作者：方正中期 尹心

　　摘要：

　　根據(jù)ILZSG的預(yù)計(jì)，2021世界鋅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)4.7%至1285萬(wàn)噸，但近幾年市場(chǎng)對(duì)于鋅精礦的供應(yīng)量每年都在高估，之前數(shù)年主要是大礦商因?yàn)榉N種原因沒(méi)有完成年初的礦的生產(chǎn)指引，而2020-2021更是受到疫情的擾動(dòng)意外因素增加，而2022年隨著奧密克戎病毒的進(jìn)一步肆虐，預(yù)計(jì)的產(chǎn)量可能大概率不及預(yù)期。2024年以后，全球已經(jīng)沒(méi)有明顯擴(kuò)張的項(xiàng)目，鋅礦供應(yīng)進(jìn)入緩慢收縮期，但疫情的影響已經(jīng)將未來(lái)幾年的原預(yù)計(jì)的前高后低的供應(yīng)曲線抹平，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年鋅礦供應(yīng)將出現(xiàn)每年2.5%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　2022年，雙碳問(wèn)題仍是精煉鋅市場(chǎng)是否能順利放量的關(guān)鍵。在全球致力于“碳中和、碳拐點(diǎn)”宏大目標(biāo)的背景下，金屬冶煉作為高能耗、高污染的行業(yè)定價(jià)邏輯已經(jīng)改變。歐洲能源價(jià)格與歐洲碳排放權(quán)（EUA）雙雙創(chuàng)新高，如果能源問(wèn)題短期仍難以解決，占比15%的歐洲冶煉進(jìn)一步減產(chǎn)將對(duì)全球供需產(chǎn)生重大影響。而中國(guó)方面，“雙碳”下的能耗雙控也將是擾動(dòng)冶煉的重要因素，新增的冶煉項(xiàng)目將受到更嚴(yán)厲的限制，而電價(jià)的市場(chǎng)化改革也將推高國(guó)內(nèi)的冶煉成本。預(yù)計(jì)2022年全球精煉鋅產(chǎn)量增長(zhǎng)3%。

　　2022年，全球鋅消費(fèi)仍較2021年存在明顯邊際改善，主要亮點(diǎn)來(lái)自中國(guó)。2021年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，財(cái)政政策和貨幣政策齊發(fā)力點(diǎn)背景下，基建項(xiàng)目開(kāi)工有望觸底反彈拉動(dòng)鋅消費(fèi)。2021年歐美地區(qū)成為拉動(dòng)鋅消費(fèi)的主要力量，而2022年隨著歐美國(guó)家的進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外鋅需求也保留樂(lè)觀情緒，不過(guò)奧密克戎的影響仍值得關(guān)注。

　　預(yù)計(jì)2022年鋅價(jià)維持高位震蕩，總體上半年將強(qiáng)于下半年。上半年，全球能源危機(jī)仍難見(jiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，歐洲冶煉限產(chǎn)恐成為常態(tài)，而中國(guó)的積極的宏觀政策將在上半年提前發(fā)力，帶動(dòng)鋅市供需平衡的進(jìn)一步收緊。而下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的到來(lái)，以及海外鋅礦的進(jìn)一步放量，鋅市有望高位回落，但全球工業(yè)景氣度的復(fù)蘇支撐下方空間。預(yù)計(jì)2022年鋅價(jià)全年重心23000元/噸，波動(dòng)區(qū)間20000-25000元/噸。

　　第一部分 鋅價(jià)格行情回顧

　　回顧2021年鋅價(jià)走勢(shì)，除了十月份沖高回落的“過(guò)山車”行情以外，滬鋅基本處于窄幅震蕩、重心小幅上移的走勢(shì)。2021年，全球鋅市供需面均出現(xiàn)超預(yù)期的情況，拉丁美洲因疫情持續(xù)擾動(dòng)，鋅礦釋放未能如預(yù)期大幅放量，加工費(fèi)維持低位，同時(shí)國(guó)內(nèi)冶煉和消費(fèi)也自二季度開(kāi)始出現(xiàn)能耗雙控的干擾，鋅市處于緊平衡的狀態(tài)。10月份，滬鋅呈現(xiàn)大幅沖高再急速回落的“過(guò)山車”式行情，隨著全球能源危機(jī)愈演愈烈，海外鋅業(yè)巨頭Nyrstar減產(chǎn)消息點(diǎn)燃鋅市，另外嘉能可和一些印度企業(yè)也隨之宣布減產(chǎn)，引發(fā)了多頭情緒大幅升溫，短短5個(gè)交易日漲幅超20%。10月下旬開(kāi)始，包括發(fā)改委在內(nèi)的多部委采用多舉措對(duì)前期大幅上漲的煤炭?jī)r(jià)格開(kāi)啟行政干預(yù)，煤炭?jī)r(jià)格大幅下行，多頭悲觀情緒升溫帶動(dòng)工業(yè)品集體重挫。進(jìn)入年末，滬鋅再度回到區(qū)間震蕩階段，重心較前三季度有所上移。此階段全球鋅市不確定因素增加，一方面是歐洲能源價(jià)格持續(xù)高漲，當(dāng)?shù)匾睙捚髽I(yè)減產(chǎn)的預(yù)期再度升溫，另一方面是奧密克戎疫情再度在海外爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度陷入不確定性。

　　第二部分 供應(yīng)端：供應(yīng)曲線趨緩 冶煉成本抬升

　　一、礦山：擾動(dòng)因素增加 原礦供應(yīng)不及預(yù)期

　　近年來(lái)新冠疫情意外沖擊全球，鋅礦主產(chǎn)地區(qū)中國(guó)、美洲、澳洲、歐洲均受到不同程度的負(fù)面沖擊，各地對(duì)礦山的封鎖、檢修以及次生的道路、港口封禁等問(wèn)題引發(fā)了2020-2021鋅礦供應(yīng)釋放量遠(yuǎn)不及預(yù)期。根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)國(guó)際鉛鋅小組(ILZSG)的預(yù)估，2021年全年鋅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)4.7%至1285萬(wàn)噸，2022年將進(jìn)一步增長(zhǎng)4.2%至1339萬(wàn)噸。其中中國(guó)鋅礦在2021年、2022年分別增長(zhǎng)2.3%和0.7%，而中國(guó)以外的鋅礦貢獻(xiàn)主要增量，在2021年增長(zhǎng)5.9%，2022年增長(zhǎng)5.8%。

　　疫情擾動(dòng)下，未來(lái)礦山供應(yīng)曲線被抹平。2019-2021年原本是全球鋅礦新增產(chǎn)能的釋放大年，但隨著全球疫情尤其是拉丁美洲的擾動(dòng)，2020-2021年鋅礦供應(yīng)遠(yuǎn)不及預(yù)期，原先礦山增量?jī)赡繉⒈谎雍笾?022-2023年釋放，使得全球鋅礦長(zhǎng)期供應(yīng)曲線相對(duì)走平。根據(jù)海外礦山項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，2021年部分中型產(chǎn)能項(xiàng)目被擠出，產(chǎn)能再度集中于大型項(xiàng)目，主要增量來(lái)自于Gamsberg、世紀(jì)鋅礦和Rampura Agucha礦，預(yù)計(jì)2021全年新增產(chǎn)能釋放量在55萬(wàn)噸左右，不及年初預(yù)估的75萬(wàn)噸。2022年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)，海外鋅礦仍有明顯釋放，主要增量項(xiàng)目來(lái)自哈薩克斯坦的Zhairem、葡萄牙的NevesCorvo和巴西的Apripuana，而2021年貢獻(xiàn)主要增量的Gamsberg和Vedanta繼續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)海外礦山全年增量40萬(wàn)噸左右，較2021年初預(yù)估的23萬(wàn)噸有所增長(zhǎng)。不過(guò)由于新型變種毒株奧密克戎在海外的意外肆虐，以及異常天氣和能源短缺對(duì)生產(chǎn)的擾動(dòng)，對(duì)2022年鋅礦釋放仍需保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　關(guān)注秘魯政局變化可能導(dǎo)致的礦山供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。秘魯最為世界上前三的鋅礦產(chǎn)出國(guó)，亦是我國(guó)的主要鋅礦進(jìn)口國(guó)，對(duì)全球鋅礦平衡產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。7月20日，自由秘魯黨候選人佩德羅.卡斯蒂略在秘魯總統(tǒng)選舉中獲勝，其關(guān)于秘魯?shù)V業(yè)的政治傾向引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。卡斯蒂略在大選時(shí)表示將大幅升高秘魯?shù)V業(yè)的稅收和使用權(quán)價(jià)格，并尋求將全部礦山國(guó)有化。如果卡斯蒂略在未來(lái)嚴(yán)格兌現(xiàn)自己的競(jìng)選承諾，將對(duì)全球鋅礦產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，一方面或抬高全球鋅礦平均成本，另一方面將影響資本投資秘魯項(xiàng)目的意愿，造成長(zhǎng)期供應(yīng)的收縮。

　　中國(guó)方面，預(yù)計(jì)2022年增量在10萬(wàn)噸左右。隨著相關(guān)政策趨嚴(yán)，礦企對(duì)開(kāi)發(fā)新礦態(tài)度較為消極，近年來(lái)幾無(wú)新增項(xiàng)目，增量來(lái)自已有項(xiàng)目的擴(kuò)建或舊礦復(fù)產(chǎn)。2020年，疫情對(duì)國(guó)內(nèi)礦山的擾動(dòng)明顯，加之鋅價(jià)急速下行侵蝕礦山利潤(rùn),多個(gè)項(xiàng)目面臨關(guān)停或長(zhǎng)期檢修，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)2020年中國(guó)減產(chǎn)的礦山產(chǎn)能高達(dá)21萬(wàn)噸。2021年以來(lái)，隨著中國(guó)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及鋅價(jià)觸底反彈，多個(gè)礦山恢復(fù)產(chǎn)能，新增增量在6萬(wàn)噸左右。2022年，隨著鋅價(jià)的進(jìn)一步抬升，新增礦山產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張至16.9萬(wàn)噸左右，主要增量來(lái)自湘西華林、張十八鉛鋅礦、三貴口鉛鋅礦等，不過(guò)具體釋放仍受制于能耗雙控和環(huán)保政策影響，保守估計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)在10萬(wàn)噸左右。

　　預(yù)計(jì)2022年加工費(fèi)將小幅抬升。2021年鋅精礦長(zhǎng)單Benchmark為159美元/干噸，但實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看仍明顯低于這一水平，全年仍維持海外礦70-85美元/干噸，國(guó)內(nèi)礦4000元/干噸左右的水平，主要原因是受疫情、限電、南美罷工和抗議等意外因素?cái)_動(dòng)，礦山釋放量不及預(yù)期，導(dǎo)致全年礦端偏緊的情況。2022年隨著海外礦山的進(jìn)一步復(fù)蘇，加工費(fèi)存在觸底反彈的預(yù)期。2021年末Mysteel對(duì)海外礦企、貿(mào)易商和冶煉廠調(diào)研，預(yù)計(jì)2022年鋅精礦長(zhǎng)單TC在160美元/干噸至190美元/干噸之間，較2021年的159美元/干噸有所反彈。

　　外強(qiáng)內(nèi)弱下，鋅礦進(jìn)口出現(xiàn)下滑。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年1-11月鋅礦進(jìn)口累計(jì)量?jī)H達(dá)到340.8萬(wàn)實(shí)物噸，累計(jì)同比下降2.6%，主要原因是2021年下半年鋅礦進(jìn)口窗口關(guān)閉，加之企業(yè)對(duì)鋅礦加工費(fèi)接受度有限，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)進(jìn)口意愿降低。另外，歐洲需求的超預(yù)期激增亦對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦造成了一定分流。值得注意的是，因?yàn)槌掷m(xù)的疫情擾動(dòng)，航運(yùn)費(fèi)的大幅上漲也成為影響國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口的主要變量。據(jù)航運(yùn)咨詢公司德魯里（Drewry）預(yù)計(jì)，2021年全球集裝箱加權(quán)平均運(yùn)費(fèi)指數(shù)（不含燃油附加費(fèi)）同比增長(zhǎng)147.6%，2022年將在今年高基數(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增長(zhǎng)4.1%，意味著2022年海外礦進(jìn)口成本恐仍難降溫。

　　二、鋅冶煉：全球雙碳目標(biāo)下 能源問(wèn)題成為關(guān)鍵變量

　　據(jù)ILZSG的數(shù)據(jù)，2021年全球精煉鋅產(chǎn)量估年增2.5%至1413萬(wàn)噸，2022年精煉鋅產(chǎn)量估年增2.3%至1445萬(wàn)噸。中國(guó)方面，預(yù)計(jì)2021年精煉鋅產(chǎn)量增3.2%，2022年增1.7%。

　　2021年國(guó)內(nèi)受冶煉受限電影響明顯。上海有色網(wǎng)預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量610萬(wàn)噸，與2021年持平，較2019年增4.38%。隨著近年來(lái)中國(guó)對(duì)碳中和、碳拐點(diǎn)的目標(biāo)愈發(fā)明確，各地面臨較大的能耗雙控壓力，冶煉端受限產(chǎn)限電影響頻繁，總體產(chǎn)量增速不及預(yù)期。上半年，內(nèi)蒙古受“能耗雙控”影響，要求煉廠能耗不得超過(guò)去年同期，導(dǎo)致部分煉廠檢修停產(chǎn)，同時(shí)云南地區(qū)雨季推遲到來(lái)，云南地區(qū)用電量告急，政府為保民生用電，開(kāi)始要求生產(chǎn)企業(yè)錯(cuò)峰用電，導(dǎo)致冶煉不及預(yù)期。7月開(kāi)始，云南、廣西、湖南等地電力短缺進(jìn)一步加劇，多地提前減產(chǎn)、檢修。8月下旬，發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，云南、廣西等冶煉大省因能耗強(qiáng)度不降反增被列為一級(jí)預(yù)警。9-10月全國(guó)多個(gè)地區(qū)開(kāi)啟限電政策，云南、廣西、湖南地區(qū)相關(guān)煉廠限產(chǎn)20-50%不等。除此之外，內(nèi)蒙古馳宏因事故停產(chǎn)三個(gè)月，亦造成了一定的供應(yīng)減量。

　　從國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能上看，2022年邊際增量明顯。2020至2021年上半年，受冶煉利潤(rùn)和環(huán)保政策影響，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿不高，僅烏恰紫金鋅業(yè)冶煉廠項(xiàng)目投放。直到2021年下半年，隨著鋅價(jià)維持高位，部分原計(jì)劃的新項(xiàng)目才陸續(xù)投產(chǎn)，包括廣西譽(yù)升10萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，8萬(wàn)噸產(chǎn)能的西南能礦和8萬(wàn)噸四川俊磊的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能等，兩年累計(jì)新增產(chǎn)能37萬(wàn)噸。2022年，隨著鋅價(jià)的持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)張冶煉產(chǎn)能的積極性提高，包括祥云飛龍15萬(wàn)噸，金城鋅業(yè)10萬(wàn)噸等項(xiàng)目將陸續(xù)投放，預(yù)計(jì)總產(chǎn)能超40萬(wàn)噸。值得注意的是，近年來(lái)中央多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展，而鋅冶煉作為典型的高耗能、高排放項(xiàng)目，未來(lái)新增項(xiàng)目能否順利落地成為未知數(shù)。不過(guò)目前國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能利用率常年在80%左右，產(chǎn)能并不是冶煉的瓶頸。

　　除了中國(guó)受到限電政策影響以外，海外能源短缺對(duì)鋅冶煉的擾動(dòng)更為明顯。四季度以來(lái)，全球能源危機(jī)愈演愈烈，歐洲能源價(jià)格較年初呈現(xiàn)明顯暴漲，其中歐洲天然氣價(jià)格年內(nèi)最高漲幅729%，電價(jià)暴漲500%，而歐洲碳排放權(quán)（EUA）更是從過(guò)去十年的平均水平7-8歐元/噸碳排放量一路上漲至2021年內(nèi)最高點(diǎn)90歐元/噸。成本壓力之下，歐洲、印度等地的冶煉企業(yè)均出現(xiàn)不同程度的減產(chǎn)。10月中旬，全球鋅業(yè)巨頭Nyrstar公司發(fā)布公告，稱電力成本顯著增加，公司決定將其位于歐洲的3個(gè)冶煉廠約70萬(wàn)產(chǎn)能進(jìn)行減產(chǎn)50%；同一時(shí)間，嘉能可也宣布將旗下西班牙、德國(guó)和意大利的鋅冶煉工廠錯(cuò)峰生產(chǎn)，影響產(chǎn)能逾80萬(wàn)噸/年。此外，因煤炭供應(yīng)不足，四季度以來(lái)印度也出現(xiàn)間歇性的電力危機(jī)，包括首都在內(nèi)的地區(qū)階段性的臨時(shí)斷電措施，部分冶煉廠也出現(xiàn)停工檢修的情況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前歐洲冶煉產(chǎn)能在240萬(wàn)噸左右，印度冶煉產(chǎn)能在75萬(wàn)噸左右，占全球冶煉產(chǎn)能逾23%，如此大規(guī)模減產(chǎn)對(duì)全球精煉鋅平衡將產(chǎn)生較大擾動(dòng)。

　　能源危機(jī)短期難以解決，鋅冶煉限產(chǎn)恐在2022年延續(xù)。在“雙碳”目標(biāo)下，全球綠色能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為大勢(shì)所趨，而新增綠電建設(shè)與棄用化石能源的進(jìn)度難以統(tǒng)一，能源短缺恐成常態(tài)。截至目前，歐洲共有15個(gè)國(guó)家先后宣布退煤計(jì)劃，其中比利時(shí)、奧地利和瑞典三國(guó)已率先實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)去煤。歐洲已明確在2030年或更早的時(shí)間節(jié)點(diǎn)關(guān)閉燃煤電廠總計(jì)35.4吉瓦，相當(dāng)于歐洲在運(yùn)煤電裝機(jī)的21%。而新增能源方面，通常以風(fēng)電、光伏和水電等可再生能源來(lái)彌補(bǔ)用電缺口，但因?yàn)橐咔楹凸��?yīng)鏈問(wèn)題，建設(shè)進(jìn)度遠(yuǎn)不及預(yù)期。根據(jù)Ember的統(tǒng)計(jì)，2019年上半年至2021年上半年，歐洲新增可再生能源53TWh，但期間關(guān)停的化石能源減少48TWh，核電也減少29TWh，一旦需求恢復(fù)至疫情前的正常水平，則會(huì)造成相當(dāng)大的能源缺口。此外，相較于供應(yīng)穩(wěn)定的化石能源，可再生能源的供應(yīng)亦是不穩(wěn)定的，如2021年由于西風(fēng)帶風(fēng)力較弱，風(fēng)力發(fā)電量占比就從2020年的14%降至9%，同時(shí)水電、光伏也容易受到極端天氣的影響。總之，在能源缺口難以補(bǔ)足的背景下，鋅、鋁等高能耗的產(chǎn)業(yè)成為限電的首要對(duì)象，未來(lái)能源價(jià)格推高成本造成的間歇性減產(chǎn)恐成為常態(tài)。

　　三、精煉鋅進(jìn)口：外強(qiáng)內(nèi)弱格局明顯

　　海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月，中國(guó)精煉鋅累計(jì)進(jìn)口量423832.22噸，累計(jì)同比減少12.6%，較2019年同期減少23.67%。2021年精煉鋅進(jìn)口量出現(xiàn)較為低迷的情況，主要原因是上半年海外礦山和冶煉企業(yè)未能如預(yù)期復(fù)蘇，產(chǎn)出不及預(yù)期，但國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能維持較高的開(kāi)工率，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)外需求的減少；進(jìn)入下半年，發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是歐洲地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，帶動(dòng)鋅需求強(qiáng)勢(shì)反彈，但又因能源問(wèn)題冶煉限產(chǎn)不斷，令歐洲鋅錠庫(kù)存持續(xù)去化，鋅市格局呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱的局面，進(jìn)口窗口年內(nèi)幾乎處于關(guān)閉狀態(tài)，流入國(guó)內(nèi)的精煉鋅進(jìn)一步減少。

　　展望2022年，在海外能源危機(jī)解決之前，預(yù)計(jì)冶煉企業(yè)減產(chǎn)檢修將成為常態(tài)，海外鋅錠短缺程度暫時(shí)難以緩解，短期滬倫比值難有大的修復(fù)，或仍保持低位水平，進(jìn)口量或延續(xù)低位。

　　四、精煉鋅庫(kù)存：2022全球平均庫(kù)存水平將低于2021

　　2021年，海外去庫(kù)程度強(qiáng)于國(guó)內(nèi)。全球鋅錠庫(kù)存在三月底完成季節(jié)性累庫(kù)后就開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)階段，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存在7月見(jiàn)底至10萬(wàn)噸左右時(shí)開(kāi)始反常累庫(kù)，表現(xiàn)了國(guó)內(nèi)需求低迷的態(tài)勢(shì)；而LME則保持去庫(kù)至12月中旬。7月份開(kāi)始精煉鋅顯性庫(kù)存的走勢(shì)在海外和國(guó)內(nèi)之間出現(xiàn)較大程度的背離，主要是因?yàn)楹Ｍ庥绕涫菤W洲受到能源價(jià)格的上漲影響較為明顯，多個(gè)冶煉巨頭宣布停產(chǎn)或減產(chǎn)，對(duì)鋅錠的供應(yīng)造成了實(shí)質(zhì)性的擾動(dòng)；而國(guó)內(nèi)因?yàn)榛�建、地產(chǎn)投資增速降溫，加之能耗雙控和環(huán)保政策的影響，下游開(kāi)工低迷，甚至出現(xiàn)“金九銀十”旺季不旺的局面，加之國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)的落地，需求萎靡下國(guó)內(nèi)庫(kù)存呈現(xiàn)累庫(kù)之勢(shì)。

　　展望2022年，全球庫(kù)存水平料將低于2021年。原因一方面是國(guó)內(nèi)財(cái)政政策發(fā)力以后，對(duì)鋅市主要終端需求基建、交通等有明顯提振作用，一季度的累庫(kù)程度可能不及往年；另一方面，我們認(rèn)為碳中和、碳達(dá)峰將對(duì)鋅的中長(zhǎng)線邏輯產(chǎn)生決定性影響，在歐洲能源價(jià)格已經(jīng)大幅上移的背景下，未來(lái)當(dāng)?shù)匾睙挏p產(chǎn)或暫停生產(chǎn)將成為常態(tài)，造成海外庫(kù)存的進(jìn)一步緊缺。

　　第四部分 需求端：消費(fèi)迎來(lái)政策底 新基建帶來(lái)新動(dòng)能

　　2021年，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，鋅需求在世界范圍顯著反彈，ILZSG預(yù)估2021年全年需求增長(zhǎng)6.2%至1409萬(wàn)噸，而在2022年將增長(zhǎng)2.3%至1441萬(wàn)噸。2021年，歐洲需求成為拉動(dòng)全球鋅需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ�預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8.5%，其中德國(guó)、法國(guó)、意大利都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的需求恢復(fù)。但中國(guó)的需求增長(zhǎng)卻弱于全球平均水平，2021年僅增長(zhǎng)1.5%，主要是受到下半年能耗雙控和部分地區(qū)疫情的影響。

　　展望2022年，鋅需求有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。隨著中國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)確立，財(cái)政政策與貨幣政策有望共同發(fā)力，中國(guó)將再度成為2022年拉動(dòng)全球鋅消費(fèi)的重要推手。而海外方面，2022年海外經(jīng)濟(jì)增速將較2021年有所放緩，但在各國(guó)政府財(cái)政政策的刺激下，仍能保持歷史相對(duì)高位，據(jù)IMF預(yù)測(cè)，美國(guó)、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到5.2%、4.3%和3.2%，將有望繼續(xù)帶動(dòng)鋅市需求增長(zhǎng)。

　　一、鋅傳統(tǒng)消費(fèi)：中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)確立 經(jīng)濟(jì)迎來(lái)政策底

　　2021年下半年以來(lái)，因房地產(chǎn)增速放緩、能耗雙控壓力增加以及國(guó)內(nèi)疫情的零星反復(fù)等多重因素疊加，經(jīng)濟(jì)下行的壓力增加，2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是明確指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，下半年以來(lái)中央多次強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，并在此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，指出要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，財(cái)政政策適度靠前，保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。鋅終端消費(fèi)超過(guò)一半用于基建和交通，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)基建投資增速與中國(guó)鋅消費(fèi)增速有顯著正相關(guān)關(guān)系，2022年積極的財(cái)政政策將對(duì)中國(guó)鋅消費(fèi)帶來(lái)較強(qiáng)支撐。

　　2021財(cái)政政策保守，2022有望觸底反彈。2021年中國(guó)鋅市消費(fèi)萎靡的主要原因來(lái)自于基建、交通等固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資增速的回落。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年前10個(gè)月用于中國(guó)鐵路、道路和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比分別為-1.7%、-0.3%和-0.17%。數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，財(cái)政和政府性基金收入同比增長(zhǎng)14.7%，但同比支出卻幾乎持平，意味著未來(lái)存在較大的發(fā)力空間。2021年底財(cái)政部已向各地提前下達(dá)了2022年提前批專項(xiàng)債額度1.46萬(wàn)億元，高于2019、2020年的0.81萬(wàn)億元和1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)元旦后將開(kāi)啟發(fā)行，2022年財(cái)政政策發(fā)力的時(shí)間和力度都值得期待。從未來(lái)支出流向來(lái)看，財(cái)政部指出明年專項(xiàng)債資金重點(diǎn)用于交通、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等九大方向。支出的重點(diǎn)主要集中在交通建設(shè)和能源領(lǐng)域，對(duì)鋅等有色金屬帶來(lái)提振。

　　地產(chǎn)政策底已經(jīng)過(guò)去。2021年中國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的政策偏緊，令經(jīng)濟(jì)下行壓力升溫，前十個(gè)月投資于房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資增速僅6.3%，較一季度的24%大幅回落，而房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速也從一季度的28%大幅滑落至前11月的9.1%。中央政治局會(huì)議以后，對(duì)房地產(chǎn)的政策做出邊際調(diào)整，在堅(jiān)持“房住不炒”的定位下，新增“支持合理住房需求”“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性循環(huán)”的表態(tài)，后市對(duì)于房地產(chǎn)的政策壓力有望邊際緩解。房地產(chǎn)開(kāi)工住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)表示，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)仍是最大的內(nèi)需，是穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需、建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重要領(lǐng)域。預(yù)計(jì)在未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，房屋投資和開(kāi)工并不悲觀。

　　缺芯問(wèn)題有望緩解，汽車景氣度回溫。2021年以來(lái)，汽車缺芯問(wèn)題意外擾動(dòng)供應(yīng)鏈，全球汽車產(chǎn)量面臨滑坡。汽車咨詢機(jī)構(gòu)AutoForecast Solutions預(yù)計(jì)全球2021年全年減產(chǎn)汽車1131萬(wàn)輛，其中中國(guó)市場(chǎng)全年減產(chǎn)214.8萬(wàn)輛。不過(guò)，隨著東南亞疫情的恢復(fù)，供應(yīng)鏈問(wèn)題已經(jīng)有緩解的趨勢(shì)。乘聯(lián)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)崔東樹(shù)表示：“乘用車市場(chǎng)芯片供給最黑暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。”中汽協(xié)副秘書(shū)長(zhǎng)陳士華表示，“短缺態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)一段時(shí)間，可能持續(xù)至2022年下半年。”此外大眾、特斯拉等行業(yè)巨頭業(yè)表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。隨著芯片行業(yè)的修復(fù)，以及新興產(chǎn)品如智能汽車、電動(dòng)車的迭代升級(jí)，2022年汽車行業(yè)景氣度有望觸底回升。

　　三、新基建鋅消費(fèi)：新能源帶來(lái)新動(dòng)能

　　在未來(lái)碳中和、碳拐點(diǎn)的目標(biāo)下，綠色能源建設(shè)已經(jīng)成為各國(guó)政府主要的投資方向，將對(duì)銅、鋁、鋅、錫、鎳等供應(yīng)金屬產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用。對(duì)于鋅需求來(lái)說(shuō)，最為明顯的增量在于風(fēng)能發(fā)電，主要用作風(fēng)電塔筒的防腐鍍鋅層和壓鑄合金結(jié)構(gòu)件。根據(jù)國(guó)際能源署(IEA)的預(yù)估，新建風(fēng)力發(fā)電機(jī)對(duì)鋅的新增需求在3噸/MW至5噸/MW。

　　據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì) (GWEC)發(fā)布的《全球風(fēng)能報(bào)告2021》指出，為實(shí)現(xiàn)全球凈零排放目標(biāo)，風(fēng)電裝機(jī)速度在未來(lái)十年中要提高兩倍。咨詢機(jī)構(gòu)WoodMackenzie最新預(yù)估，預(yù)計(jì)全球風(fēng)電裝機(jī)容量在2021年至2030年間將以9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）增長(zhǎng)。到本十年末，全球累計(jì)風(fēng)電容量預(yù)計(jì)將超過(guò)1756 GW。考慮到風(fēng)能產(chǎn)能增速在未來(lái)10年將逐年加快，預(yù)期2022-2025年間全球風(fēng)能產(chǎn)能累計(jì)增量將在500GW左右，年均增100GW，在此期間我國(guó)年新增風(fēng)能裝機(jī)量將在50GW以上，占全球一半。以此計(jì)算，全球風(fēng)力發(fā)電建設(shè)將為鋅帶來(lái)每年約30至50萬(wàn)噸的新增需求。

　　特高壓用鋅需求亦值得期待。特高壓作為“雙碳”時(shí)代背景下重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，近年來(lái)備受國(guó)家重視。2021年3月，國(guó)家電網(wǎng)發(fā)布“碳達(dá)峰、碳中和”行動(dòng)方案，提出加大跨區(qū)輸送清潔能源力度，十四五期間規(guī)劃建成7回特高壓直流，新增輸電能力5600 萬(wàn)千瓦。預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)家電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)區(qū)跨省跨區(qū)輸電能力達(dá)到3億千瓦，輸送清潔能源占比達(dá)到50%。鋅在特高壓建設(shè)中的主要運(yùn)用在于電網(wǎng)鐵塔表面的熱鍍鋅以及相關(guān)變電站的金屬結(jié)構(gòu)件。預(yù)計(jì)在十四五期間，特高壓維持高增長(zhǎng)，將每年為鋅帶來(lái)10至15萬(wàn)噸的鋅需求量。

　　第五部分 供需平衡表及價(jià)格預(yù)測(cè)

　　2021年以來(lái)，全球鋅市平衡意外偏緊，預(yù)計(jì)全年供應(yīng)過(guò)剩不會(huì)超過(guò)5萬(wàn)噸（不含國(guó)儲(chǔ)18萬(wàn)噸），較年初預(yù)計(jì)的2021年鋅供應(yīng)過(guò)剩超過(guò)50萬(wàn)噸大幅收窄。2021年全球礦山產(chǎn)量呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但礦山和冶煉端均出現(xiàn)意外擾動(dòng)。三季度以來(lái)，智利、秘魯?shù)壤�丁美洲�?guó)家罷工事件擾動(dòng)不斷，智利各大礦山雖已達(dá)成協(xié)議，但對(duì)鋅礦產(chǎn)量已經(jīng)造成實(shí)質(zhì)性損耗，全球第三大鋅礦產(chǎn)國(guó)的秘魯抗議仍在繼續(xù)。下半年以來(lái)，歐洲能源價(jià)格急劇上漲，至12月初德國(guó)電價(jià)飆升至歷史新高，導(dǎo)致冶煉成本上升，包括嘉能可和Nyrstar在內(nèi)的企業(yè)表示減產(chǎn)或錯(cuò)峰生產(chǎn)。歐洲冶煉產(chǎn)能大概占全球的15%，一旦全面減產(chǎn)將極大影響鋅市供需平衡。中國(guó)方面，下半年以來(lái)各地“能耗雙控”限電頻繁擾動(dòng)，加之加工費(fèi)上漲乏力，疊加內(nèi)蒙生產(chǎn)事故頻出，國(guó)內(nèi)鋅礦、精煉鋅釋放均不及預(yù)期。而需求大幅超過(guò)了前期的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)達(dá)7%以上，最大貢獻(xiàn)來(lái)自歐洲、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　2022年，全球鋅需求仍維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，鋅市的全面過(guò)剩恐將進(jìn)一步延后。2022年礦山增量主要來(lái)自因疫情影響而推遲的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)帶來(lái)產(chǎn)量40萬(wàn)噸，但冶煉受制于歐洲能源短缺和中國(guó)能耗雙控政策，增長(zhǎng)恐怕有所放緩。而國(guó)內(nèi)外需求均有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，中國(guó)方面因穩(wěn)增長(zhǎng)的措施，財(cái)政和貨幣政策刺激下基建需求有望觸底反彈；而海外方面，據(jù)IMF預(yù)計(jì)，2022年世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，增速有望超過(guò)4%，工業(yè)復(fù)蘇下鋅需求也將穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022年全球精煉鋅仍維持緊平衡的局面，過(guò)剩5萬(wàn)噸。但更遠(yuǎn)的未來(lái)，鋅市可能面臨長(zhǎng)期過(guò)剩的局面，預(yù)計(jì)2023年以后鋅消費(fèi)將回歸2%的增長(zhǎng)，但供應(yīng)增長(zhǎng)將超過(guò)2.5%。

　　預(yù)計(jì)2022年鋅價(jià)維持高位震蕩，總體上半年將強(qiáng)于下半年。上半年，全球能源危機(jī)仍難見(jiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，歐洲冶煉限產(chǎn)恐成為常態(tài)，而中國(guó)的積極的宏觀政策將在上半年提前發(fā)力，帶動(dòng)鋅市供需平衡的進(jìn)一步收緊。而下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的到來(lái)，以及海外鋅礦的進(jìn)一步放量，鋅市有望高位回落，但全球工業(yè)景氣度的復(fù)蘇支撐下方空間。預(yù)計(jì)2022年鋅價(jià)全年重心23000元/噸，波動(dòng)區(qū)間20000-25000元/噸。