觀點：

?2021年PVC在美國寒潮影響帶動出口暴增、國內能耗雙控、雙碳政策，煤價調控等影響下，出現歷史級別的暴漲暴跌行情，價格創出歷史新高，年內波幅近百分百。

?供應端來看2021年新增產能稀少不足50萬噸，實際增速不足2%。2022雖計劃投產能較多，但預計僅有山東信發、聚隆化工、青島海晶等投產可能性大，落地產能預計100萬噸左右，實際增速4%左右，且以乙烯法為主，新增供應壓力仍不大。而存量供應或繼續受能耗雙控、雙碳政策、海外需求擾動。

?需求端由于國內PVC終端需求主要集中在房地產、基建行業，而2021年開始房地產政策力度調控明顯加強，由于對市場沖擊較大，政策層面對資金監管、企業融資等方面進行了邊際放松。預計2022年。同時近幾年新增的地板出口需求繼續表現亮眼，2021年前10個月同比增幅20%左右。在環保理念的持續加持下，2022年仍將繼續維持穩健增速。除產品需求外，2021年由于美國市場受寒潮影響PVC供應端沖擊較大，國內3-5月天量出口化解了國內供需壓力。PVC進出口貿易格局有所變化，雖極端事件沖擊過后回歸常態，但海外市場的短期擾動在2022年仍要保持繼續關注。

?原料端電石來看，2021年受能耗雙控影響，價格創出歷史新高，其產業利潤也升至新高。但喧囂過后歸于平靜。政策層面穩定煤價，不搞運動式減碳，電石價格逐步引導回歸至合理區間。但電石產業仍處于周期性緊平衡局面，對PVC成本端仍將構成較強的支撐。

?從外部環境看，2022年美聯儲加息逐步臨近，貨幣寬松政策的退出對金融市場有明顯的利空效應。但內外有別，國內預計仍維持穩健甚至稍寬松的貨幣政策。全球疫情形勢仍難言樂觀，病毒反復變異仍階段性牽引市場神經。

?綜上所述，2021年供需或仍維持相對平衡，但成本端的估值電石仍會收政策調整的擾動，宏觀環境謹慎偏空。

操作建議：

預計2022年市場波動率下降，價格中樞下移，但受電石成本支撐底部也將較往年上行，主力合約或在7000-9000區間震蕩。關注事件驅動特別是內蒙寧夏等限電政策的影響，區間高賣低買波段操作。由于2022年市場對宏觀利空預期較大，中后期或轉向偏空可能性較大。但套利方面建議繼續以PVC多配，空配品種依舊以乙二醇、苯乙烯、聚烯烴為主。

重要監測點：

能耗雙控、雙碳政策；電石供應及價格；新增產能投放進度；房地產政策；美聯儲加息

一、行情回顧

回顧2021年PVC走勢，上演了先揚后抑大幅波動的歷史性行情，指數全年振幅高達92.7%。10月份主力合約價格突破萬點創出自2009年5月上市以來的歷史新高。由于10月-11月的連續大跌，全年漲幅收窄，PVC指數漲幅不足20%。具體來看：1月份市場經歷了短暫的震蕩，進入2月份受美國寒潮天氣影響，美國PVC裝置多數停工，海外供需局面陡然緊張，國內出口窗口持續打開；另一方面由于在公布的各省份2019年度能源消費總量和強度“雙控”考核結果中，只有內蒙古因未完成被通報批評，3月份內蒙地區對高耗能產業監管嚴格，電石供應快速下滑，電石價格暴漲，西北地區價格甚至達到5000元/噸，大幅抬升了外購電石法成本。且外購電石企業也階段性無原料可用，被迫降低開工率，進一步減少了PVC供應。進入4月，隨著內蒙地區限電稍許寬松，PVC企業檢修導致電石需求下滑，電石價格出現持續的回調，成本支撐減弱，盤面出現一定程度回調。中旬后，原油價格企穩反彈，且4月15日寧夏自治區發布關于《2021年度能源消費總量和強度雙控目標任務及重點工作安排》的通知，提到2021年規上工業企業單位增加值能耗降低目標4%，電石價格再次抬升。雙控從內蒙輻射至寧夏，不過寧夏電石產能小于內蒙古（內蒙30%左右，寧夏13%左右），影響相對有限。4-6月PVC上游整體處于檢修季，電石需求下行，電石價格整體處于高位震蕩。另外疊加海外PVC裝置漸進恢復，出口窗口逐步關閉，國內其他商品也開始一輪回調，PVC盤面整體處于寬幅震蕩格局。而從7月開始，PVC開始表現出很強的煤化工屬性。在需求向好而供應短缺背景下，國內煤炭供需缺口擴大，煤價開始無視國家政策呼吁而開啟瘋狂上漲模式。同時疊加能耗雙控，雙碳政策的推進，電石企業開工長時間受到壓制，且由于煤價上行電價也開始上調，產業鏈自上而下的成本均抬升，電石價格甚至達到八千以上的歷史新高。PVC也順勢拉漲，自9月中旬開始，短短一個月時間，漲幅超40%，主力合約最高觸及13380。但隨著國家政策層面對煤價的大力調控窗口指導，煤化工商品悉數跟隨大跌。同時在這個過程中，運動式減碳也得以糾正，上游企業開始逐步恢復正常開工，從成本驅動和供需層面，PVC的高價邏輯得以糾偏，至12月，盤面價格回落至前期正常水平，在8000-9000區間展開震蕩。

圖1 PVC指數日K線走勢

來源：華聯期貨研究所 文華財經

二、基本面分析

（一）供應維持低增速

縱觀近幾年產能變化，自2015年落后產能淘汰力度較大，產能增速大幅下滑。近幾年新增產能增速多數時間維持在2-5%的較低范圍。據統計，年內增量主要來自2020年底的乙烯法裝置40萬噸/年煙臺萬華、40萬噸/年青島海晶、20萬噸/年電石法甘肅新川；2021年初投產電石法6萬噸/年甘肅金川，年中投產乙烯法嘉化能源(600273)30萬噸/年、上海氯堿乙烯法特種樹脂6萬噸/年，德州實華的七型的10萬噸/年，2021年實際新增產能增速不足2%。從2022年計劃來看：聚隆化工40萬噸/年乙烯法計劃春季至年中投產，山東信發40萬噸/年電石法計劃3-4月投產，金泰化學60萬噸/年電石法計劃二季度投產，青島海晶20萬噸/年乙烯法計劃三季度投產，中谷礦業30萬噸/年電石法計劃2022年內投產，華誼欽州40萬噸/年乙烯法計劃2022年底投產，新浦化學50萬噸/年計劃2022年后期試車。雖從計劃上看仍有不少裝置投產計劃，但實際來看每年均會出現投產不及預期反復延后現象。預計確定性相對較高的投產產產能在100萬噸附近，增速或在4%左右。

從2021年內上游開工率表現來看，上半年處在近幾年的最高位水平，這也源于出口需求向好，上游生產積極性高。而在七八月后迅速下滑，能耗雙控趨嚴，內蒙寧夏等地電石生產受到壓制，外采電石裝置原料缺乏，被迫降低負荷，同時也由于原材料電石價格暴漲，部分PVC裝置出現虧損而停車降負荷等。但全年綜合來看上游生產表現尚可。

具體到產量來看，據隆眾統計，2020年全年PVC產量2073.64萬噸，同比增加4.47%。其中電石法累計增加3.47%，乙烯法累計增加9.14%。截至到2021年11月份，年度累計產量2033.53萬噸，同比增加8.23%。其中電石法累計增加4.51%，乙烯法累計大增27.12%。由以上數據可以看出，近兩年乙烯法產量增速顯著高于電石法。主要原因在于一方面電石法耗電量高不負荷能耗控制要求，另一方面在于本身工藝過程汞觸媒污染大。因此乙烯法產能產量增速長期來看仍將持續高于電石法。

總體判斷，2022年新增產能增速維持低速，存量供應繼續受能耗雙控、雙碳政策擾動。

圖2 PVC粉開工率（隆眾統計口徑）

來源：華聯期貨研究所 WIND 隆眾

圖3 PVC粉開工率（V風統計口徑）

來源：華聯期貨研究所 WIND 眾塑聯

圖4 PVC粉開工率（卓創統計口徑）

來源：華聯期貨研究所 WIND 卓創

圖5 PVC檢修損失量

來源：華聯期貨研究所 隆眾

圖6 2020-2021年月度產量

來源：華聯期貨研究所 隆眾

表1 2021-2022年PVC計劃新增產能情況

來源：華聯期貨研究所 隆眾 米斗科技

進出口情況：

2021年1-10月，PVC粉累計進口33.38萬噸，環比大降61.61%。一方面是因為2020年進口量大基數加高，另一方面是2021年海外市場價格高企，進口窗口多關閉時間較多。出口方面，1-10月，PVC粉累計出口144.74萬噸，同比暴增325.26%。中國農歷春節期間，美國德州受寒潮天氣影響，石化裝置大面積停工，美國PVC價格大幅上漲。導致全球PVC需求出現缺口，海外需求國從中國大量進口彌補，改變了全球貿易格局。特別是3-5月這3個月出口創出天量，單月均超20萬噸，5月出口窗口關閉，隨后出口量下降。主要出口貢獻來自于東南亞的印度、越南、孟加拉等國。從這個角度來看，PVC進出口貿易格局也可能有所改變，以往是偏向自給自足，但2020年以來明顯開始參與了全球供需平衡的調節。

圖7 PVC粉月度進口量

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖8 PVC粉月度出口量

來源：華聯期貨研究所 WIND

（二）需求或偏弱

從宏觀層面來說，PVC下游需求與房地產行業密切相關。主要關注房地產投資完成額、房屋施工面積、房屋新開工面積、房屋竣工面積及、商品房銷售面積這五大指標。主要集中于房地產后周期需求，即集中在竣工、裝修階段的門窗異型材、薄膜地板類等。

對于地產行業來說，2021隨著政策調控力度加強，行業基本面進入下行周期。下半年以來，銷售滑坡、土拍遇冷、行業現流動性危機。此次策調控范圍廣、力度大，房企在政策的嚴控下承受了較大壓力，部分房企信用風險持續暴露，對市場供需預期都形成了較大的沖擊。隨后倒逼政策邊際放松，按揭貸款發放、預售資金監管、企業融資等方面均已出現邊際放松現象，政策先于基本面出現“拐點”，但預計政策方向上仍以托底但不刺激為原則。從地產數據不難看出，房屋新開工面積、商品房銷售面積增速下滑非常明顯。新開工的縮量，預計會對2022年銷量形成一定壓制，疊加房地產稅試點的影響，整體銷售繼續承壓，對PVC后周期仍有利空影響。不過由于2021年基數影響，2022年房地產銷售可能呈現前低后高走勢。而開竣工、土地市場成交持續低迷預計對2022年新開工將形成壓制，新開工和銷售面積剪刀差維持高位。

圖9 PVC下游消費分布

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖10 房地產相關數據（%）

來源：華聯期貨研究所 WIND

從基建方面來看，2021年基礎設施建設投資累計增速逐月呈現單邊下降趨勢。1-11月累計增速-0.17%，首次轉負。不過預計在2021年底2022年初形成實物工作量的要求下，基建投資作為跨周期調節政策的重要抓手，增速有望出現反彈。中金公司認為在基建投資領域預計2022年年初政府投資類支出將適度前置，相關債券可能提前發行，疊加十四五規劃下的重大項目陸續新開工，支持基建投資反彈，但在“堅決遏制新增地方政府隱性債務”的指引下，傳統基建反彈高度或有限，預計2022年增速在4-5%左右，但公用事業投資增速或達10%左右，全年廣義基建投資或在6%左右（若適度放松配套資金要求，或反彈至8%左右）。

圖11 基建投資增速（%）

來源：華聯期貨研究所 WIND

近幾年市場對PVC需求新的增長點地板出口關注較多，而出口對象主要面向歐美，特別是美國占比超過一半。隨著環保意識的增強，在歐美發達地區，PVC地板已經逐漸取代傳統木地板、地毯等地面裝飾材料，在住宅以及商業辦公設施大量采用，我國PVC鋪地制品對這些國家的出口量也逐年上升，從2014年的140萬噸增加到2020年492萬噸。2021年1-10月PVC地板累計出口472.4萬噸，同比增幅20.14%。除1月份環比略有下降外，其他月份均同比上升。近四年增幅均超過20%，根據海象新材及愛麗家居等上市公司報告公布的數據看，單噸PVC地板PVC粉占比在17-32%左右。如按均值25%左右計算，預計占PVC粉消費可達7%左右。根據《Market and Markets》報告，2018年全球地面裝飾材料行業規模約為3393億美元，假設全球地面裝飾材料行業2019年、2020年增速保持5%，此后增速逐步降低至3%，至2027年，預計行業規模將達到4706億美元。以PVC塑料為代表的新興材料，憑借其綠色環保、可循環使用、鋪裝方便等優點，逐步占據了重要地位。根據UBS和《HJ Research》的研究數據，2015年全球市場乙烯基塑料地板的銷售金額達212.50億美元，其銷售量在全球地面裝飾市場的份額約8%，假設至2027年，其占比逐步提升至8.4%，全球PVC地板行業銷售量將在2021年達到308.4億元，2027年達到近400億美元規模。因此，從中長期來看，PVC地板出口需求仍有保證。

圖12 PVC地板月度出口量（萬噸）

來源：華聯期貨研究所 隆眾 網絡整理

圖13 PVC地板出口國別

來源：華聯期貨研究所 隆眾 網絡整理

（三）庫存情況

社會庫存方面，2021年同樣呈現先升后降的季節性走勢，且1-9月基本都處于近年來的最低水平，這也得益于出口的極大放量。隨后出口窗口關閉，開始小幅壘庫。國內需求也進入季節性淡季，到12月庫存處于同期偏高位置。

圖14 社會庫存走勢（萬噸，隆眾）

來源：華聯期貨研究所 隆眾

圖15 社會庫存走勢（噸，V風）

來源：華聯期貨研究所 V風

圖16 社會庫存走勢（千噸，卓創）

來源：華聯期貨研究所 卓創

圖17 產業鏈上中下游庫存走勢（噸，V風）

來源：華聯期貨研究所 V風

（四）產業鏈情況

1、電石

從國內電石產能分布來看，主要集中在內蒙古、新疆、寧夏、陜西等地，四省占據產能比例達86%。電石產能向能源、資源產地集中的趨勢非常明顯。其中對于內蒙和寧夏來說，由于兩地對外省供應電石量大，而2021年受雙控限電影響顯著不時出現降負荷，較大程度的影響了外采電石企業開工，而與此同時電石價格也上升至歷史新高超過八千元。從電石下游應用領域可以看出，80%用于制PVC，集中度過高，導致電石和PVC關聯度非常緊密。其次應用占比較高的為BDO行業，2022年預計有三百萬新增產能，可以消耗部分電石部分新增產能。

圖18 中國電石產能分布

來源：華聯期貨研究所《電石工業污染物排放標準（征求意見稿）》

圖19 電石下游分布

來源：華聯期貨研究所《電石工業污染物排放標準（征求意見稿）》

從近年電石產能可以看出，隨著國家環保檢查趨嚴，電石行業淘汰落后產能較多，自2012年增速達到峰值后快速下行，2014年頒布了《電石行業準入條件》，抬高了行業準入門檻，遏制低水平重復建設和盲目擴張。2016年及以后基本增速為零甚至負增長。據統計2016-2019年共淘汰落后產能699萬噸。但仍有700萬噸的電石裝置長期處于停產與半停產中，主要包括200多萬噸的新建裝置及400多萬噸的內燃式及無競爭優勢的企業裝置。據電石工業協會統計，當前國內電石有效產能基本維持在3300-3400萬噸，剩余的600-700萬噸產能基本上長期處于停產與半停產態勢。在應急管理部辦公廳下發的《淘汰落后危險化學品安全生產工藝技術設備目錄（第一批）》【應急廳（2020）38號】文件中，將“開放式、內燃式電石爐”列入淘汰落后工藝技術設備名稱中，自10月23日下發即日起生效。同時各內燃式電石企業近期將會面臨著轉型、改造及淘汰的現狀。不過可以看到盡管產能在下降，但電石產量自2018年開始確是上升的，主要在于PVC裝置開工提升后對電石需求增加，電石爐利用率不斷提高。

從產量來看，2014年后維持低速增長，據了解2021年電石產量或在2800萬噸附近。2022年雖產能仍有一定增長，但下游也新增加了BDO的產能。因此電石產業整體仍是處于緊平衡的商品。對于能耗雙控，雙碳政策來說，雖糾正了運動式減碳，但政策持續性仍存在，內蒙等地區的不定時限電仍會對電石價格及供應產生明顯影響。當然由于國家政策層面已對煤炭價格有嚴格控制，電石價格再出現2021年的暴漲行情可能性較小。

圖20 電石產能及增速

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖21 電石產量及增速

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖22 西北地區電石價格

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖23 電石與PVC價格走勢

來源：華聯期貨研究所 WIND

2、利潤估值

由于電石法PVC的主要生產成本來源于電石（1噸PVC消耗約1.4噸電石），而電石成本中需消耗三千多度電，其次也需要用到蘭炭。因此成本主要與電價及煤價密切相關。10月12日，國家發改委印發《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，明確將從10月15日起有序放開全部燃煤發電電量上網電價，并擴大市場交易電價的上下浮動范圍。將形成“市場煤”“市場電”格局在“基準價+上下浮動”的范圍內形成上網電價，將形成“市場煤”“市場電”的煤電市場格局。同時，擴大燃煤發電市場交易價格浮動的范圍。由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，而高耗能企業市場交易電價不受上浮20%限制。這對西北一體化企業自發電成本優勢更為明顯。而2021年受動力煤供需緊張，引發全國大范圍電荒，內蒙谷上調電價的舉動也無形中太高了電石成本進而傳導至PVC。不過在國家對煤炭保供穩價措施下，煤炭供應逐步上升，預計2022年度將不會出現供需過度失衡局面。

從2021年產業鏈利潤表現來看，電石利潤在10月份同樣創出歷年的新高超過兩千元，而外采電石法PVC企業反而出現明顯下滑，產業鏈利潤偏畸形發展難以長久。隨著電石價格的快速下行，電石利潤與外采企業也出現蹺蹺板效應。

圖24 電石企業生產利潤

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖25 PVC外采電石法企業利潤

來源：華聯期貨研究所 WIND

三、價差情況分析

從近幾年基差走勢來看，多數時間維持在±200元的正常區間。不過自2020年開始大幅波動，其基差在四季度達到了1000的高位。而進入2021年，在黑色及煤化工商品瘋漲背景下，基差更是創出了近兩千元的歷史高位。隨著政策調控，現貨價格跌幅更大，基差逐步修復至合理水平。乙烯法-電石法價差2021年也出現大幅波動，基本與基差出現類似的巨幅波動，但有時間差，在電石法價格快速回落后價差出現大增，隨著乙烯法價格的跟進回落，價差隨之恢復正常。不過從中長期來看，新增產能以乙烯法為主，后期電石法占比高、乙烯法占比低的格局會有所改變，乙-電價差重心或收窄。

圖26 PVC期現基差

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖27 PVC乙烯法-電石法價差

來源：華聯期貨研究所 WIND

四、結論和操作策略

展望2022年，供應端新增產能預計仍維持低速且以乙烯法為主，而存量供應受原料端電石供應穩定性及出口影響而波動；需求方面地板出口需求仍有正向貢獻，但由于國內房地產政策預計偏向托底但不刺激的原則為主，終端需求或維持剛需稍偏弱。而成本端的驅動方面電石依舊是處于周期性緊平衡的商品，其供應及價格依舊會受到政策面的擾動，但由于煤炭價格在政策管控下中樞下移，電石價格也難再出現瘋漲行情。整體表現為供需相對平衡，但估值仍受政策擾動。預計2022年市場波動率下降，價格中樞下移，但受電石成本支撐底部也將較往年上行，主力合約或在7000-9000區間震蕩。關注事件驅動特別是內蒙寧夏等限電政策的影響，區間高賣低買波段操作。由于2022年市場對宏觀利空預期較大，中后期或轉向偏空可能性較大。但套利方面建議繼續以PVC多配，空配品種依舊以乙二醇、苯乙烯、聚烯烴為主。

華聯期貨 黃桂仁