第一部分 行情回顧
1月CBOT大豆震蕩走高，由于12月巴西南部與阿根廷地區高溫干燥，降雨嚴重不足，旱情明顯，這使得各家機構紛紛下調巴西、阿根廷大豆產量，美豆上行，并突破1400整數關口，與此同時美豆粕因出口激增而高漲也讓美豆獲得提振。由于天氣預報顯示1月中旬以后阿根廷等地或將出現降雨，美豆在1400附近展開調整，盡管USDA報告下調南美產量，全球大豆庫存從升轉降。進入1月下旬，國際原油價格高漲、中國采購美豆傳言四起、2月巴西南部以及阿根廷地區天氣預報顯示或再度出現旱情等因素共振，美豆觸底反彈，并輕松突破1400關口。天氣與美豆出口成為影響美豆的關鍵所在。受此影響，國內蛋白粕市場呈現“N”型走勢。由于國內進口大豆到港不及預期，油廠開工率明顯下降，而下游企業節前備貨增加，豆粕庫存穩中趨降。豆粕現貨與基差走勢略顯堅挺。相對而言，連粕走勢略顯疲軟，月初跟隨美豆走高。進入1月中旬隨著油脂價格的走高，油粕套利打壓，連粕未能突破3300整數關口。此后美豆回落疊加買油賣粕套利雙重壓力共振，連粕大幅回調。進入下旬，隨著美豆價格的高企，買盤入場期價大幅回升。
表：2022年1月國內外主要油脂油料期價變化
數據來源：文華財經 國信期貨
第二部分 基本面分析
一、南美大豆產量仍有下調可能
2021年12月以來，巴西大豆產區呈現北澇南旱，而且情況越發嚴重。南部地區巴拉那以及南里奧格蘭德地區旱情較為嚴重，有機構預估巴拉那州30%的產量已經不可逆轉，南里奧格蘭德州有18%的大豆生長受到影響，由于該州的作物種植和生長周期稍晚，因此還不能肯定完全不可逆轉的損失，需要看1、2月份整體降雨情況。與巴西南部一樣，阿根廷主要生產省份的干旱天氣減緩了種植進度，同時也降低了早期種植地區的作物產量。根據阿根廷農業部的數據，到2022年1月13日，93%的大豆完成播種，而一年前這一比例為97%。阿根廷大豆播種即將結束。進入1月下旬，巴西主產區收割陸續展開，馬托格羅索州農業經濟研究院（IMEA）數據顯示，截至1月21日，巴西馬托格羅索州2021/22年度大豆收割進度為13.3%，前一周為4.16%，上一年度同期為2.23%，五年均值為13.22%。可見目前對于巴西而言，收割進度已經追趕上往年同期。但南部產區旱情依然堪憂。
圖：巴西大豆收割進度
數據來源：中國糧油商務網 國信期貨
圖：阿根廷播種進度
數據來源：中國糧油商務網 國信期貨
從歷史規律來看，每年1月底、2月初為南美大豆產區的雨季，這期間無論是豐產還是減產年份，均有一定的降雨來襲。從天氣預報顯示來看，1月底2月初的兩周南美會出現一定的降雨，尤其是阿根廷地區降雨量預期較大，基本上與往年同期持平，但是巴西南部地區降雨量較正常年份的下降25-50mm，可見當前巴西南部的旱情更為嚴重一些。
圖：各家機構對巴西大豆產量調整幅度
數據來源：USDA 國信期貨
圖：各家機構對阿根廷大豆產量調整幅度
數據來源：USDA 國信期貨
從近期各家機構的預估來看，巴西產量從前期的1.4-1.44億噸已經下調至1.34-1.4億噸，降幅在600-800萬噸不等。阿根廷產區的產量從4950萬噸下調至4500萬噸左右，但有機構最低預估到4000萬噸。可見當前機構預估已經釋放了對當前天氣對于產量影響的情況。從大宗商品牛市周期以及氣象條件來看，2022年的外部環境與2011-12年度極為相似。但是目前的南美底層土壤墑情要比2012年同期水平更為干旱。從CFV最新的天氣預報來看，2月份巴西南部以及阿根廷西北部地區仍有往年同期降雨偏少2MM/天。可見2月份巴西南部地區旱情難有緩和。
圖：當前南美旱情
數據來源：NASA 國信期貨
圖：未來1個月降雨量預估
數據來源：CFS 國信期貨
從雙拉尼娜對于南美大豆的產量影響來看，2008/2009年度南美四國減產1939萬噸，2011/2012年度南美四國大豆減產1990萬噸。盡管USDA在1月報告中下調巴西、阿根廷、巴拉圭的大豆產量，但是目前南美四國產量仍與上年同期增加279.3萬噸，這與此前情況仍有較大差距。近21年來，USDA在2月份對巴西調增較多，阿根廷調減頻度較高，但是比照雙拉尼娜下調整節奏來看，巴西、阿根廷在2月均出現下調，而且下調幅度較大。
圖：雙拉尼娜下南美減產數量對比
數據來源：USDA 國信期貨
圖：2月份USDA對南美大豆減產的頻率
數據來源：CFS 國信期貨
總的來看，巴西、阿根廷大豆即將進入生長的關鍵時期，巴西南部以及阿根廷地區降雨則成為關鍵。從目前天氣預報來看，有效降雨依然不足，這可能導致南美大豆產量下調概率增加。
二、美豆出口無價格優勢 等待擠占南美份額
圖：美豆出口累計
數據來源：USDA 國信期貨
圖：中國采購累計采購數量
數據來源：USDA 國信期貨
按照美國農業部周度出口銷售報告，截至1月6日，本年度迄今為止，美國大豆出口銷售總量已達4243萬噸，去年同期為5547萬噸，同比減少1303萬噸。21/22年度美豆出口預估在5579萬噸，較上年同期下降586萬噸。當前美豆出口已經完成USDA預估76%，上年同期為92%。2021/22年度迄今為止，美國對華大豆銷售總量為1706萬噸，去年同期為2002萬噸。目前美豆與巴西大豆相比，價格優勢并不明顯。帕拉納瓜港口2月船期巴西大豆升水僅為60美分/蒲，同期2月船期美灣大豆的升水是135美分/蒲式耳。因此單純就升水而言，巴西大豆更有吸引力。而且巴西主產區已經開始收割，上市進度加快，這對美豆出口會有沖擊。由于盤面榨利虧損，因此中國采購更傾向于巴西大豆。不過最近USDA并沒有對美國大豆出口進行調整。市場猜測可能是由于南美大豆產量不及預期，這使得美豆出口可能因此迎來轉機。
圖：美豆壓榨對比
數據來源：USDA 國信期貨
圖：美豆壓榨利潤
數據來源：USDA 國信期貨
對于21/22年度美豆需求而言，壓榨需求繼續刷新高點，USAD預估21/22年度美豆壓榨需求在5960萬噸，月均壓榨量在496萬噸，上年月均壓榨量在485萬噸。目前美國大豆壓榨利潤處于歷史高位，截至2022年1月13日的一周，美國大豆壓榨利潤為每蒲4.15美元，一周前是3.66元/蒲，去年同期為1.34美元/蒲。10月份NOPA會員企業的大豆壓榨量500萬噸，11月486萬噸、12月505萬噸。從歷年月度壓榨來看，要實現月度495萬噸的壓榨量仍有一定的難度，目前美豆壓榨量已經歷史高位，后期進一步繼續上調空間有限。
圖：美豆季節性走勢對比
數據來源：WIND 國信期貨
總的來看，當前美豆市場集中在南美天氣上，美豆自身影響在弱化。前期南美旱情造成的減產幅度已經被市場所消化，目前市場對于南美的關注焦點主要集中在巴西南部及阿根廷地區旱情能否緩解、巴西主產區收割進度及上市量，這將直接影響全球大豆供給的情況。從天氣預報來看，2月份整體降雨量依然不足，天氣溢價仍存在，產量仍有下調可能。可見CBOT大豆或將延續漲勢，天氣炒作仍在發酵中。
三、成本驅動增加 豆粕震蕩偏強
圖：大豆壓榨量月度對比
數據來源：中國糧油商務網 國信期貨
圖：豆粕月度表觀消費量
數據來源：中國糧油商務網 國信期貨
由于春節前后，油廠開工率普遍不高，因此將歷年1、2月份的壓榨量進行合并計算，來看一下春節前后月份壓榨情況，2019年以前，1、2月合計的壓榨量在1200萬噸上下，月均600萬噸，考慮到有一周的休假，周度壓榨量在170萬噸左右。2020、2021年1、2月份壓榨量已經增長到1300-1400萬噸的水平，月均壓榨量已經增加到650-700萬噸，周度壓榨量在185-200萬噸左右。從豆粕的表觀消費來看，1、2月份，2009年以前是850-900萬噸的消費量，2020、2021年則分別為1050、1150萬噸。
圖：大豆進口成本
數據來源：WIND 國信期貨
圖：大豆壓榨利潤
數據來源：WIND 國信期貨
與2020、2021年1、2月份相比，進口大豆成本大幅提高，2020年1月底美灣大豆CNF報價為412美元/噸，巴西大豆CNF報價為392美元/噸，2021年1月底美灣大豆CNF報價為578美元/噸，巴西大豆CNF報價為527美元/噸，2022年1月下旬美灣大豆CNF報價為625美元/噸，巴西大豆CNF報價為603美元/噸。可見2022年進口大豆成本增長15%左右，而相應我國下游豆粕、豆油現貨漲幅明顯，基差高企，現貨榨利處于盈利中，但是期貨漲幅不及進口大豆成本，這使得2021年下半年以來盤面壓榨利潤呈現持續虧損的局面，油廠大豆采購也不積極。受到進口大豆到港不及時等因素，2022年以來油廠開工率也明顯較前兩年有所下降。
圖：豆粕庫存
數據來源：中國糧油商務網 國信期貨
圖：大豆進口量預估
數據來源：中國糧油商務網 國信期貨
目前國內豆粕庫存在32.7萬噸，處于歷史同期低位，一般而言，春節前后是一年中豆粕庫存最低的時候，下游備貨增加，油廠庫存大多被釋放掉。從中國糧油商務量了解到，2022年1、2月份我國進口大豆預估量在870、585萬噸，其他機構預估3月份進口量或在670萬噸上下。但由于全球疫情不斷發酵，出口國裝船與我國到港卸貨時間均較以往要增加，疊加節日效應，2月份油廠整體開工率增長有限。后期隨著進口大豆到港的增加，3月份油廠開工率才有望好轉。從目前的榨利和油廠采購情況來看，2022年1、2月份油廠合計壓榨量或在1200-1300萬噸左右。
圖：能繁母豬對生豬存欄的影響
圖：生豬及仔豬價格走勢對比
數據來源：WIND 國信期貨
2021年底至今，國內仔豬價格、生豬價格在小幅反彈后再度回落，這說明整體市場依然呈現供大于求的局面，市場供給相對寬裕，仔豬采購意愿不強。通過前期能繁母豬的數量粗略測算當前估算出未來生豬存欄量。從官方數據可以看到我國能繁母豬是在7月份出現回落，那也就是簡單說，生豬存欄的高峰要在2022年5月份出現。此前生豬存欄呈現增加態勢。這對飼料需求有所提振。不過由于當前生豬價格相對偏低，養殖戶提前出欄屠宰意愿明顯。春節前后，國內豆粕整體需求難有大的增加，豆粕表觀消費也將難以延續前兩年的高增長，或將維持在900-1000萬噸的需求水平。由此可見，按照1、2月進口大豆量與1、2月壓榨量大體相當，但是一旦到港不及預期，就需要港口大豆補充，這些大豆也就剛剛滿足豆粕的需求，豆粕庫存在2月之前難有明顯增加。
從基差來看，盡管國內基差已經從去年的高點有所回落，但是目前依然處于相對高位，在豆粕庫存有效修復前，豆粕基差高位運行難以改變。從豆粕的期限結構來看，2205合約之前，盤面呈現近強遠弱的走勢，而2205合約之后，市場似乎多空博弈正在進行中。
總的來看，國內豆粕2月前庫存偏低的局面難有改觀，進口大豆到港量仍未有效增加，油廠開工難有大幅增加，豆粕當月供需處于略顯偏緊的局面中，在疊加美豆走強成本驅動，豆粕價格2月仍將保持偏強格局。
圖：豆粕基差走勢
數據來源：WIND 國信期貨
圖：豆粕期限走勢
數據來源：WIND 國信期貨
第三部分 結論及操作建議
蛋白粕方面，國際方面，當前美豆市場集中在南美天氣上，美豆自身影響在弱化。前期南美旱情造成的減產幅度已經被市場所消化，目前市場對于南美的關注焦點主要集中在巴西南部及阿根廷地區旱情能否緩解、巴西主產區收割進度及上市量，這將直接影響全球大豆供給的情況。從天氣預報來看，2月份整體降雨量依然不足，天氣溢價仍存在，產量仍有下調可能。可見天氣炒作仍在發酵中，CBOT大豆仍有高點。國內豆粕2月庫存偏低的局面難有改觀，進口大豆到港量仍未有效增加，油廠開工難有大幅增加，豆粕當月供需處于略顯偏緊的局面中，在疊加美豆走強成本驅動，豆粕價格2月仍將保持偏強格局中。操作上以調整買入為主。
國信期貨 曹彥輝
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