作者：方正中期 尹心

　　不畏風(fēng)霜磨礪苦 一身正氣立潮頭

　　摘要：

　　2022年，全球銅礦將進(jìn)一步放量，但釋放節(jié)奏仍存在不確定性。根據(jù)ICSG的預(yù)測(cè)礦山銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)3.9%至2189萬(wàn)噸。SMM則預(yù)估全年供應(yīng)增量將達(dá)到110萬(wàn)噸，是過(guò)去幾年來(lái)的最高水平。2021/2022年開(kāi)始的主要銅礦項(xiàng)目增量包括秘魯?shù)腝uellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和Spence-SGO銅礦、剛果民主共和國(guó)的 Kamoa Kakula以及俄羅斯的Udokan，此外世界級(jí)大礦印尼的Grasberg也將帶來(lái)11萬(wàn)噸的增量。不過(guò)，因疫情的反復(fù)以及供應(yīng)鏈危機(jī)在全球范圍內(nèi)的持續(xù)，2021/22新增項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，實(shí)際投產(chǎn)釋放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引發(fā)全球關(guān)注的新型變種病毒奧密克戎開(kāi)始迅速蔓延，多個(gè)地區(qū)再度啟動(dòng)了邊境封鎖與社會(huì)隔離，為2022年銅礦供應(yīng)埋下不確定性。

　　2022精煉銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)至2588萬(wàn)噸，增長(zhǎng)率3.9%左右。從冶煉產(chǎn)能來(lái)看，2022年中國(guó)新增粗煉銅產(chǎn)量66萬(wàn)噸，精煉銅88萬(wàn)噸；估計(jì)海外主要冶煉產(chǎn)量將增加39.2萬(wàn)噸。不過(guò)隨著全球能源轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步的推進(jìn)，能源供需結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配可能會(huì)導(dǎo)致區(qū)域性局部性的能源短缺，類似于能耗雙控對(duì)今年中國(guó)三季度銅冶煉的影響很可能再度襲來(lái)。

　　2022年，我們對(duì)全球銅需求增速保持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)增速將超3.8%。中國(guó)方面，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2022穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)確立，積極的宏觀政策兜底經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)明確，將在2022年逐步發(fā)力提振銅消費(fèi)。海外方面，隨著疫苗接種率的抬升與社會(huì)隔離的進(jìn)一步解除，復(fù)工復(fù)產(chǎn)將進(jìn)一步推進(jìn)，尤其是拜登“建設(shè)美好未來(lái)”一攬子計(jì)劃的落地實(shí)施與歐洲能源轉(zhuǎn)型對(duì)新能源的刺激，將持續(xù)帶動(dòng)銅市消費(fèi)復(fù)蘇。值得注意的是，在碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)下，銅作為導(dǎo)電性僅次于白銀的金屬，是綠色能源建設(shè)不可或缺的原材料，成為光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展最大的受益金屬之一，預(yù)計(jì)2022新能源產(chǎn)業(yè)鏈用銅量將進(jìn)一步增加，并將在更遠(yuǎn)的未來(lái)形成難以彌補(bǔ)的缺口。

　　展望2022年，預(yù)計(jì)全球精煉銅市場(chǎng)仍有11.8萬(wàn)噸的短缺，總體呈現(xiàn)前緊后松的局面。隨著海外礦山的進(jìn)一步釋放，銅市將從短缺走向再平衡，但影響2021年銅礦釋放不及預(yù)期的因素暫未消失，奧密克戎為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)新的困境，同時(shí)能源危機(jī)可能導(dǎo)致的冶煉減產(chǎn)隨時(shí)可能重現(xiàn)，實(shí)際釋放節(jié)奏存在不確定性。2022年，中國(guó)的財(cái)政政策與貨幣政策重新發(fā)力，工業(yè)生產(chǎn)有望觸底反彈，需求拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。預(yù)計(jì)2022年全年銅價(jià)呈現(xiàn)沖高回落的走勢(shì)，一季度在低庫(kù)存和中國(guó)積極宏觀政策刺激下，銅價(jià)有進(jìn)一步上漲的可能性，隨后在二季度或三季度見(jiàn)頂回落，但新能源用銅景氣度高漲支撐下方空間，預(yù)計(jì)全年銅價(jià)中樞70000元/噸，區(qū)間62000元/噸-78000元/噸。

　　第一部分 行情回顧

　　回顧2021年銅價(jià)走勢(shì)，銅價(jià)表現(xiàn)為大幅沖高后高位震蕩的走勢(shì)，在宏觀和基本面均存在較大不確定性的背景下，2021年銅價(jià)波動(dòng)率顯著放大。上半年，銅期貨價(jià)格走勢(shì)在此階段主要表現(xiàn)為單邊強(qiáng)勢(shì)上漲。這一階段的大幅上漲是銅的金融屬性和工業(yè)屬性“戴維斯雙擊”的結(jié)果：一方面，以美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限QE為代表的全球央行向市場(chǎng)注入天量資金，商品資產(chǎn)迎來(lái)流動(dòng)性極度寬松的環(huán)境；另一方面則是全球疫情的結(jié)構(gòu)分化導(dǎo)致了銅基本面的供需錯(cuò)配，中國(guó)作為主要需求國(guó)率先完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)銅消費(fèi)迅速回暖，而主要供應(yīng)地區(qū)拉丁美洲卻因疫情擾動(dòng)令銅礦供應(yīng)量大幅縮減，全球銅市缺口持續(xù)擴(kuò)大。而進(jìn)入六月以后，隨著美國(guó)就業(yè)的復(fù)蘇與通脹的升高，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度逐步轉(zhuǎn)向鷹派，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債即Taper的預(yù)期升溫，加之海外礦的邊際復(fù)蘇，加工費(fèi)觸底反彈，銅市高位回落，延續(xù)寬幅震蕩的走勢(shì)至年末。

　　第二部分 宏觀分析

　　一、美聯(lián)儲(chǔ)加速退出QE 大宗商品恐面臨拐點(diǎn)

　　作為“銅博士”，金融屬性對(duì)銅價(jià)格的影響通常要大于自身工業(yè)屬性的影響，目前市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為疫情以來(lái)銅價(jià)大幅拉漲的原因是由于美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限QE”天量放水所導(dǎo)致的。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣收緊周期均會(huì)對(duì)銅等大宗商品造成劇烈的負(fù)面影響，因此未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)向?qū)⒊蔀殂~價(jià)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在貨幣政策轉(zhuǎn)向初期，銅抗跌力度較強(qiáng)。回顧第一次taper的市場(chǎng)走勢(shì)，即2014年初至2014年10月，此階段美國(guó)短端利率上行，長(zhǎng)端利率下降，大宗商品開(kāi)始回落，但銅表現(xiàn)較原油、黃金抗跌。而實(shí)際上，銅價(jià)開(kāi)始大幅下滑的時(shí)間，則是2014年10月QE結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息預(yù)期溝通至實(shí)際加息的時(shí)間段，此階段銅、原油、貴金屬均出現(xiàn)了大面積的下跌。因此我們可以初步判定，在美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊階段，對(duì)大類資產(chǎn)影響力度依次是債券（短、長(zhǎng)端利率）、貴金屬、原油、股市，其中美債利率對(duì)銅等大宗商品具有指引作用，是未來(lái)判斷銅市見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)向標(biāo)。

　　值得注意的是，12月FOMC會(huì)議紀(jì)要公布以后，大類資產(chǎn)如美股、原油、金屬等均出現(xiàn)較為明顯的反彈，表明了此次會(huì)議展現(xiàn)的態(tài)度仍較預(yù)期偏鴿。實(shí)際上，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為明年三次共0.75個(gè)百分點(diǎn)的加息幅度不足以抑制通脹，目前的政策仍偏溫和。更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)將未來(lái)的加息與就業(yè)情況相掛鉤，認(rèn)為充分就業(yè)或是加息的充分條件，為未來(lái)的加息周期增添了一部分不確定性。

　　根據(jù)鮑威爾的表述，未來(lái)幾個(gè)月就業(yè)數(shù)據(jù)就變得至關(guān)重要，但實(shí)際上目前的美國(guó)的就業(yè)情況仍是不穩(wěn)固的。近幾個(gè)月公布的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)靚眼，失業(yè)率幾乎回到了疫情前的水平。但實(shí)際上看，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以外，美國(guó)失業(yè)率的降低的一個(gè)重要原因其實(shí)是很多人因?yàn)橐咔榘胗谰玫耐顺隽藙趧?dòng)力市場(chǎng)，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上則是美國(guó)勞動(dòng)參與率仍遠(yuǎn)低于疫情前的水平。另外，美國(guó)的職位空缺數(shù)自今年以來(lái)就屢創(chuàng)新高，也從另一個(gè)角度反應(yīng)了勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性短缺的局面。此外，新冠疫情的意外變化，比如奧密克戎或更新的毒株等，也可能會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)的加息計(jì)劃更加復(fù)雜。

　　二、美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化 高通脹時(shí)代或難以避免

　　為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，過(guò)去兩年以來(lái)美國(guó)政府債臺(tái)高筑，為未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)留下隱患。自美國(guó)總統(tǒng)拜登上任以來(lái)，該國(guó)政府對(duì)于財(cái)政刺激政策的力度就在不斷的加大，2021年末通過(guò)的1.2萬(wàn)億基建計(jì)劃加上正在實(shí)施的1.9萬(wàn)億美元的美國(guó)救助計(jì)劃（American Rescue Plan）以及即將通過(guò)的1.75萬(wàn)億美元的“重建更美好”社會(huì)保障體系計(jì)劃，使拜登的經(jīng)濟(jì)刺計(jì)劃規(guī)模超過(guò)6萬(wàn)億美元，總的實(shí)施周期超過(guò)8年。據(jù)高盛預(yù)計(jì)，拜登一攬子計(jì)劃將使得美國(guó)政府赤字在2021-2028年都是凈增加的狀態(tài)，進(jìn)一步增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2021年第二季度美國(guó)政府債務(wù)/GDP的比率已經(jīng)超過(guò)120%，超過(guò)了二戰(zhàn)時(shí)的歷史極值106%，如果該一攬子計(jì)劃能夠全部順利實(shí)施，美國(guó)政府的財(cái)政赤字率將進(jìn)一步達(dá)到難以承受的地步，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步加大。考慮到美國(guó)民眾對(duì)增稅的抵抗剛性，未來(lái)隨著支出的大規(guī)模增加，美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化的進(jìn)程恐怕難以避免，即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)增發(fā)貨幣的方式為財(cái)政融資，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系中貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)增加。據(jù)美國(guó)商務(wù)部估計(jì)，美國(guó)在2021-2025年的實(shí)際利率將在1.6%左右波動(dòng)，意味著天量的債務(wù)需要更低的利率環(huán)境去消化。

　　未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境恐將在通脹和滯脹之間反復(fù)。美國(guó)的財(cái)政赤字會(huì)在兩方面推高物價(jià)。第一是史無(wú)前例的財(cái)政支出，明確將增加基建和交通和能源設(shè)施方面的支出，帶動(dòng)金屬和能源商品的需求，從而推高通脹。第二則是財(cái)政赤字貨幣化，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)擴(kuò)表，資產(chǎn)再度迎來(lái)貨幣寬松環(huán)境。此外，當(dāng)前面臨的價(jià)格上漲問(wèn)題，很多情況并不是貨幣因素導(dǎo)致的，如供應(yīng)鏈危機(jī)、能源短缺和工人的結(jié)構(gòu)性失業(yè)等，短期內(nèi)很難通過(guò)貨幣政策收緊加以壓制。因此，在未來(lái)，通脹或滯漲已經(jīng)成為市場(chǎng)難以避免的路徑。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是在滯脹還是通脹過(guò)程中，銅均是較好的保值品種。據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，在1992年至2006年之間，每年度CPI上漲1%，則銅價(jià)就有17%的漲幅。而根據(jù)美國(guó)銀行的統(tǒng)計(jì)，在1969年-1973年的滯脹階段，銅價(jià)的累計(jì)收益率為9%，遠(yuǎn)超同時(shí)期股市和現(xiàn)金的收益。

　　第三部分 全球銅供應(yīng)分析

　　一、銅精礦：2022年供應(yīng)周期高峰但釋放進(jìn)度存在不確定性

　　2022年，全球銅礦將進(jìn)一步放量，但釋放節(jié)奏仍存在不確定性。2022年仍是全球銅礦釋放產(chǎn)量的大年，根據(jù)ICSG的預(yù)測(cè)，隨著全球數(shù)個(gè)重要新項(xiàng)目的投產(chǎn)和現(xiàn)有礦山的擴(kuò)建，礦山銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)3.9%至2189萬(wàn)噸，其中秘魯?shù)你~礦增量將起到主要拉動(dòng)作用。SMM預(yù)估全年供應(yīng)增量將達(dá)到110萬(wàn)噸，是過(guò)去幾年來(lái)的最高水平。2021/2022年開(kāi)始的主要銅礦項(xiàng)目增量包括秘魯?shù)腝uellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和Spence-SGO銅礦、剛果民主共和國(guó)的 Kamoa Kakula以及俄羅斯的Udokan，此外世界級(jí)大礦印尼的Grasberg也將帶來(lái)11萬(wàn)噸的增量。不過(guò)，因疫情的反復(fù)以及供應(yīng)鏈危機(jī)在全球范圍內(nèi)的持續(xù)，2021/22新增項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，實(shí)際投產(chǎn)釋放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引發(fā)全球關(guān)注的新型變種病毒奧密克戎開(kāi)始迅速蔓延，多個(gè)地區(qū)再度啟動(dòng)了邊境封鎖與社會(huì)隔離，為2022年銅礦供應(yīng)埋下不確定性。

　　2022年，銅礦加工費(fèi)均價(jià)將形成前低后高的走勢(shì)，均價(jià)維持65美元/噸附近。截至2021年12月16日，中國(guó)銅業(yè)、銅陵有色(000630)、江西銅業(yè)(600362)以及金川集團(tuán)與Freeport確定2022年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)Benchmark為65美元/噸與6.5美分/磅，較2021年上漲5.5美元/噸與0.55美分/磅。2022年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)Benchmark小幅上調(diào)，表明了礦企與冶煉商對(duì)于明年全年銅礦供應(yīng)增長(zhǎng)的一致性預(yù)期。但是考慮到實(shí)際銅礦的釋放進(jìn)度可能不及預(yù)期，尤其是當(dāng)前南非變種病毒奧密克戎毒株以極快的速度蔓延的情況下，占全球產(chǎn)量約12%的非洲等地供應(yīng)再度受限，2022年上半年銅礦緊缺感可能仍然延續(xù)，對(duì)加工費(fèi)的上漲仍形成一定壓制。

　　二、銅冶煉：雙碳目標(biāo)下冶煉頻受擾動(dòng)

　　2021年，受益于全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)，上半年中國(guó)銅冶煉持續(xù)放量，但下半年中國(guó)冶煉受到“雙碳”政策影響顯著回落，總體冶煉產(chǎn)量呈現(xiàn)前高后低的格局。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)電解銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)為995.62噸，同比2020增長(zhǎng)7.1%，較2019年增長(zhǎng)11.28%。今年上半年，隨著海外礦的邊際放量，以及副產(chǎn)品（硫酸、稀貴金屬）價(jià)格一路走高，冶煉企業(yè)開(kāi)工率持續(xù)走高，上半年中國(guó)精煉銅月度產(chǎn)量均維持過(guò)去五年來(lái)高位。但隨著下半年國(guó)家對(duì)于雙碳政策的愈發(fā)重視，能耗雙控壓力再度襲來(lái)，各地限電限產(chǎn)對(duì)銅冶煉產(chǎn)生明顯擾動(dòng)。

　　展望2022年，根據(jù)ICSG預(yù)估，精煉銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)至2588萬(wàn)噸，增長(zhǎng)率3.9%左右。不過(guò)多項(xiàng)擾動(dòng)2021年供應(yīng)的因素仍在繼續(xù)：一方面，隨著全球能源轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步的推進(jìn)，能源供需結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配可能會(huì)導(dǎo)致區(qū)域性局部性的能源短缺，類似于能耗雙控對(duì)今年中國(guó)三季度銅冶煉的影響很可能再度襲來(lái)。另一方面，今年冶煉企業(yè)開(kāi)工率高漲，除了本身銅價(jià)大幅上漲以外，銅的副產(chǎn)品硫酸和貴金屬也存在大幅上漲的情況，高利潤(rùn)刺激高開(kāi)工，但2022年副產(chǎn)品價(jià)格是否能維持高位仍舊存疑。

　　三、廢銅供應(yīng)：循環(huán)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)所趨 但擾動(dòng)因素增加

　　據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021年前十個(gè)月進(jìn)口量136.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)86%，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量150萬(wàn)噸，與19年持平，但仍不及16、17年的高峰。除了國(guó)家對(duì)于廢銅進(jìn)口政策調(diào)整以外，今年來(lái)東南亞疫情肆虐也是再生銅不及預(yù)期的原因。東南亞是全球廢銅的貿(mào)易與加工中心，尤其是馬來(lái)西亞是我國(guó)單一最大的進(jìn)口供應(yīng)國(guó)，占到我國(guó)進(jìn)口量的5分之一。今年以來(lái)東南亞疫情持續(xù)延燒，多個(gè)地區(qū)加強(qiáng)了口岸港口的封鎖措施，使得我國(guó)廢銅供應(yīng)持續(xù)緊張，精廢價(jià)差一度在年中倒掛。

　　2022年海外固廢政策的變化恐進(jìn)一步對(duì)再生銅產(chǎn)生沖擊。近年中國(guó)禁廢政策不斷加嚴(yán)，許多原本出口到中國(guó)的低品廢料逐漸轉(zhuǎn)移至以馬來(lái)西亞為代表東南亞國(guó)家，當(dāng)?shù)貜U銅拆解企業(yè)將低品位廢銅拆解后，再進(jìn)口到中國(guó)。但隨著政策環(huán)境的改變，未來(lái)再生銅進(jìn)口恐面臨變數(shù)。馬來(lái)西亞國(guó)際貿(mào)易和工業(yè)部宣布，10月31日后，要求進(jìn)口的廢銅金屬含量至少達(dá)94.75%，幾乎與中國(guó)的進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)接近。2021年11月，歐盟表示將修訂歐盟固廢運(yùn)輸條例，限制固廢廢物出口，遏制向不符合歐盟環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的第三方國(guó)家出口廢物。同時(shí)越南、印尼等東南亞國(guó)家亦收緊了廢銅進(jìn)口政策，預(yù)計(jì)將在短中期內(nèi)對(duì)全球再生銅供應(yīng)造成難以彌補(bǔ)的缺口，從而對(duì)中國(guó)的銅錠和廢銅等原料供應(yīng)產(chǎn)生沖擊，預(yù)計(jì)廢銅供應(yīng)緊張的態(tài)勢(shì)將在2022年持續(xù)。

　　四、庫(kù)存：接近歷史低位 擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)升溫

　　2020年以來(lái)，隨著供需錯(cuò)配的持續(xù)加劇，全球顯性精煉銅庫(kù)存呈現(xiàn)明顯回落的態(tài)勢(shì)。2021年一季度，隨著銅市季節(jié)性累庫(kù)以及拉丁美洲銅礦的邊際釋放，三大交易所庫(kù)存觸底反彈，從2021年年初的20多萬(wàn)噸反彈至40萬(wàn)噸左右；但進(jìn)入下半年以后，歐美經(jīng)濟(jì)國(guó)家陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)需求觸底反彈，而供應(yīng)端則受到拉丁美洲罷工事件對(duì)銅礦供應(yīng)的沖擊以及國(guó)內(nèi)限電對(duì)冶煉的干擾，供需矛盾再度激化。截至2021年12月中旬，全球顯性庫(kù)存僅剩30萬(wàn)噸左右，處于歷史低位水平。展望2022年，銅庫(kù)存料將走出歷史低位，但累庫(kù)周期不確定性較高。2022年新增銅礦量要到三季度以后才會(huì)顯著放量，同時(shí)短中期內(nèi)銅供應(yīng)還受到中國(guó)能耗雙控、秘魯抗議事件以及新型變種毒株奧密克戎的影響，對(duì)于短中期內(nèi)的累庫(kù)進(jìn)度并不樂(lè)觀。如果2022年Q1季節(jié)性累庫(kù)季節(jié)到來(lái)，社會(huì)庫(kù)存未有緩解之勢(shì)，擠倉(cāng)情緒可能再度點(diǎn)燃，對(duì)于銅價(jià)造成短期拉升。

　　第四部分 需求端：經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換 銅或成為受益品種

　　展望2022年，我們對(duì)全球銅需求增速保持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)增速將超3.8%。中國(guó)方面，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)確立，積極的財(cái)政政策兜底經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)明確，貨幣政策也開(kāi)啟降準(zhǔn)配合，21年末宏觀政策已經(jīng)迎來(lái)宏觀政策底，將在2022年逐步發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。海外方面，隨著疫苗接種率的抬升與社會(huì)隔離的進(jìn)一步解除，復(fù)工復(fù)產(chǎn)將進(jìn)一步推進(jìn)，尤其是拜登“建設(shè)美好未來(lái)”一攬子計(jì)劃的落地實(shí)施與歐洲能源轉(zhuǎn)型對(duì)新能源的刺激，將持續(xù)帶動(dòng)銅市消費(fèi)復(fù)蘇。

　　一、銅加工企業(yè)開(kāi)工率

　　2021以來(lái)，銅主要終端消費(fèi)電網(wǎng)、基建、房地產(chǎn)均受到投資不足開(kāi)工受限的問(wèn)題，銅材主要加工企業(yè)開(kāi)工率均低于過(guò)去五年平均水平，僅有與新能源相關(guān)度較高的銅板、銅箔保持高于往年水平的開(kāi)工率，成為2021年以來(lái)唯一的消費(fèi)亮點(diǎn)。進(jìn)入8月份多地突發(fā)本土疫情，全國(guó)銅加工大省江蘇成為此次疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)，銅加工企業(yè)受限。而進(jìn)入9-10月份，全國(guó)多個(gè)省市開(kāi)啟能耗雙控限電措施，江蘇、廣東、安徽等銅消費(fèi)地區(qū)均受到限電影響，多個(gè)加工企業(yè)收到限電通知，響應(yīng)當(dāng)?shù)卣�府停產(chǎn)降能耗，開(kāi)工率出現(xiàn)意外下滑。

　　展望2022年，國(guó)內(nèi)銅加工企業(yè)開(kāi)工率將走出前高后低的態(tài)勢(shì)。上半年，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)基調(diào)確立，以及房地產(chǎn)的邊際放松，銅材加工開(kāi)工率有望在上半年觸底反彈。而進(jìn)入下半年，隨著房地產(chǎn)竣工高峰期轉(zhuǎn)入衰退，與之相關(guān)的銅加工行業(yè)開(kāi)工率或再度轉(zhuǎn)弱，不過(guò)與新能源相關(guān)的板帶箔開(kāi)工將維持高位，依舊成為拉動(dòng)銅消費(fèi)的主要?jiǎng)恿ΑＶ档米⒁獾氖牵�隨著傳播力度更強(qiáng)大的奧密克戎在全球范圍蔓延，國(guó)內(nèi)的動(dòng)態(tài)清零政策可能會(huì)對(duì)局部地區(qū)開(kāi)工產(chǎn)生負(fù)面擾動(dòng)。

　　二、傳統(tǒng)終端消費(fèi)需求：基建兜底經(jīng)濟(jì)預(yù)期強(qiáng)烈 有望在年初形成驅(qū)動(dòng)力

　　2021以來(lái)，受制于“防范風(fēng)險(xiǎn)”的政策基調(diào)，電網(wǎng)投資顯著不及預(yù)期。銅主要消費(fèi)來(lái)自電力，其中中國(guó)電力消費(fèi)占比高達(dá)50%左右，電網(wǎng)建設(shè)的疲弱對(duì)銅下游產(chǎn)生拖累。據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月份，全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資3628億元，同比增長(zhǎng)4.5%。2021年國(guó)網(wǎng)投資和電源投資累計(jì)同比增速年初以來(lái)持續(xù)下降，主要原因是基建的資金來(lái)源--專項(xiàng)債發(fā)行不足。今年前三季度，全國(guó)已發(fā)行新增地方政專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度僅61%。不過(guò)，730政治局會(huì)議以后，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度顯著提速，截至12月15日，新增專項(xiàng)債券發(fā)行3.42萬(wàn)億元，占已下達(dá)額度的97%。

　　據(jù)最新消息，財(cái)政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專項(xiàng)債限額1.46萬(wàn)億元。2022專項(xiàng)債資金重點(diǎn)用于交通、能源等九大方向。目前來(lái)看，關(guān)于國(guó)內(nèi)的基建的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)在專項(xiàng)債資金的支持下，電網(wǎng)作為雙碳目標(biāo)和能源綠色轉(zhuǎn)型時(shí)代的最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，未來(lái)仍有較大的增長(zhǎng)空間。

　　房地產(chǎn)作為銅的另一大需求來(lái)源，為銅帶來(lái)較為悲觀的預(yù)期。2021年下半年以來(lái)，為了抑制過(guò)熱的投機(jī)情緒、防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)這一“灰犀牛”可能造成的負(fù)面影響，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的限制逐步深化。自今年2月達(dá)到小高峰后，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速持續(xù)收窄，對(duì)未來(lái)需求端產(chǎn)生較大的負(fù)面預(yù)期。不過(guò)從短期來(lái)看，與銅消費(fèi)聯(lián)系更為緊密的房屋竣工增速卻維持正值。三季度新開(kāi)工與竣工增速剪刀差繼續(xù)修復(fù)，竣工面積增速有進(jìn)一步提升的空間。預(yù)計(jì)在本輪竣工周期高峰的帶動(dòng)下，地產(chǎn)端對(duì)銅的需求至少在2022年上半年能夠保持一定的韌性，但下半年存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　2022年，家電產(chǎn)量或維持低迷，對(duì)銅消費(fèi)產(chǎn)生一定壓制。一方面，部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)解除社會(huì)隔離的狀態(tài)，料將對(duì)我國(guó)家電商品的進(jìn)口依賴度將進(jìn)一步降低，家電領(lǐng)域?qū)︺~等金屬的需求形成一定利空。另一方面，隨著房地產(chǎn)投資的逐步走低，家電作為相關(guān)引致需求將會(huì)進(jìn)一步減少。不過(guò)短期來(lái)看，極端天氣的來(lái)臨與房地產(chǎn)竣工周期仍維持高位，仍能對(duì)短期空調(diào)等家電消費(fèi)來(lái)帶一定支撐。

　　今年以來(lái)受全球芯片供應(yīng)鏈擾動(dòng)，缺芯問(wèn)題對(duì)汽車產(chǎn)量影響顯著，多數(shù)汽車企業(yè)均受到不同程度的減產(chǎn)、停產(chǎn)。根據(jù)Auto Forecast Solutions的預(yù)計(jì)，2021年全球汽車將減產(chǎn)超1000萬(wàn)輛，其中中國(guó)減產(chǎn)逾200萬(wàn)輛。在缺芯的背景下，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量增速迅速回落，根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2021年1-11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2317.2萬(wàn)輛和2348.9萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)3.5%和4.5%。不過(guò)隨著全球供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù)，據(jù)工信部官員在10月份的講話，目前缺芯問(wèn)題已經(jīng)有緩解的趨勢(shì)。特斯拉、大眾等車企也表示芯片問(wèn)題將在2022年H2緩解。全球車企最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，對(duì)2022年汽車產(chǎn)銷量都不宜悲觀。

　　三、新能源用銅需求：綠色能源時(shí)代的“原油”

　　在全球碳達(dá)峰、碳中和的大背景下，清潔能源時(shí)代的大門已經(jīng)開(kāi)啟，作為導(dǎo)電性僅次于白銀的金屬，是綠色能源建設(shè)不可或缺的原材料，有“新時(shí)代的原油”之稱，成為光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展最大的受益金屬之一，預(yù)計(jì)2022年新能源產(chǎn)業(yè)鏈用銅量將進(jìn)一步增加，并將在更遠(yuǎn)的未來(lái)形成難以彌補(bǔ)的缺口。

　　新能源汽車的爆發(fā)增長(zhǎng)，將有效替代傳統(tǒng)汽車增速放緩帶來(lái)的用銅缺失。隨著各國(guó)政策的支持以及自身產(chǎn)品力的提升，新能源汽車在全球范圍銷售火爆，成為2021年世界經(jīng)濟(jì)難得的消費(fèi)亮點(diǎn)。中汽協(xié)預(yù)計(jì)2021全年中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量有望達(dá)到340萬(wàn)輛，同比增160%，而2022年將達(dá)到500萬(wàn)輛，同比增47%。據(jù)悉傳統(tǒng)汽車用銅量在20kg/輛，但新能源汽車的單車用銅量是傳統(tǒng)燃油車的3-4倍，主要是因?yàn)槠潆姍C(jī)內(nèi)部需要使用大量線組，同時(shí)其電池以及充電功能也需要大量銅。綜合來(lái)看，對(duì)于純電動(dòng)車可按單車耗銅量100kg計(jì)算。按照IHS的預(yù)測(cè)，2030年全球新能源車總銷量3200萬(wàn)輛，則到2030年新能車對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)燃車的替代將新增用銅需求接近250萬(wàn)噸。

　　除新能源車外，在“雙碳”的大背景下，可再生能源系統(tǒng)的建立也將催生較為可觀的銅需求。據(jù)估算可再生能源系統(tǒng)的平均用銅量將是傳統(tǒng)發(fā)電系統(tǒng)的10倍左右。據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，陸上風(fēng)力發(fā)電機(jī)組每兆瓦用銅量約6噸，海上風(fēng)力發(fā)電用銅量可以達(dá)到12-15噸，太陽(yáng)能(000591)光伏發(fā)電每兆瓦約耗銅5噸。

　　根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，“十四五”期間國(guó)內(nèi)光伏年新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)在70GW，樂(lè)觀估計(jì)能達(dá)到90GW。而按中性水平估計(jì)，全球在2021-2025年期間預(yù)計(jì)光伏累計(jì)裝機(jī)量將在1000GW，按樂(lè)觀預(yù)期估計(jì)該值將達(dá)到1300GW。按每兆瓦耗銅量5噸來(lái)計(jì)算，未來(lái)5年全球光伏產(chǎn)業(yè)將新增銅需求累計(jì)500萬(wàn)噸左右，樂(lè)觀預(yù)期甚至將達(dá)到650萬(wàn)噸。

　　風(fēng)電是可再生能源系統(tǒng)建設(shè)中的另一重要構(gòu)成。根據(jù)Wood Mackenzie報(bào)告顯示，2021-2030年全球累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)量將達(dá)到1040GW。考慮到風(fēng)能產(chǎn)能增速在未來(lái)10年將逐年加快，預(yù)期2021-2025年間全球風(fēng)能產(chǎn)能累計(jì)增量將在500GW左右，年均增100GW，按此計(jì)算未來(lái)5年全球風(fēng)能新裝機(jī)對(duì)銅的累計(jì)需求量將達(dá)到320萬(wàn)噸。

　　總體而言，未來(lái)5年內(nèi)可再生能源系統(tǒng)的建設(shè)將為全球每年增加164萬(wàn)噸的銅需求，樂(lè)觀預(yù)期可達(dá)到194萬(wàn)噸。按2020年全球銅消費(fèi)總量2300萬(wàn)噸來(lái)計(jì)算，將貢獻(xiàn)7%-8.5%左右的邊際增幅。

　　第五部分 供需平衡表及銅價(jià)展望

　　2021年，無(wú)論是供應(yīng)面還是基本面，銅市意外干擾增多，實(shí)際平衡與市場(chǎng)年初的預(yù)測(cè)值大相徑庭。從供應(yīng)面來(lái)看，疫情的反復(fù)對(duì)銅礦的干擾超出市場(chǎng)預(yù)期，無(wú)論是年中開(kāi)始的Delta病毒的肆虐還是年末奧米可戎帶來(lái)的恐慌，均意味著病毒對(duì)于未來(lái)供應(yīng)的干擾遠(yuǎn)未結(jié)束。此外，拉丁美洲罷工和抗議事件的頻頻發(fā)生，也未未來(lái)銅礦預(yù)估帶來(lái)難度。從冶煉方面來(lái)看，中國(guó)能耗雙控政策的實(shí)施也是市場(chǎng)始料未及的。而需求方面，中國(guó)房地產(chǎn)政策帶來(lái)的不確定性與新能源產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)銅的拉動(dòng)互相抵消，使得需求增量相對(duì)保持平穩(wěn)。年初，多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)以2021年的產(chǎn)量計(jì)劃以及需求的預(yù)測(cè)，得出2021年全球銅市將預(yù)計(jì)產(chǎn)生40萬(wàn)噸的過(guò)剩，但實(shí)際上預(yù)計(jì)今年全年可能產(chǎn)生26萬(wàn)噸的短缺，預(yù)期差進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　2022年，隨著海外礦山的進(jìn)一步釋放，銅市將從短缺走向再平衡，但影響2021年銅礦釋放不及預(yù)期的因素暫未消失，奧米可戎為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)新的困境，同時(shí)能源危機(jī)可能導(dǎo)致的冶煉減產(chǎn)隨時(shí)可能重現(xiàn)，具體供應(yīng)節(jié)奏存在不確定性。2022年，中國(guó)的財(cái)政政策與貨幣政策重新發(fā)力，工業(yè)生產(chǎn)有望觸底反彈，需求拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。今年以來(lái)全球新能源汽車景氣度大超預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)仍能保持高增速，同時(shí)“雙碳”的時(shí)代背景下，進(jìn)一步擴(kuò)大光伏、風(fēng)電的投資成為各國(guó)政府的必然選擇，新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)銅需求的拉動(dòng)亦值得關(guān)注。預(yù)計(jì)2022年全球銅市仍有11.8萬(wàn)噸的短缺，總體呈現(xiàn)前緊后松的局面。

　　預(yù)計(jì)2022年全年呈現(xiàn)沖高回落的走勢(shì)，一季度在低庫(kù)存和中國(guó)積極宏觀政策刺激下，銅價(jià)存在進(jìn)一步上漲的可能性，隨后在二季度或三季度見(jiàn)頂回落，但新能源用銅景氣度高漲支撐下方空間，預(yù)計(jì)全年銅價(jià)中樞70000元/噸，區(qū)間62000元/噸-78000元/噸。