摘要：

2021年期鉛止跌反彈，結束三年跌勢，且全面回補2020年跌幅，但相比于其他基本金屬年內的普漲行情，鉛價表現仍最弱。期間1-7月，國內外疫情避險情緒減弱，經濟延續復蘇，市場流動性充足及美元指數振蕩走弱均對基本金屬構成提振，不過鉛市金融屬性較弱，且其下游消費清淡滬鉛庫存持續累庫限制其多頭氛圍。8-12月，美聯儲會議釋放鷹派信號，美指強勢反彈，宏觀氛圍轉弱，基本金屬全線承壓高位回落，不過鉛市基本面有所好轉，滬鉛高庫存壓力緩和則使其表現較為抗跌。展望2022年，以上利多因素有所減弱，利空因素反而增強，鉛價上行不易。預期鉛價低點將弱于2021年，但高點存在不確定性，整體波動率較2021年有所縮窄。

一、2021年鉛市行情回顧

1、期貨—2021年鉛價止跌反彈，但漲幅在基本金屬當中最弱

2021年期鉛未延續2018年以來的跌勢，結束三年跌勢，且全面回補2020年跌幅，但相比于其他基本金屬年內的普漲行情，鉛價表現仍最弱。年內1-7月震蕩走高，于7月26日創下2020年8月10日以來新高16420元/噸，累計漲幅達12.3%。隨后8-12月震蕩走弱，于9月23日最低觸及2020年10月27日以來新低14055元/噸，最后止跌反彈但力度有限。期間1-7月，國內外疫情避險情緒減弱，經濟延續復蘇，市場流動性充足及美元指數振蕩走弱均對基本金屬構成提振，不過鉛市金融屬性較弱，且其下游消費清淡滬鉛庫存持續累庫限制其多頭氛圍。8-12月，美聯儲會議釋放鷹派信號，美指強勢反彈，宏觀氛圍轉弱，基本金屬全線承壓高位回落，不過鉛市基本面有所好轉，滬鉛高庫存壓力緩和則使其表現較為抗跌。截止12月16日，滬鉛主力2101合約報15425元/噸，較2020年12月末下漲5.6%，在基本金屬當中排列最后，遠弱于弱于滬錫（88.2%）和滬鋁（23.9%），相應的倫鉛2021年卻漲近46.37%，漲幅遠強于滬鉛，因國內外供需存在較強差異，而且LME鉛庫存續降。

圖表來源：WIND

2、現貨—期鉛基本處于貼水狀態，庫存壓力顯現

期現結構方面，滬鉛2021年內基本表現為近低遠高的正向排列，即鉛現貨較期貨大多維持貼水狀態，年內貼水的范圍為貼水310—升水20元/噸，最大貼水出現在8月鉛價大漲之際，表明市場對鉛價遠期看漲，同時也意味著現鉛供應相對充足。這點可以從上期所鉛庫存持續累庫可以得到驗證，截止12月10日，上期所鉛庫存報116078噸，較2020年12月末增70215噸或逾153%。倫鉛方面，年內0-3個月LME鉛現貨較期貨由貼水轉為升水，截止12月16日，報升水14.5美元/噸，年內波動范圍為貼水29.5美元/噸-升水208美元/噸，其中3月現鉛貼水幅度逐步縮窄，顯示外盤現貨鉛供應趨緊。

圖表來源：WIND

二、宏觀環境—影響偏負面

2022年全球宏觀面整體體現為全球經濟復蘇勢頭減弱，經濟增速由2021年逐步轉弱，在2021年全球經濟高速增長后，各國央行先后縮緊貨幣對實體經濟的支持力度將逐步回落。同時，2022年全球經濟也面臨著一些不確定性因素，尤其是新型變種病毒的出現使得新冠肺炎疫情所帶來的不確定性仍持續威脅全球經濟的復蘇，此外未知復蘇中的通脹恐慌風險持續，整體而言，2022年的宏觀面對于鉛價而言呈現中性偏空的影響。

三、鉛市供需體現

1、供需體現—國內鉛市供需過剩或延續

據世界金屬統計局（WBMS）的最新數據顯示，2021年1-10月全球鉛市供應短缺25.04萬噸，2020年同期為供應短缺5.7萬噸，缺口進一步擴大，因鉛消費增幅超過產量，其中全球鉛消費量為1209.58萬噸，同比上升131.8萬噸；產量1184.54萬噸，同比增加111.84萬噸，2020年全年全球鉛市供應短缺11.22萬噸。數據顯示，2021年全球原鉛需求增速持續超過產量，從而使得鉛市供需格局改善。中國方面，1-10月中國表觀需求量預估為592.44萬噸，同比增加175.7萬噸，占到全球總量的大約49%。而同期美國表觀需求量同比增加12.3萬噸。

展望2022年，主要機構對于全球鉛市供需格局普遍預期仍將維持供應過剩格局，仍主要關注鉛市下游消費能否有望改善，及違規產能清理、環保限產和補庫需求等因素的最終演變，不過預期需求增速仍不及產量增速，仍將延續供過于求的狀態。

圖表來源：瑞達期貨(002961)，WIND

2、供需體現—兩市庫存內增外減，去庫存化需要時間

倫鉛庫存方面，截至2021年12月16日，LME鉛庫存報55275噸，較2020年12月末大降78200噸或59%，目前該庫存較2011年10月17日創下的歷史高點（388500噸）下滑約333225噸或85.77%。LME鉛庫存延續回落，使得年內鉛市外強內弱格局充分展現。國內方面，精煉鉛庫存持續攀升，年內一度創下歷史記錄高位205898噸，令現貨鉛供應壓力凸顯。不過至10月份以來，消費端有所好轉令滬鉛庫存高位回調，刷新六個月來低位，國內高庫存壓力有所緩和。截2021年12月10日，上期所滬鉛庫存報116078噸，較2020年12月末大增70215噸或153%。此外根據卓創資訊統計數據顯示，截至12月9日，國內鉛錠社會庫存降至13.20萬噸，較年內峰值（9月23日22.49萬噸）減少了9.29萬噸，累計降幅41.31%，當前庫存量回到了6月份的水平。

展望2022年，Mysteel表示從長周期來看，鉛錠社會庫存仍處于相對高位，且在未來社會庫存仍會重回增長趨勢。不過在再生鉛違規產能清理、環保限產等供應端政策進一步推動下，庫存壓力或將緩解，去庫存化將成為主旋律。

圖表來源：WIND

四、鉛市供應

1、鉛礦—中國鉛礦產量續增

根據美國國家地質局最新數據顯示，截止2020年底全球探明鉛礦儲量為8800萬噸，澳大利亞鉛土礦儲量為3600萬噸，占全球比40.9%，中國鉛土礦儲量1800萬噸，占比20.45%，秘魯和美國鉛土礦儲量占比分別為6.8%、5.68%。中國鉛礦產地分布廣泛，但大中型礦床占有儲量多且礦山類型復雜，主要分布在內蒙古和云南。鉛礦產量方面，據ILZSG最新數據顯示，2021年1-10月全球鉛精礦累計產量約389.3萬噸，同比增加14.14萬噸或3.77%。此外，作為全球最大的鉛礦生產國，WBMS數據顯示，我國2021年1-7月累計鉛精礦產量為189.57萬噸，同比增加40.6萬噸，占全球比為54.62%，澳大利亞、美國、秘魯占比分別為8.6%、5.2%、4.8%，前五個國家鉛精礦累計占比高達73.22%。ILZSG預計2021年世界鉛礦產量將增長5.1%，達到475萬噸。

中國鉛精礦貿易的幾個重要國家是俄羅斯、秘魯、澳大利亞、緬甸等國。2021年1-10月我國鉛礦總進口量為98.2萬噸，同比下滑13.12萬噸或11.79%，2020年同期為下滑22.1萬噸，全年進口133.45萬噸。其中進口自俄羅斯鉛礦為21.85萬噸，同比下降4%，占總進口比重為22.25%，維持我國鉛精礦進口第一大國。其次進口自美國的鉛礦總計為14.67萬噸，同比增加44%，進口占比達14.94%。而2020年累計進口量排名第二的秘魯鉛礦進口大幅下滑54%，進口排名跌至美國之后。

展望2022年，隨著海外疫情的控制，部分礦山新增產能釋放，預計整體供應將上升。而我國鉛礦質量下滑以及資源枯竭，鉛精礦或保持低質量增長及配合適當進口。

圖表來源：WIND

2、精鉛供應—中國精煉鉛產量供應充足

目前全球精煉鉛產能主要分布在中國、美國、澳大利亞、秘魯和其他地區。WBMS最新公布數據顯示，2021年1-7月全球精煉鉛（包括中國）累計產量為829.05萬噸，同比增加103.92萬噸，其中中國累計產量為426.24萬噸（占全球產量比為51.41%），同比上升95.1萬噸，而除中國外的其他地區精煉鉛產量為402.81萬噸，同比增加8.82萬噸。

中國是全球最大的精煉鉛生產和消費國，據國家統計局公布數據顯示，中國精煉鉛月度產量自4月開始震蕩上升，2021年11月生產67.3萬噸，同比增長7.9%，為連增4個月至2020年12月以來新高。而1-11月我國精煉鉛產量為662.4萬噸，同比增長12.4%，仍保持歷史記錄以來同期最高水平。數據顯示精煉鉛冶煉產能保持高位，不利于化解行業過剩產能。期間盡管鉛加工費震蕩下滑，截止至2021年12月10日，濟源、郴州、個舊三地平均加工費（到廠價）分別為900元/金屬噸、1350元/金屬噸、1200元/金屬噸；涼山、昆明、寶雞三地平均加工費（車板價）分別為1575元/金屬噸、1200元/金屬噸、1550元/金屬噸。從季節性角度分析，平均加工費較近5年相比維持在較低水平。Mysteel表示2021年以來電解鉛產量增加較多，主要是由于2020年受疫情影響電解鉛企業停產較多。總體而言，2021年原生鉛企業生產正常，年中受限電以及環保政策影響部分地區企業產量有小幅下滑。但是隨著限電以及環保政策的減緩，企業產量提升較快。

貿易方面，2021年1-10月精煉鉛累計進口量為0.17萬噸，出口為4.79萬噸，凈出口量為4.62萬噸，2020年同期為凈進口1.67萬噸，因2021年進口同比大降1.84萬噸而出口增加4.44萬噸。其中，進口自日本的精煉鉛為0.01萬噸，占進口比5.89%，同比下滑0.017萬噸，而進口自韓國的精煉鉛降至0.004萬噸，同比下降1.7萬噸，占比2.35%。數據顯示海外在疫情反復下，精煉鉛進口量仍延續下滑，不過國內自給供應充足則有效彌補了進口缺口。

展望2022年，在鉛礦整體供應充足，精煉鉛加工費止跌走高將逐步提高冶煉廠的產能，若下游消費若未能明顯改善，將使鉛價持續承壓。不過同時我國鉛冶煉違規產能清理和環保限產措施將持續推進，在一定程度上將支撐鉛價。

圖表來源：WIND

3、再生鉛—產能延續增長

而近年來再生鉛由于成本優勢產量逐步擴大，精煉鉛的增量主要依靠再生鉛貢獻。Mysteel報道，2021年1-11月全國再生鉛產量為329.33萬噸，累計同比增長15%，2020年同期為285.35萬噸。2021年再生鉛產量增速大的原因有三：2020年因疫情影響，春節后企業多延遲復產；2021年新增3家樣本企業；安徽地區部分企業年內生產有提量，均貢獻了增量。預測12月份再生鉛產量31.15萬噸，2021年全年再生鉛產量累計為360萬噸，同比增長12.82%。雖年內不間斷的環保督查、設備升級改造以及利潤降至盈虧平衡線等因素導致企業出現減產或停產的現象，但因有新投產能釋放，2021年再生鉛產量仍有增長，并且再生鉛產能仍處于不斷擴張階段，江蘇、四川、河北地區均有產能釋放，預計2022年再生鉛產量仍呈增長態勢。截止2021年12月17日，國內再生鉛價格為14975元/噸，2020年同期為14300元/噸，同比上升4.7%。

圖表來源：WIND

五、鉛市需求

1、歐美工業需求先抑后揚

先行指數方面，2021年11月美國Markit制造業初值59.1，與預期持平，為連續四個月回落至2021年3月份以來低位，顯示制造業持續收縮，其中價格輸入分項指數初值上升至87.8，創2007年有數據記錄以來的新高。美國11月服務業PMI下滑至57，低于預期的59，價格輸出分項指數創2009年有記錄以來新高。制造業與服務業均受到通脹上升、供應短缺和招聘困難的制約。歐元區方面，2021年11月歐元區Markit制造業PMI初值降至58.6，高于預期57.4與前值58.3，此前為連續四個月回落。11月服務業PMI初值56.6，亦高于預期53.5與前值54.6，此前為連續三個月回落。在未來歐美疫情的控制下，鉛市出口有望上升。

圖表來源：WIND

2、中國工業增加值增速或前低后高

從2005年至2020年期間，中國精煉鋅需求占全球的比重從27.9%一路飆升至近50%，因此對于全球鋅市需求表現重點關注中國需求端變化。2021年1-11月中國規模以上工業增加值同比增長10.1%，高于我國前三季度的GDP增速9.8%及2019和2020年的5.6%、2.3%。但低于2001年-2021年的歷史月度均值為11.34%。分行業來看，1-11月有色金屬、黑色金屬以及煤的采礦業的工業增加值僅有色是負增長，為-2.3%（連跌5個月），不過黑色開采亦延續跌勢至4%（連跌8個月）、而煤炭開采為5.6%（結束7個月跌勢）；同期有色金屬冶煉及壓延加工業同比增長4.4%，增速創下2021年以來新低，主要受“能耗雙控”及限電影響。此外，11月中國財新制造業PMI降至49.9，為年內次低點，顯示制造業擴張速度放緩。

展望2022年，隨著國內經濟面臨需求收縮，供給沖擊，預期轉弱壓力，加之外需增速放緩，2022年上半年規模以上工業增加值增速或將延續2021年收縮壓力。

圖表來源：WIND

3、鉛傳統領域需求呈現分化

對我國而言，鉛的最大消費行業為鉛酸電池的生產應用，占比約為85%。化工及電子行業用鉛占比較小，大約7%的鉛合金用于化工行業的防腐和醫療，4%的鉛應用于電子顯像管、電纜等行業，因此鉛酸電池行業的發展前景將決定著鉛消費。而鉛酸蓄電池主要用在汽車、通訊電源、電動自行車等用途上，因而鉛的下游需求行業相對集中，這些行業的景氣程度直接影響鉛的消費。

電動自行車是以車載蓄電池作為輔助能源，其我國市場規模在全球市場上處于領先地位。因鉛酸電池本身對于環境的污染加之電動車新國標對電池重量要求，鋰電車換購成為市場主流，使得鉛酸電池產銷面臨較大壓力，對鉛市消費構成影響。截止至2021年8月，我國電動自行車累計產量為2388.8萬輛，同比上升19.5%，增速連續5個月回落2020年同期以來最低水平。

汽車方面，根據中汽協數據顯示，2021年1-11月汽車產銷分別完成2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比分別增長3.5%和4.5%，與2019年同期相比，產銷同比分別增長0.5%和1.5%。在分項數據中，1-11月乘用車產銷同比分別增長6.9%，1.7%，產量增速高于汽車整體，而銷量低于汽車整體增速，而商用車產銷同比分別下降9.1%、5.3%，但與2019年同期相比，同比增長11.1%和14.2%。此外新能源汽車仍為市場關注焦點，1-11月我國新能源汽車累計產量為302.3萬輛，累計銷量為299萬輛，同比均增長1.7倍，市場滲透率達12.7%。11月新能源汽車產銷分別為45.7萬輛、45萬輛，同比分別增長1.3倍和1.2倍，市場滲透率17.8%，繼續刷新記錄。此外1-11月汽車企業出口179.3萬輛，同比增長1.1倍，中期協預計2021年全年汽車產銷量將略高于2020年同期水平，其中汽車總銷量為2610萬量，同比增長3.1%。

展望2022年，中汽協表示中國汽車市場將保持溫和增長態勢，呈現前低后高的特點，芯片供應問題仍會持續到2022年，2022年年底前，芯片供應會達到緊平衡的狀態。其預測2022年總銷量為2750萬輛，同比增長5.4%，其中乘用車銷量2300萬輛，同比增長8%；商用車銷量450萬輛，同比下降6%；新能源汽車銷量為500萬輛，同比增長47%。整體來看，“十四五”期間，宏觀經濟的復蘇、中低收入群體經濟狀況好轉、國家政策層面的政策支持等因素都將促進中國汽車市場的良好發展。2025年，中國汽車市場有望達到3000萬輛左右。新能源汽車產量增加將推高鉛蓄電池需求，在國務院發布的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》中，對新能源汽車提出的目標要求是到2025年新能源汽車銷售量達到汽車新車銷量總量的20%。

圖表來源：WIND

六、2022年鉛價展望及操作策略

首先考慮全球經濟增長前景，2022年全球經濟增長預期弱于2021年，不過新興經濟體和發達國家之間的增長差異或縮小，尤其是中國經濟結構化調整持續，經濟增速或有所放緩，中國國內第二產業占GDP的比重進一步下滑。2021年新冠肺炎疫情有所控制，中國疫情仍基本有效控制，而海外疫情控制分化則較大，利好國內出口和生產制造，不過隨著海外經濟的逐步復蘇，加之2021年高基數影響，亦影響2022年經濟增速。此外在2020年全球央行大放水的背景下，2021年通脹風險高啟，為控制全球貨幣政策進一步由松轉緊，即美國開啟Taper且逐步加速，英國央行開啟加息，給新興市場帶來沖擊紛紛開啟加息“熱潮”，因而市場流動性趨緊預期持續，影響資金進入大宗商品市場。此外海外疫情避險情緒反復，變異毒株不確定猶存亦影響投資者情緒。而美元指數受撐于美國CPI絕對水平高啟，以及加息預期升溫，預期在2022年美聯儲加息落地前仍有望保持高位，下半年則有回調希望。而其他競爭性貨幣有望進一步反彈，全年反彈空間有限，弱勢振蕩為主。整體而言，2022年宏觀面因素對鉛價的影響相較2021年而言，利多減少，利空顯現。

至于鉛本身的基本面，2022年鉛市供需格局或延續2021年弱勢格局，因供應增速或高于需求增速。供應方面，目前鉛兩市庫存外減內增，再生鉛產能充足，在鉛礦整體供應充足，精煉鉛加工費止跌走高將逐步提高冶煉廠的產能。需求方面，傳統領域需求呈現分化，在電動自行車新國標壓力下，蓄電池消費將長期弱化；不過汽車產銷增延續溫和增長，新能源汽車增速仍有望刷新記錄，汽車產銷正面影響利多對蓄電池銷量，從而部分支撐鉛市消費。

綜述，筆者認為2022年鉛價上行不易，鉛價低點將弱于2021年，但高點存在不確定性，整體波動率較2021年有所縮窄，滬鉛主力合約運行區間關注14000-16000元/噸，相應的倫鉛運行區間關注2000-2400。投機操作方面，建議逢高賣空為主。滬鉛主力合約關注反彈至16000元附近的阻力，嘗試建空。而下方支撐則關注14500元以上。

瑞達期貨 陳一蘭