但是斜率放緩。這表明整體看漲的情緒較最高時期已經有所下降。

圖：國內豆油基差

數據來源：WIND 國信期貨

圖：豆油期限結構

數據來源：WIND 國信期貨

相對而言，國內棕櫚油庫存12月以來波動較大，呈現先增后降的局面。截止到1月14日，國內棕櫚油庫存44萬噸，12月庫存因進口到港增加而增長到60萬噸左右，此后隨著進口量的下滑，棕櫚油庫存繼續回落。1月底，隨著國內棕櫚油價格的高企，棕櫚油進口已經出現利潤窗口，現貨進口利潤已經在100元左右，但是盤面利潤依然未負。隨著進口利潤窗口的打開，貿易商進口或增加，國內棕櫚油庫存有望增加。

圖：棕櫚油庫存量

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：棕櫚油進口利潤

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

隨著棕櫚油庫存的回落，國內棕櫚油基差大幅回升�；�差目前在1000元/噸，這整體反應出棕櫚油低庫存的格局。棕櫚油近強遠弱的格局較為突出。從期限結構來看，2205合約以后合約的陡峭程度明顯減弱，市場對于后期看漲情緒也明顯回落。

圖：棕櫚油基差

數據來源：WIND 國信期貨

圖：棕櫚油期限結構

數據來源：WIND 國信期貨

菜油方面，目前菜籽庫存在18.2萬噸，處于歷史低位。國內主要油廠的油菜籽平均開機率為8.16%，較前一周10.67%開機率下降2.51%。市場預估菜籽1月2月進口量在10-15萬噸之間，考慮到春季因素，正常年份1-2月合計壓榨量在30萬噸上下。由于目前菜籽壓榨利潤虧損，主要出口國加拿大減產可供出口數量有限，1-2月菜籽進口數量有限。目前進口量或不足以滿足壓榨需求，因此菜籽庫存仍有下降空間。與偏低的菜籽庫存相比，當前國內菜油庫存為33萬噸左右，遠高于2021年同期水平，但是與2020年及五年同期水平相差無幾。這說明菜油庫存相對好于菜籽。從地區來看，華東地區菜油供給明顯好于華南地區。由于進口菜油利潤倒掛嚴重，菜油進口量預期有限。預計2月菜油15萬噸左右。

圖：菜油庫存

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：菜籽庫存

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

隨著菜油價格的高漲，我國菜油消費已經降至到最低的剛需水平上，月均消費在20-25萬噸之間。均值在24萬噸上下，周度表觀在6萬噸上下，1月份第一周表觀消費僅為4萬噸左右。春節前旺季備貨明顯弱于去年，需求減弱。如此測算一下，1-2月份菜籽進口量在30萬噸折算菜油為16萬噸，菜油進口量在25-28萬噸上下，菜油總供給在41-44萬噸，與月均24萬噸的需求仍有缺口，菜油庫存修復艱難。

圖：菜籽單周壓榨量

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

圖：菜油表觀消費量

數據來源：中國糧油商務網 國信期貨

從資金來看，菜油資金在主力合約上關注明顯高于往年，但是與豆油、棕櫚油相比，資金入場的興趣在降低。從基差上來看，目前菜油依然處于高基差，在700元/噸左右�，F貨的緊張依然給市場帶來支撐。

圖：菜油基差

數據來源：WIND 國信期貨

圖：菜油期限結構

數據來源：WIND 國信期貨

從油脂間價差來看，目前豆油與菜油價差從3828縮小至2600，本周再度擴大2800、棕櫚油與菜油價差從4208縮小至2700附近，最近擴大到2856。目前價差結構與均值還有一定的差距。從目前交易邏輯來看，菜籽全球緊張格局依然存在，加拿大減產預期市場已經消化，目前隨著印巴等國產量增加，全球供給有所好轉，但是進出口貿易依然貧瘠。仍需等待下一個作物年度修正。市場的故事在于進出口國的博弈中。但是相對而言，棕櫚油、豆油故事依然精彩，豆菜油、棕菜油價差仍有進一步回落的可能。但是幅度可能有限。菜油在供需偏緊格局下依然保持偏強格局。但走勢或弱于豆油、棕櫚油。前高仍有一定概率被刷新的可能。由于供給偏緊下跌空間相對有限，在新年度供給補充之前市場保持偏強格局。

圖：菜油棕櫚油價差

數據來源：WIND 國信期貨

圖：菜油豆油價差關系

數據來源：WIND 國信期貨

在豆棕價差方面，5月合約豆棕價差未能如期有所回升反而在復制1月合約走勢，基差大幅縮小，并且再度出現棕櫚油超過豆油的局面。這與國際市場相關，馬棕油整體走勢強于美豆油、美豆。這使得國內豆棕價格再度扭曲，在棕櫚油產量未能修復前，豆棕價格縮小的局面仍將持續。從油粕比的走勢來看，從油脂與蛋白粕基本面對比來看，在棕櫚油產量尚未修復前，油脂偏緊程度要超過蛋白粕，因此油粕比短期或繼續回升，但是回升空間弱于1月幅度。

圖：豆棕價差關系

數據來源：WIND 國信期貨

圖：豆類油粕比

數據來源：WIND 國信期貨

第三部分 結論及操作建議

國際油脂方面，美豆油庫存回升明顯，需求靠出口有所提振，但其他不容樂觀，但由于南美供給變數存在，這讓美豆油出口預期增強。美豆油或在美豆及周邊市場的提振下被動跟漲，漲勢或減弱。2月份，由于工作日減少疊加中國春節假期，市場預期2月馬棕油出口也難有大的修復。對于東南亞而言，降雨依然在2月存在，3月降雨減弱，馬棕油產量2月仍將下降，3月或有望修復。在產量與需求雙降的背景下，馬棕油庫存在2月份也將難有修復。市場能否開啟修復之門，需要看3月產量修復情況。此外印尼政府近期要在2月底重啟B40計劃，這也將給印尼棕櫚油有所提振。當前馬來、印尼庫存均處于低位，市場供給修復要等到雨季結束，新的增產周期到來才有望實現。盡管如此，由于馬棕油產量降幅最大的時間可能已經過去，伴隨著2月MPOBA報告的出臺后，馬棕油漲勢或將減弱。國內油脂市場或跟隨國際油脂而動，豆油因價格優勢明顯，消費保持高位，2月庫存穩中趨降概率增加。棕櫚油現貨進口利潤窗口打開，后期供給或增加，這對國內棕櫚油庫存有所提振，但因馬棕油2月仍偏強，成本驅動連棕油依然保持堅挺。相對而言，菜油走勢弱于豆油、棕櫚油，但因菜籽、菜油進口趨降，庫存短期難以修復。2月國內外油脂仍處于漲勢中，在馬棕油供給修復之前，油脂處于漲勢末期。高位風險也在聚集。操作上保持波段操作�？爝M快出。

國信期貨曹彥輝