摘要：

?我們對(duì)2020-2021年的這輪波瀾壯闊的行情進(jìn)行了詳細(xì)的梳理，發(fā)現(xiàn)本輪牛市并不是一蹴而就，而是在不同的階段存在不同的驅(qū)動(dòng)邏輯，多因素共同影響下造就出牛市行情。同時(shí)我們梳理出貫穿整個(gè)牛市行情的三個(gè)主要邏輯，并對(duì)此進(jìn)行深入分析以探究對(duì)2022年價(jià)格的影響。

?首先，宏觀方面我們探究了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)2022年的金屬價(jià)格可能造成的影響。同時(shí)認(rèn)為2022年經(jīng)濟(jì)不會(huì)太過悲觀，國外的需求復(fù)蘇邏輯仍存，國內(nèi)有較強(qiáng)的穩(wěn)增長預(yù)期。

?接著我們對(duì)電解鋁成本進(jìn)行分析，認(rèn)為電改之后高能耗品種價(jià)格重心將普遍上移，同時(shí)我們對(duì)其他輔料價(jià)格區(qū)間進(jìn)行測(cè)算，以確定電解鋁成本下限，并作為2022年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間下限的參考。

?我們認(rèn)為在能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變的背景下，以及能耗雙控政策可能微調(diào)的設(shè)想下，2022年供應(yīng)端復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能或好于預(yù)期。對(duì)于消費(fèi)端我們認(rèn)為2022年海外商品仍存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫需求，而國內(nèi)新能源板塊消費(fèi)增量將表現(xiàn)亮眼，整體呈現(xiàn)海外需求強(qiáng)于國內(nèi)的局面。對(duì)于國內(nèi)供需平衡表，我們認(rèn)為2022年供應(yīng)或出現(xiàn)小幅短缺。

?最后我們對(duì)2022年的價(jià)格可能的運(yùn)行軌跡進(jìn)行了設(shè)想，并給出相應(yīng)的套保策略。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外疫情再次失控、國內(nèi)能耗雙控政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期

一、行情回顧：流動(dòng)性擴(kuò)張+雙碳背景，催生超級(jí)牛市

當(dāng)我們?cè)俅位仡?020-2021年價(jià)格走勢(shì)，鋁價(jià)從2020年3月最低點(diǎn)的11200元/噸左右一路上漲至2021年的10月24800元/噸附近，漲幅超過120%，時(shí)間跨度1年零8個(gè)月，可謂是一場(chǎng)波瀾壯闊的大牛市。通過對(duì)這一輪鋁價(jià)牛市驅(qū)動(dòng)邏輯的梳理，我們發(fā)現(xiàn)此番上漲并不是一蹴而就的，而是在不同階段有著不同的驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)而共同推動(dòng)鋁價(jià)到達(dá)一個(gè)歷史高位。

我們將整個(gè)行情大致劃分為5個(gè)階段。第一階段：2020年3—10月，國內(nèi)疫情初步控制后，生產(chǎn)經(jīng)營開始恢復(fù)，訂單后延帶來的供需錯(cuò)配現(xiàn)象幾乎持續(xù)到10月份，最明顯的表現(xiàn)就是淡季不淡。第二階段：2020年10月—2021年3月，海外貨幣超發(fā)帶來的流動(dòng)性擴(kuò)張，市場(chǎng)通脹預(yù)期持續(xù)上升。同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。第三階段：2021年3月—9月，雙碳背景下能耗雙控保持高壓態(tài)勢(shì)，高耗能產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)受限。一季度末開始便不斷有產(chǎn)能停產(chǎn)，之后減產(chǎn)幾乎涉及大部分電解鋁主產(chǎn)地區(qū)。同時(shí)需求端得益于新能源市場(chǎng)的爆發(fā)表現(xiàn)亮眼。強(qiáng)基本面疊加海外通脹不斷上行助推資產(chǎn)價(jià)格再次走高。第四階段：2021年9—10月，歐洲地區(qū)能源危機(jī)徹底爆發(fā)，以滬鋅連續(xù)漲停為標(biāo)志，推動(dòng)有色板塊集體走強(qiáng)。第五階段：2021年10月—12月，發(fā)改委密集表態(tài)部署煤炭穩(wěn)價(jià)保供措施，動(dòng)力煤價(jià)格隨即開啟長達(dá)1個(gè)多月的暴跌之勢(shì)。而作為高能耗代表的電解鋁遭受到成本坍塌的悲觀預(yù)期，價(jià)格亦跟隨下跌。

而貫穿整個(gè)上行過程中的三個(gè)主邏輯：一個(gè)是寬松的貨幣環(huán)境帶來的流動(dòng)性擴(kuò)張，一個(gè)則是疫情沖擊后全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，另一個(gè)則是雙碳背景來的供需改變。前兩個(gè)因素主要是宏觀層面的影響，第三個(gè)則是從基本面對(duì)價(jià)格造成影響。想要探究2022年的價(jià)格運(yùn)行情況，則需對(duì)以上三個(gè)因素的具體影響程度進(jìn)行深入分析。

圖1：2020-2021滬鋁及倫鋁價(jià)格走勢(shì)

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二、宏觀趨勢(shì)：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期較強(qiáng)

1．美國通脹仍處高位，加息預(yù)期明顯提升

從2021年一季度開始，美國CPI指數(shù)便呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢(shì)，雖在3季度末短暫回落，但到了四季度繼續(xù)上行態(tài)勢(shì)不改，11月CPI年率更是錄得6.80%，創(chuàng)1982年6月以來新高。11月核心CPI年率錄得4.90%，較前值上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)。而受持續(xù)上行的通脹影響，美聯(lián)儲(chǔ)在11月正式宣布啟動(dòng)taper，標(biāo)志美國貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向。11月底鮑威爾宣布放棄“暫時(shí)性”通脹的說法，說法的轉(zhuǎn)變意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為高通脹仍將持續(xù)較長時(shí)間。

2021年12月的議息會(huì)議上將把每月對(duì)美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）的購買規(guī)模減少300億美元，幅度是之前的兩倍，按此推算該資產(chǎn)購買計(jì)劃料于2022年年初結(jié)束，而不是最初計(jì)劃的年中。與政策聲明同時(shí)發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，從預(yù)估中值看，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為2022年進(jìn)行三次幅度25個(gè)基點(diǎn)的加息將是合適的。新預(yù)測(cè)還顯示，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為2023年也可以加息三次，2024年加息兩次，到2024年末聯(lián)邦基金利率將達(dá)到2.1%。

圖2：美國CPI指數(shù)持續(xù)上行

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圖3：美國失業(yè)率持續(xù)回落

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圖4：美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC點(diǎn)陣圖

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圖5：美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC點(diǎn)陣圖

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2．金屬并未在加息中下跌，壓力或在交易預(yù)期環(huán)節(jié)

部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為加息將造成商品價(jià)格下跌，全球流動(dòng)性收緊會(huì)導(dǎo)致貨幣性需求下降進(jìn)而打壓商品價(jià)格，另一方面加息導(dǎo)致美元指數(shù)進(jìn)一步上漲，而大宗商品與美元指數(shù)往往呈現(xiàn)反方向運(yùn)行。我們回顧了從90年代以來美聯(lián)儲(chǔ)的4次加息周期，測(cè)算了銅鋁鋅鎳四個(gè)有色品種的漲跌情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在4次加息過程中有色金屬幾乎全部處于上漲狀態(tài)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看加息并不一定導(dǎo)致商品價(jià)格下跌。

圖6：1990-2018年歷次加息金屬價(jià)格變動(dòng)情況

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即便如此我們亦不能想當(dāng)然的認(rèn)為加息一定會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格上行，我們對(duì)上一輪貨幣政策轉(zhuǎn)向的路徑進(jìn)行回顧。發(fā)現(xiàn)基本遵循釋放Taper信號(hào)——實(shí)施taper——釋放加息信號(hào)——實(shí)施加息——釋放縮表信號(hào)——正式縮表這樣的路徑。從上一輪美元指數(shù)和商品的走勢(shì)來看，在釋放和實(shí)施taper前期，商品價(jià)格走勢(shì)并未出現(xiàn)較大波動(dòng)，在taper后期及釋放加息信號(hào)期間，美元指數(shù)明顯走強(qiáng)，倫鋁及商品價(jià)格則明顯承壓。加息落地之后，商品價(jià)格反而觸底反彈。因此對(duì)于2022年來講市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該在于Taper何時(shí)結(jié)束，以及2022年加息幾次這兩個(gè)問題上。而當(dāng)市場(chǎng)開始交易這種預(yù)期時(shí)，最先反應(yīng)的是美元指數(shù)，這個(gè)時(shí)期的商品價(jià)格將受到一定影響。

圖7：上一輪美國貨幣政策轉(zhuǎn)向路徑

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3．全球需求復(fù)蘇邏輯仍存，增速將進(jìn)一步放緩

由于全球各地區(qū)疫情防控形勢(shì)不同，因此不同地區(qū)的PMI指數(shù)運(yùn)行情況略有差異。美國和日本PMI指數(shù)基本在2021年3月份左右見頂，歐洲地區(qū)在2021年6月份左右見頂。而國內(nèi)PMI指數(shù)在2021年3月份小幅回暖之后，便成持續(xù)下行態(tài)勢(shì)。

但同時(shí)我們也注意到美國PMI指數(shù)在2021年6月之后便再次上行，歐元區(qū)在9月之后亦有反彈跡象，日本和中國在10月之后有小幅反彈跡象，同時(shí)11月中國PMI數(shù)據(jù)再次回到擴(kuò)張區(qū)。總的來看全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI值仍處于擴(kuò)張區(qū)，我們對(duì)2022年的需求并不悲觀。但可以確定的是在流動(dòng)性收縮疊加變異病毒反復(fù)干擾的背景下，需求增速將呈持續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。

圖8：美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)企穩(wěn)

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圖9：歐元區(qū)采購經(jīng)理人指數(shù)企穩(wěn)

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圖10：日本采購經(jīng)理人指數(shù)小幅反彈

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圖11：中國采購經(jīng)理人指數(shù)小幅反彈

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4．國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，穩(wěn)增長聚焦新基建

作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三架馬車，投資、出口及消費(fèi)在2021年下半年均面臨回落壓力，細(xì)分項(xiàng)看21年11月固定資產(chǎn)累計(jì)同比增速下降至5.20%，而消費(fèi)中21年11月社消額當(dāng)月名義同比增速下降至3.90%，另外房屋銷售面積累計(jì)同比增速在四季度亦錄得較大降幅，降至4.84%。而出口方面，雖在4季度略有改善，但隨著國外疫情防控常態(tài)化以及供應(yīng)鏈逐漸回復(fù)，出口需求回落亦是大概率事件。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體面臨較大下行壓力。

結(jié)合2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿里提到：“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。”在此背景下穩(wěn)增長將成為2022年的政策主線，2022年財(cái)政政策和貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力，其中財(cái)政政策中提到“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，并且再度強(qiáng)調(diào)了“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。我們的理解是對(duì)于傳統(tǒng)的基建投資應(yīng)加快支出進(jìn)度，對(duì)于新的基建如電力系統(tǒng)（綠電、儲(chǔ)能、特高壓）、交通建筑（城軌交通、充電樁、加氫站、BIPV）、信息（數(shù)據(jù)中心、5G基站、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等）將會(huì)加大投資。而新基建部分將會(huì)對(duì)鋁消費(fèi)提供明顯增量。

圖12：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比呈下行趨勢(shì)

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圖13：社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)呈下行趨勢(shì)

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圖14：商品房銷售面積四季度下降明顯

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圖15：PMI新出口訂單指數(shù)呈下行趨勢(shì)

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三、原料端：原料進(jìn)口無虞，成本重心上移

1．鋁土礦：印尼禁礦影響有限，進(jìn)口礦價(jià)格有望回落

2022年鋁土礦市場(chǎng)比較關(guān)心的點(diǎn)在于印尼禁止出口鋁土礦的影響，目前我國主要進(jìn)口幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼，2021年前10個(gè)月累計(jì)進(jìn)口鋁土礦9106萬噸，其中印尼進(jìn)口1374.98萬噸，占比約16%。而幾內(nèi)亞依然保持著我國進(jìn)口鋁土礦最大來源國的地位，前10月累計(jì)進(jìn)口量達(dá)4812.5萬噸為山東、晉豫地區(qū)低溫線礦石使用的主力。

對(duì)比2014年印尼禁礦事件，目前我國印尼進(jìn)口礦占比低，且市場(chǎng)已有充分預(yù)期。若2022年印尼禁止鋁土礦出口我國會(huì)考慮從幾內(nèi)亞、澳大利亞等國家增加進(jìn)口，對(duì)我國鋁土礦供應(yīng)整體影響有限。同時(shí)2021年進(jìn)口鋁土礦價(jià)格小幅走高主要受運(yùn)費(fèi)上行影響，從BDI指數(shù)來看，2022年運(yùn)費(fèi)有回落空間，帶動(dòng)進(jìn)口礦價(jià)格小幅回落。

圖16：進(jìn)口鋁土礦占比變化情況（百分比）

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圖17：中國鋁土礦進(jìn)口量（萬噸）

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圖18：波羅的海干散貨指數(shù)

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圖19：國內(nèi)高品及進(jìn)口鋁土礦均價(jià)（元/噸，美元/噸）

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2．氧化鋁：2022年供應(yīng)預(yù)期寬松，價(jià)格空間低于2021年

2021氧化鋁整體表現(xiàn)先揚(yáng)后抑。上半年氧化鋁價(jià)格波瀾不驚，運(yùn)行區(qū)間2300-2600元/噸，下半年開始氧化鋁價(jià)格猶如坐上過山車。受限電影響國內(nèi)多地氧化鋁產(chǎn)能發(fā)生減產(chǎn)，其中8月廣西地區(qū)氧化鋁要求減產(chǎn)產(chǎn)能共110萬噸；9月廣西地區(qū)要求氧化鋁繼續(xù)限產(chǎn)50%。此時(shí)氧化鋁港口庫存亦處于低位，10月氧化鋁供需由小幅過剩轉(zhuǎn)為短缺。氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲，價(jià)格一度飆升至4000-4200左右，此時(shí)氧化鋁利潤亦達(dá)到高位。而后隨著電解鋁限產(chǎn)不斷進(jìn)行，鋁價(jià)回落擠壓鋁廠利潤，氧化鋁企在與鋁廠的博弈中較為被動(dòng)，利潤開始回落，價(jià)格跟隨下跌。

據(jù)愛擇咨詢統(tǒng)計(jì)，2021年中國氧化鋁新增產(chǎn)能共130萬噸，2022年預(yù)計(jì)將有745萬噸產(chǎn)能落地。其中規(guī)模以上的新建產(chǎn)能多集中于南方地區(qū)，北方地區(qū)多以改擴(kuò)建為主。綜合考量下，預(yù)計(jì)2022年中國氧化鋁產(chǎn)量約7880萬噸，預(yù)計(jì)較2021年增長490萬噸，增幅6.63%。2022年海外氧化鋁依然有550萬噸的新產(chǎn)能等待釋放，主要集中在印尼和印度地區(qū)，其中印尼兩個(gè)項(xiàng)目均為中國企業(yè)主導(dǎo)，南山鋁業(yè)(600219)賓坦氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于二季度投產(chǎn)，而魏橋項(xiàng)目進(jìn)展則相對(duì)緩慢；印度地區(qū)增量最大，合計(jì)350萬噸，但該地區(qū)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度普遍偏慢，預(yù)計(jì)投產(chǎn)概率較大的在150萬噸左右。無論是國內(nèi)還是海外來看，2022年均有較多新增產(chǎn)能投產(chǎn)，同時(shí)考慮到2021年部分因限電停產(chǎn)的產(chǎn)能后續(xù)可能復(fù)產(chǎn)，因此2022年供應(yīng)端增量較為明顯，氧化鋁價(jià)格重心將明顯低于2021年。

圖20：氧化鋁價(jià)格行情走勢(shì)（元/噸）

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圖21：氧化鋁月產(chǎn)量仍處低位（萬噸）

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圖22：氧化鋁生產(chǎn)利潤有所回落

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圖23：氧化鋁港口庫存（萬噸）

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圖24：氧化鋁供需平衡（萬噸）

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3．電力成本：電改后用電成本上移，長協(xié)價(jià)限定成本下限

目前電解鋁用電主要包括自備電和上網(wǎng)電，其中自備電占比接近68%左右，動(dòng)力煤價(jià)格下跌對(duì)自備電廠降成本明顯，但目前動(dòng)力煤期現(xiàn)價(jià)差較大，自備電成本降幅不如期煤價(jià)格降幅明顯。同時(shí)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革之后，不少地區(qū)首筆交易價(jià)格出現(xiàn)上浮，山東地區(qū)較基準(zhǔn)價(jià)上浮19.8%，江蘇地區(qū)上浮20%。電解鋁作為高耗能行業(yè)，其市場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮20%的限制，11月9日四川電力交易中心組織完成2021年11-12月電解鋁火電交易，成交價(jià)格較燃煤基準(zhǔn)價(jià)上漲了74.3%。實(shí)際電力成本在電改之后面臨上行壓力。

我們對(duì)不同動(dòng)力煤到廠價(jià)及上網(wǎng)電價(jià)不同漲幅進(jìn)行測(cè)算，自備電度電成本按照燃煤供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗301.8克/千瓦時(shí)測(cè)算，非燃料成本按0.08元/千瓦時(shí)進(jìn)行估算，上網(wǎng)基準(zhǔn)電價(jià)按不同電網(wǎng)價(jià)格的產(chǎn)能占比加權(quán)計(jì)算。我們發(fā)現(xiàn)在不考慮基準(zhǔn)價(jià)上浮的情況，動(dòng)力煤到廠價(jià)低于800元/噸，電廠才能保持盈虧平衡。而從目前的動(dòng)力煤價(jià)格來看，為保持電企處于盈利狀態(tài)，后期全國或有更多地區(qū)面臨燃煤電價(jià)上浮的可能。而高耗能企業(yè)不受上浮20%的限制，同樣意味著電解鋁用電成本或長期高于改革之前的水平，而這在一定程度上決定了鋁價(jià)的運(yùn)行中樞將長期高于往期水平。

圖25：不同動(dòng)力煤價(jià)格下&不同基準(zhǔn)電價(jià)上浮標(biāo)準(zhǔn)下鋁廠電價(jià)綜合成本

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從其他輔料成本來看，預(yù)焙陽極市場(chǎng)主流價(jià)格持穩(wěn)，企業(yè)成交穩(wěn)定。原料石油焦價(jià)格高位維穩(wěn)運(yùn)行，煤瀝青市場(chǎng)僵持運(yùn)行，價(jià)格仍舊堅(jiān)挺，成本面有所支撐。同時(shí)國內(nèi)需求端較為穩(wěn)定，國外鋁廠擴(kuò)產(chǎn)有需求預(yù)期，短期陽極價(jià)格維穩(wěn)運(yùn)行。冰晶石上游原材料貨緊價(jià)高，成本支撐明顯。前期受限電限產(chǎn)影響，冰晶石企業(yè)產(chǎn)能偏低，加上企業(yè)出貨較為順暢，冰晶石價(jià)格或偏強(qiáng)運(yùn)行。預(yù)計(jì)2022年預(yù)焙陽極和冰晶石價(jià)格高位震蕩為主。

圖26：預(yù)焙陽極價(jià)格小幅回落（元/噸）

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圖27：冰晶石價(jià)格仍處高位（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM，中信建投期貨

2022年動(dòng)力煤長協(xié)價(jià)為700元/噸，算上運(yùn)費(fèi)等其他費(fèi)用，預(yù)估到廠價(jià)為800元/噸左右。預(yù)估氧化鋁價(jià)格2022年下跌空間有限，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間2500-3000元/噸。預(yù)焙陽極運(yùn)行區(qū)間5000-6000元/噸，冰晶石5500-6500元/噸。以上輔料價(jià)格按區(qū)間下限計(jì)算，同時(shí)電價(jià)按不同上浮區(qū)間測(cè)算出鋁廠的現(xiàn)金成本在13300-14500元/噸左右，完全成本在15500-16700元/噸附近。考慮到所有輔料成本均處于價(jià)格下限的情況較少，同時(shí)能耗雙控背景下，供應(yīng)仍然偏緊，鋁廠不會(huì)長期處于成本線以下，因此可以將成本區(qū)間下限作為2022年鋁價(jià)運(yùn)行下限的參考，大致在16000-17000元/噸。

圖28：不同動(dòng)力煤價(jià)格下&不同基準(zhǔn)電價(jià)上浮標(biāo)準(zhǔn)下鋁廠生產(chǎn)成本

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

四、供應(yīng)端：能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變，2022年供應(yīng)有望恢復(fù)

1．能耗雙控等多因素影響，全年產(chǎn)能下降明顯

據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，1-11月份我國電解鋁累計(jì)產(chǎn)量在3531.7萬噸左右，累計(jì)同比增長4.3%。12月份內(nèi)蒙古和云南地區(qū)產(chǎn)能陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，累計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能67萬噸左右，據(jù)此估計(jì)2021年全年產(chǎn)出在3848萬噸左右。10月在產(chǎn)產(chǎn)能3787.1萬噸，同比下滑3.8%。11月電解鋁開工率88.42%，低于去年同期水平。2021年從一季度開始受能耗雙控影響，內(nèi)蒙、云南、廣西、新疆等主產(chǎn)地相繼減產(chǎn)。而后受供煤不足影響，多地區(qū)采取錯(cuò)峰生產(chǎn)，產(chǎn)能進(jìn)一步下滑。在四季度煤炭保供穩(wěn)價(jià)政策下，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)回落。電解鋁生產(chǎn)利潤開始回升，低成本地區(qū)產(chǎn)能開始逐步恢復(fù)。

圖29：國內(nèi)電解鋁開工率下滑明顯（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

圖30：電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能下滑明顯（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

圖31：動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格明顯回落

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

圖32：電解鋁生產(chǎn)利潤開始回升

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

2．新增綠電覆蓋部分能耗額度，高能耗產(chǎn)業(yè)復(fù)產(chǎn)或優(yōu)于預(yù)期

2021年12月8日至10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，會(huì)議明確表示新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變。根據(jù)2021年政府工作報(bào)告中“單位GDP能耗降低3%”的目標(biāo)，可得出2021年單位GDP（2005年可比價(jià)）能耗應(yīng)降至0.8*（1-3%）=0.776噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元，但按前三季度數(shù)據(jù)估算未能達(dá)標(biāo)，預(yù)估全年降至0.78噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元。考慮2021年因能耗雙控導(dǎo)致的大規(guī)模限產(chǎn)情況出現(xiàn)，2022年政策或有一定修正，預(yù)估2022年單位GDP能耗將降至0.76噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元，能耗強(qiáng)度下降0.02噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元。

同時(shí)我們對(duì)2022年新增的光伏和風(fēng)能的發(fā)電量進(jìn)行測(cè)算，2022年光伏710億千瓦時(shí)，風(fēng)電發(fā)電668億千萬時(shí)，基于1萬千瓦=1.229噸標(biāo)準(zhǔn)煤的公式，測(cè)算得出2022年新增風(fēng)光發(fā)電替代火電能耗約為1378.1*10，000*1.229=16936726噸標(biāo)準(zhǔn)煤，即0.1693億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。則可降低能耗強(qiáng)度：0.1693/70.5=0.0024噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元，大致可削減0.0024/0.02*100%=12%左右。因此在能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變下以及能耗雙控政策可能微調(diào)的情況下，高能耗復(fù)產(chǎn)情況或優(yōu)于預(yù)期，在此背景下我們?cè)賹?duì)2022年的復(fù)產(chǎn)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

3.2022年以復(fù)產(chǎn)為主，供應(yīng)壓力將有所緩解

2021年全年停產(chǎn)產(chǎn)能將近300萬噸，預(yù)計(jì)2022最大待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約285.6萬噸。多因素共同影響導(dǎo)致2021年電解鋁大幅限產(chǎn)，一部分是因?yàn)槟芎碾p控問題，該部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)受政策影響更大。其余部分則是限電、天氣、事故等多個(gè)原因?qū)е拢�這部分在客觀條件滿足的情況下隨時(shí)可以復(fù)產(chǎn)，不受政策限制。因此我們需要區(qū)分停產(chǎn)原因，給出不同的評(píng)估結(jié)果。

云南待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能156.5萬噸，其中能耗雙控限產(chǎn)50萬噸。內(nèi)蒙待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能47.5，其中能耗雙控限產(chǎn)產(chǎn)能40萬噸左右。山西能耗雙控限產(chǎn)5.5萬噸，貴州能耗雙控影響產(chǎn)能10萬噸左右。2021年能耗雙控實(shí)際影響產(chǎn)能在105.5萬噸左右，其余可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能在180.1萬噸左右。在考慮能耗雙控標(biāo)準(zhǔn)微調(diào)，及新增綠能替代部分能耗的情況下預(yù)估2022年的能耗雙控影響產(chǎn)能：按能耗強(qiáng)度下降0.02噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元測(cè)算，則降幅在0.02/0.78*100%=2.56%，則2022年能耗雙控影響產(chǎn)能在105.5*（1-2.56%）=102萬噸左右，再考慮新增新能源部分降低能耗強(qiáng)度12%，預(yù)估2022年實(shí)際影響產(chǎn)能在102*（1-12%）=89.8萬噸左右，則實(shí)際可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能為285.6-89.8=195.8萬噸。

根據(jù)愛擇咨詢調(diào)研統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)已建及在建新產(chǎn)能約320萬噸，其中云南省新產(chǎn)能有242萬噸，占比高達(dá)75.63%；其次是內(nèi)蒙古和廣西地區(qū)。愛擇咨詢預(yù)計(jì)2022年可釋放的最大量在217萬噸，但是考慮到能耗雙控政策，煤炭?jī)r(jià)格，電力供應(yīng)等多方面原因，認(rèn)為給予30%的比例相對(duì)合理，那么2022年電解鋁新增產(chǎn)能或許在65.1萬噸左右，且釋放周期或集中于2022年三四季度，在考慮復(fù)產(chǎn)及新增的情況下則2022年實(shí)際可復(fù)產(chǎn)最大產(chǎn)能達(dá)260.9。考慮到實(shí)際投放節(jié)奏的差異我們?nèi)≈行灶A(yù)估電解鋁增產(chǎn)130.45萬噸，則2022年電解鋁預(yù)估產(chǎn)出為3978.5。

圖33：2022年國內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：愛擇咨詢，中信建投期貨

圖34：2022年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：愛擇咨詢，中信建投期貨

4．進(jìn)口+拋出補(bǔ)充部分增量，2022年進(jìn)口鋁錠供給減少

2021年電解鋁凈進(jìn)口數(shù)量表現(xiàn)依然亮眼，一方面國內(nèi)多數(shù)時(shí)間滬鋁走勢(shì)強(qiáng)于倫鋁，導(dǎo)致進(jìn)口窗口打開。另一方面國內(nèi)大規(guī)模減產(chǎn)也導(dǎo)致對(duì)進(jìn)口需求的提升。據(jù)ALD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)前10月進(jìn)口電解鋁102.23萬噸，全年預(yù)計(jì)進(jìn)口數(shù)量123萬噸左右。同時(shí)國儲(chǔ)在2021年6月-9月底分4批次向市場(chǎng)投放共28萬噸儲(chǔ)備鋁，亦對(duì)供應(yīng)形成補(bǔ)充。對(duì)于2022年的進(jìn)口形勢(shì)，我們認(rèn)為由于海外的消費(fèi)表現(xiàn)將強(qiáng)于國內(nèi)，帶動(dòng)出口窗口打開，進(jìn)口套利窗口關(guān)閉。因此該部分提供的供應(yīng)增量2022年大概率會(huì)大幅縮減，預(yù)計(jì)進(jìn)口量在30-40萬噸左右。

圖35：鋁錠進(jìn)出口利潤（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM，中信建投期貨

圖36：電解鋁凈進(jìn)口數(shù)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：ALD，中信建投期貨

五、消費(fèi)端：海外補(bǔ)庫需求強(qiáng)勁，國內(nèi)新能源消費(fèi)亮眼

1．庫存銷售比偏低，海外補(bǔ)庫需求強(qiáng)勁

我們認(rèn)為2022年海外消費(fèi)表現(xiàn)將強(qiáng)于國內(nèi)，2021年10月，美國家具及家具擺設(shè)、汽車及汽車零件和用品、機(jī)械設(shè)備和用品的批發(fā)商庫存銷售比分別為1.49%、1.62%及2.33%，整體貿(mào)易庫存銷售比為1.26%，低于新冠疫情爆發(fā)前1.39%的平均值。從美國的貿(mào)易庫存銷售比來看，美國商品存在一定的補(bǔ)庫需求。

目前美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比中40%應(yīng)用于交通，其中主要用來生產(chǎn)汽車。2021年，美國汽車庫存水平持續(xù)下滑，1-10月汽車庫存為226.68萬輛，同比下降50.84%，處于近十年庫存水平最低值，遠(yuǎn)低于疫情之前的水平，存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫需求。同時(shí)歐洲發(fā)達(dá)國家城市化進(jìn)程與美國相差無幾，其鋁的主要消費(fèi)領(lǐng)域亦集中在交通領(lǐng)域。2021年歐洲地區(qū)汽車產(chǎn)量受缺芯影響亦下降明顯，2022年汽車行業(yè)同樣有補(bǔ)庫需求。日本方面，2021年1-8月，汽車總庫存為116.29萬輛，其中，8月份汽車庫存為10.99萬輛，同比下降16%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)汽車缺芯問題將在2022年2季度得到緩解，屆時(shí)海外有強(qiáng)勁的補(bǔ)庫需求進(jìn)而帶動(dòng)鋁消費(fèi)。

圖37：美國貿(mào)易庫存銷售比（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

圖38：2020年美國鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比（%）

數(shù)據(jù)來源：USGS，中信建投期貨

圖39：美國：汽車庫存水平：季調(diào)：當(dāng)月值（千輛）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

圖40：汽車庫存量：日本：合計(jì)：當(dāng)月值（輛）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

2．竣工周期增速放緩，建筑用鋁增量-45.27萬噸

2021年1-10月，房屋新開工面積為182，819萬平方米，同比下降9.1%；房屋竣工面積為68，753.82萬平方米，同比增加16.2%。從開工增速和竣工增速來看，數(shù)據(jù)表明二者之間或許存在兩年左右的滯后期。2021年，受到房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿及房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益拿地金額占權(quán)益銷售比重不超過40%的影響，行業(yè)開工受到限制，同時(shí)由于房產(chǎn)稅試點(diǎn)政策落地和行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，地產(chǎn)銷售走弱，從而開工意愿較低，因此2021年整體房屋新開工面積預(yù)計(jì)將下降9.6%。另外，在“三道紅線”政策約束下，房地產(chǎn)企業(yè)不斷加快存量項(xiàng)目竣工，以此加快利潤結(jié)轉(zhuǎn)從而達(dá)到降杠桿的目的，因此2021年房地產(chǎn)竣工增速明顯提升，實(shí)現(xiàn)了近五年以來的最大上漲，預(yù)計(jì)將達(dá)到7.4%的同比增長率。

當(dāng)前房地產(chǎn)政策回暖，信貸環(huán)境改善預(yù)期明顯，但2022年中央將堅(jiān)持“房住不炒”總基調(diào)不變，地產(chǎn)行業(yè)形成“三道紅線+兩道紅線”的金融貸款調(diào)控格局，信貸大幅放松的可能性較小，同時(shí)房產(chǎn)稅試點(diǎn)城市及征收細(xì)則即將發(fā)布，購房預(yù)期下降，房地產(chǎn)行業(yè)仍將持續(xù)弱勢(shì)。因此我們預(yù)測(cè)，2022年房屋新開工面積將下降10.5%，約為181，584萬平方米。作為開工周期的材料之一，2022年鋁模板將帶來-54.75萬噸的鋁的消費(fèi)增量。2022年預(yù)測(cè)房屋竣工面積先高后低，增速放緩，同比上漲4個(gè)百分點(diǎn)。竣工周期用鋁主要在鋁門窗板塊，假設(shè)房屋窗地比為0.22，目前正在普及的斷橋隔熱系統(tǒng)門窗每平方米的耗鋁量為10-12kg，據(jù)此數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2022年鋁門窗板塊將帶來8.62-10.34萬噸鋁的消費(fèi)增量。據(jù)此，2022年地產(chǎn)板塊將帶來-45.27萬噸的鋁消費(fèi)增量。

圖41：房屋新開工面積（萬平方米）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投期貨

圖42：鋁模板需求量情況及預(yù)測(cè)（萬平方米）

數(shù)據(jù)來源：安泰科，國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投期貨

圖43：房屋竣工面積（萬平方米）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投期貨

圖44：鋁門窗需求量情況及預(yù)測(cè)（萬平方米）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投期貨

3．汽車景氣度有望回升，交通用鋁增量34.91萬噸

2021年1-11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2364.4萬輛和2348.9萬輛，產(chǎn)銷量同比分別上漲7.1%和6.4%。1-11月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成319.3萬輛和298.9萬輛，同比分別增長155%和170%。2021年，受到芯片短缺的影響，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷增速放緩。而新能源汽車產(chǎn)量則實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長，政策的持續(xù)鼓勵(lì)是其主要因素。

相較而言，在新能源快速發(fā)展的同時(shí)，傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)銷量占比增速較緩。2022年，新能源汽車行業(yè)景氣將持續(xù)上升，國內(nèi)將新能源汽車補(bǔ)貼政策延續(xù)至2022年底，并放緩補(bǔ)貼退坡政策，促進(jìn)新能源汽車的消費(fèi)。根據(jù)中汽協(xié)及國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，我國新能源汽車未來將迎來高速發(fā)展階段。2020年以后將保持30%左右的增速，并有望在2025年產(chǎn)銷量分別達(dá)到991萬輛和893萬輛。相關(guān)報(bào)告預(yù)測(cè)2022年傳統(tǒng)燃油車單車將消耗136.6KG的鋁，其中新能源汽車單車耗鋁量為195kg。我們統(tǒng)計(jì)估計(jì)2021年汽車產(chǎn)量2561萬輛，其中新能源汽車產(chǎn)量預(yù)計(jì)為347.5萬輛；2022年汽車總產(chǎn)量將達(dá)到2663.44萬輛，其中新能源汽車將達(dá)到500萬輛。據(jù)此數(shù)據(jù)我們預(yù)測(cè)。2022年新能源汽車的發(fā)展將帶來的29.75萬噸的鋁的消費(fèi)增量，燃油汽車減少6.84萬噸。2022年汽車行業(yè)將帶來22.91萬噸的總的消費(fèi)增量。

城市軌道交通方面，2021-2025年城軌交通運(yùn)營增速下降，因此運(yùn)營車輛需求量隨之下降。2021年城軌車輛較2020年相比，減少3500輛，用鋁需求量下滑30萬噸；根據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，2022年預(yù)計(jì)城軌交通運(yùn)營車輛將有1500輛的新增，從而將帶來12萬噸的用鋁新增需求量。

圖45：汽車產(chǎn)銷情況及預(yù)測(cè)（萬輛）

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，中信建投期貨

圖46：新能源汽車銷量情況及預(yù)測(cè)（萬輛）

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，中信建投期貨

4．清潔能源發(fā)展迅猛，風(fēng)光用鋁增加48.38萬噸

2021年1-11月，風(fēng)電新增裝機(jī)量為24.7GW，同比增長0.32%，增速回落49.35個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)風(fēng)電裝機(jī)每GW約用鋁1500噸，據(jù)此數(shù)據(jù)預(yù)估2021年全年耗鋁量約為48.98萬噸，增量6.78萬噸。2021年，我國陸續(xù)推出一系列政策支持可再生能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其中，國家《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》明確風(fēng)電、太陽能(000591)發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上，在此目標(biāo)指引下，多個(gè)省份相繼出臺(tái)風(fēng)電發(fā)展總體規(guī)劃和目標(biāo)。因此，我們預(yù)測(cè)2022年風(fēng)電裝機(jī)量規(guī)模將新增51.5GW，比2021年增加6.5GW。風(fēng)電裝機(jī)量規(guī)模的擴(kuò)大從而將帶來0.95萬噸的鋁的消費(fèi)增量。

圖47：風(fēng)電裝機(jī)量情況（GW，%）

數(shù)據(jù)來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)，中信建投期貨

圖48：風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)測(cè)（GW）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國家能源局，國家發(fā)改委，中信建投期貨

對(duì)于光伏電站而言，組件及支架是原材料使用量占比最多的環(huán)節(jié)。2021年，我國光伏組件的產(chǎn)量預(yù)測(cè)為137GW，同比增長9.6%。對(duì)于光伏組件而言，不同的組件型號(hào)和不同的組件類型中，原材料占比有一定的差異。目前市場(chǎng)主流的P型光伏組件類型分為單面和雙面，又根據(jù)硅片尺寸大小可分為166、182、210型。經(jīng)過測(cè)算，平均1GW光伏組件的鋁用量為5724噸。我們預(yù)測(cè)2022年光伏組件產(chǎn)量將實(shí)現(xiàn)145GW的增量，由此將帶來4.58萬噸的鋁消費(fèi)增量。

2021年，我國分布式光伏電站規(guī)模將實(shí)現(xiàn)22GW，而集中式光伏電站規(guī)模將實(shí)現(xiàn)33GW。其中分布式光伏用鋁支架較多，我國分布式光伏市場(chǎng)快速增長，2025年將實(shí)現(xiàn)40.5GW的分布式光伏電站裝機(jī)規(guī)模。根據(jù)國電投鋁電科技工程公司數(shù)據(jù)顯示，分布式鋁合金支架1兆瓦用量為16噸，據(jù)此測(cè)算，2022年光伏支架用鋁年均新增需求量將實(shí)現(xiàn)36.5-49.2萬噸。我國光伏行業(yè)總體將新增鋁41.08-53.78萬噸，取平均值47.43萬噸。

圖49：全球及中國新增光伏裝機(jī)容量（GW）

數(shù)據(jù)來源：國家可再生能源機(jī)構(gòu)，中信建投期貨

圖50：中國光伏組件產(chǎn)量及預(yù)測(cè)（GW）

數(shù)據(jù)來源：中國光伏業(yè)協(xié)會(huì)，中信建投期貨

圖51：我國分布式及集中式光伏年度新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：國家能源局，中信建投期貨

圖52：2020-2025年光伏支架鋁新增需求量預(yù)測(cè)（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

5．家電需求增速穩(wěn)定，耐用消費(fèi)品用鋁增量4.86萬噸

2021年我國主要家電產(chǎn)銷表現(xiàn)平穩(wěn)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2022年洗衣機(jī)市場(chǎng)國內(nèi)整體銷量為7017萬臺(tái)，同比上漲2%；預(yù)計(jì)2022年中國空調(diào)銷售量將實(shí)現(xiàn)16027萬臺(tái)，同比上升5.3%；2022年冰箱市場(chǎng)銷售量為9473萬臺(tái)，同比增長1.5%。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，39斤公斤的一臺(tái)空調(diào)大約需要耗費(fèi)2.88Kg的鋁，冰箱和洗衣機(jī)的原材料成本中，鋁材均占2%，目前市場(chǎng)冰箱平均售價(jià)為3076.5元，洗衣機(jī)平均售價(jià)為2351.5元。據(jù)此計(jì)算，平均一臺(tái)冰箱用鋁大概61.53元，一臺(tái)洗衣機(jī)用鋁需要47.03元。按照鋁15500元/噸的市場(chǎng)價(jià)計(jì)算。一臺(tái)冰箱需要用3.97KG的鋁，一臺(tái)洗衣機(jī)需要用到3.03KG的鋁。根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們預(yù)計(jì)，2022年，在家電領(lǐng)域，空調(diào)將會(huì)帶來3.57萬噸的鋁的消費(fèi)增量，洗衣機(jī)將會(huì)帶來0.42萬噸的鋁的消費(fèi)增量，冰箱將會(huì)帶來0.87萬噸的鋁的消費(fèi)增量。耐用消費(fèi)品總的消費(fèi)增量預(yù)計(jì)4.86萬噸左右。

圖53：我國主要家電產(chǎn)量（單位：萬臺(tái)）

數(shù)據(jù)來源：Wind，西部證券(002673)，產(chǎn)業(yè)在線，中信建投期貨

圖54：我國主要家電銷量（單位：萬臺(tái)）

數(shù)據(jù)來源：Wind，西部證券，產(chǎn)業(yè)在線，中信建投期貨

6．電網(wǎng)投資增速回升，特高壓用鋁增量19.74萬噸

2021年1-11月，電網(wǎng)工程投資完成額達(dá)到4102億元，同比上漲了4.1%。“十四五”期間全國電網(wǎng)總投資預(yù)計(jì)近3萬億元，明顯高于“十三五”期間全國電網(wǎng)總投資2.57萬億元、“十二五”期間的2萬億元。隨著電網(wǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，新能源基地建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，特高壓工程的需求不斷提升。2021年，我國特高壓線路在建在運(yùn)共計(jì)32條，另有7條線路待核準(zhǔn)，國家電網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，“十四五”期間中國高特壓線路建設(shè)開工數(shù)量增加約達(dá)13條。據(jù)此數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2022年特高壓累計(jì)線路長度將實(shí)現(xiàn)37767公里，新增3329公里，每公里用鋁量按59.3噸折算，將帶來19.74萬噸的新增鋁需求。

圖55：電網(wǎng)工程投資完成額（億元）

數(shù)據(jù)來源：同花順(300033)，中信建投期貨

圖56：特高壓累計(jì)線路長度及預(yù)測(cè)（公里）

數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國家能源局，賽迪顧問，中信建投期貨

小結(jié)：根據(jù)測(cè)算2022年表觀消費(fèi)量中除了建筑領(lǐng)域出現(xiàn)了明顯的減量，其余板塊均有所增長，主要增長領(lǐng)域來自于新基建和新能源板塊。根據(jù)測(cè)算2021年電解鋁產(chǎn)量3848萬噸，結(jié)轉(zhuǎn)現(xiàn)貨庫存21.8萬噸，凈進(jìn)口電解鋁124萬噸，全年表觀消費(fèi)量在3980.2萬噸，較2020年增長4.33%。2022年我們預(yù)測(cè)建筑用鋁增量-45.27萬噸，交通運(yùn)輸用鋁增量34.91萬噸，風(fēng)光發(fā)電用鋁增量48.38萬噸，耐用消費(fèi)品增量4.86萬噸，電力板塊用鋁增量19.74萬噸，2022年預(yù)測(cè)消費(fèi)量為4039.6萬噸，同比增速1.49%左右。

六、總結(jié)與行情展望

1.2022年供需緊平衡狀態(tài)，復(fù)產(chǎn)情況仍是矛盾焦點(diǎn)

2021年我國電解鋁原料端供應(yīng)略微偏緊，受能耗雙控及限電等因素影響，電解鋁停產(chǎn)產(chǎn)能較多。展望2022年在企業(yè)利潤開始恢復(fù)的情況下，企業(yè)以復(fù)產(chǎn)為主。預(yù)計(jì)全年產(chǎn)出3978.5萬噸，海外供應(yīng)增加40萬噸，供應(yīng)總量達(dá)4018.5萬噸。2021年電解鋁產(chǎn)量3848萬噸，結(jié)轉(zhuǎn)現(xiàn)貨庫存21.8萬噸，凈進(jìn)口電解鋁124萬噸，全年表觀消費(fèi)量在3980.2萬噸，較2020年增長4.33%。2022年我們預(yù)測(cè)建筑用鋁增量-45.27萬噸，交通運(yùn)輸用鋁增量34.91萬噸，風(fēng)光發(fā)電用鋁增量48.38萬噸，耐用消費(fèi)品增量4.86萬噸，電力板塊用鋁增量19.74萬噸，2022年預(yù)測(cè)表觀消費(fèi)量為4039.6萬噸，同比增速1.49%左右。在對(duì)2022年供應(yīng)中性評(píng)估下，全年供應(yīng)小幅緊缺21.1萬噸左右，若2022年能耗雙控政策仍保持高壓態(tài)勢(shì)，電解鋁投復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的話，供應(yīng)缺口或進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖57：2019-2022年我國電解鋁供需平衡表（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

2．內(nèi)外需求存在差異，帶來跨市套利機(jī)會(huì)

2022年海外消費(fèi)表現(xiàn)或強(qiáng)于國內(nèi)，關(guān)注內(nèi)外盤跨市套利機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)2022年LME庫存將持續(xù)下滑，進(jìn)而帶來海外現(xiàn)貨的升水走高。同時(shí)在LME庫存持續(xù)下滑的背景下，需警惕海外可能出現(xiàn)的逼倉風(fēng)險(xiǎn)。

圖58：LME鋁庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

圖59：LME鋁升貼水（0-3）

數(shù)據(jù)來源：USGS，中信建投期貨

3.2022年價(jià)格仍可期待，運(yùn)行區(qū)間16000-23000元/噸

對(duì)于2022年宏觀局勢(shì)，我們并未太過悲觀。主要基于全球制造業(yè)增速雖然持續(xù)放緩，但仍處于擴(kuò)張區(qū)。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在下行壓力下有較強(qiáng)的穩(wěn)增長預(yù)期。海外貨幣政策轉(zhuǎn)向或給商品帶來階段性的壓力，但不會(huì)成為2022年商品價(jià)格的主導(dǎo)因素。

2022年原料端供應(yīng)影響不大，電改之后高能耗品種價(jià)格重心將普遍上移，同時(shí)我們對(duì)其他輔料價(jià)格區(qū)間進(jìn)行測(cè)算，以確定電解鋁成本下限，并作為2022年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間下限的參考。

我們認(rèn)為在能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變的背景下，以及能耗雙控政策可能微調(diào)的設(shè)想下，2022年供應(yīng)端復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能或好于預(yù)期。對(duì)于消費(fèi)端我們認(rèn)為2022年海外商品仍存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫需求，而國內(nèi)新能源板塊消費(fèi)增量將表現(xiàn)亮眼，整體呈現(xiàn)海外需求強(qiáng)于國內(nèi)的局面。對(duì)于國內(nèi)供需平衡表，我們認(rèn)為2022年供應(yīng)或出現(xiàn)小幅短缺。

操作建議：2022年鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間在16000-23000元/噸，全年或呈現(xiàn)“M”型走勢(shì)。一季度在春節(jié)之后可能出現(xiàn)投復(fù)產(chǎn)進(jìn)度弱于需求增速的局面，因此在春節(jié)前后累庫之際可逢低布局多單持有至一季度末。二季度加息預(yù)期提升疊加國內(nèi)部分產(chǎn)能持續(xù)復(fù)產(chǎn)，價(jià)格或階段性承壓，帶來買入套保機(jī)會(huì)。下半年海外補(bǔ)庫需求或?qū)е峦獗P走勢(shì)強(qiáng)于內(nèi)盤，將帶來跨市套利機(jī)會(huì)，可考慮買倫鋁拋滬鋁跨市套利操作。國內(nèi)三、四季度隨著投產(chǎn)的不斷進(jìn)行疊加國內(nèi)消費(fèi)淡旺季的轉(zhuǎn)換，逢高布局空單。

中信建投期貨王賢偉