——2021年鐵礦石市場回顧與2022年展望

　　方正中期期貨研究院 梁海寬

　　摘要

　　2021年的鐵礦石市場波動劇烈，價格走勢前高后低，全年價格中樞同比有明顯上移。二季度國內終端用鋼需求旺盛，成材價格快速上行，長流程鋼廠利潤明顯走擴，同時日均鐵水產量創出歷史新高，下游需求端對鐵礦價格形成強勁的正反饋。同期海外需求修復也較為迅速，對外礦供應形成了一定的分流。普氏指數一度突破230美金，創出歷史新高。進入三季度后，隨著粗鋼壓產預期落地，鐵礦需求坍塌，價格開啟單邊下行，累計跌幅一度超過60%。年內波動幅度為歷史罕見。中高低品礦間價差在今年也走擴至歷史極值，品種間結構性矛盾進一步凸顯。從基本面來看，今年國內鐵礦石市場供需兩弱，但受粗鋼壓產目標影響，需求量的下降斜率更為陡峭。進入下半年后供需平衡表持續寬松，港口庫存進入持續累庫模式，庫存總量明顯高于近年歷史同時平均水平。

　　2022年國內鐵礦市場將呈現供需兩弱的格局。海外四大礦山產量增幅將大于今年，但受海外需求分流影響，實際發運至我國的量或將出現同比小幅回落。非主流礦的發運量將受到礦價下行的壓制，實際到港量同比降幅將進一步擴大。國產礦產量將繼續上行，但增量難以彌補進口量減量。明年鐵礦供給壓力較今年將有所減輕。需求方面，國內鋼廠供給端仍將面臨約束，全年鐵水產量預計將延續同比下行趨勢。海外鐵水產量仍有繼續恢復的空間，印度鐵水產量將繼續創歷史新高，日本和歐盟產量將回升至疫情前水平。國內鐵礦供給端的收縮幅度將略小于需求端的下降幅度，供需平衡表將進一步小幅寬松。港口庫存有望創出歷史新高，突破1.7億噸。明年整個黑色系將主要由成材來定價，終端用鋼需求的改善程度將決定成材價格的上行空間，進而決定鐵礦價格的反彈高度。宏觀層面，2022年美聯儲將逐步縮減購債規模并將開啟加息，商品整體估值水平將下移。考慮到人民幣的貶值壓力，國內連鐵盤面整體表現將強于外盤。鐵礦石期現價格重心將同比下移，全年波動幅度較今年將有明顯收窄，主力合約多數時間內將圍繞650元/噸一線上下波動，全年波動區間在500-900元/噸。普氏62%Fe全年波動區間在70-130美金。年內價格低點大概率出現春季后至一季度末，而后逐步上行，全年低開高走。策略上鋼廠可嘗試在年初低點在主力和遠月合約上進行買入套期保值，規避成本端后續可能出現的上行壓力

　　第一部分 2021年行情回顧

　　今年上半年鐵礦石價格漲勢凌厲，在二季度開啟加速上行模式，期間一度突破230美金，創出歷史新高。從宏觀層面來看，今年上半年全球流動性處于極度寬松的環境，整個商品市場估值中樞均出現明顯上移，鐵礦石作為國際化程度較高，且產業和資本參與度較高的品種，價格受此流動性的推動更為明顯。從基本面的角度來看，上半年鐵礦市場供需兩旺，我國鐵礦進口量和生鐵產量均創下歷史新高。港口庫存小幅去庫，且品種間結構性矛盾仍較為突出，中高品礦資源供應偏緊。成材價格在粗鋼壓產的預期指引下持續走高，但預期遲遲未能落地為現實，鋼材產量和價格齊升，使得整個黑色產業鏈對下游終端利潤形成擠壓，自身利潤空間明顯走擴。在高鐵水高利潤背景下，黑色產業鏈內成材向爐料端的傳導機制順暢，對鐵礦價格形成了較強的正向反饋。另外海運費價格在上半年不斷刷新歷史新高，也在一定程度上推升了外礦的實際到港成本，是鐵礦石價格上漲的另一驅動。進入三季度后，能耗雙控力度升級，粗鋼壓產的強預期開始落地為強現實，長流程鋼廠減產力度持續增強，鐵水產量開始出現明顯拐點。需求端的趨勢性走弱使得市場開始重新評估鐵礦的供需平衡表，對港口庫存給予持續累庫的預期。同時疊加美聯儲Taper預期持續發酵，鐵礦估值開始出現大幅回調。期現價格從三季度起進入單邊下行通道，期間僅在國慶期間受短期補庫影響出現短暫反彈。至11月期現價格較前期高點的累計跌幅已超過60%。臨近年底，基于鐵水產量邊際回升的預期，鐵礦價格再度出現短期反彈，但隨后預期被弱現實證偽，價格重回下行通道。

　　一、進出口情況分析

　　今年1-10月份，我國鐵礦砂及其精礦進口量共計9.33億噸，同比下降4.2%，預計全年進口量仍將超過11億噸。具體來看，除巴西礦今年的進口量同比小幅增加外，澳礦，南非和印度礦進口量均不及去年同期。今年鐵礦進口量的下降一方面是由于海外主要礦山無明顯新增產量，另一方面今年海外鐵礦需求恢復較快，分流效應明顯。同時下半年鐵礦價格的大幅下降也在一定程度上抑制了非主流礦的發運。巴西礦今年進口量的增加得益于淡水河谷產能的恢復，加之上半年國內對低鋁高品礦的需求激增，刺激其發運意愿。而澳礦今年進口量的下降主因力拓產量不及預期，二季度其在替代項目交接過程中出現短暫停產，一度造成PB粉進口大幅回落。其他礦山的發運也受到疫情和天氣的階段性擾動，使得澳礦整體發運能力下降。非主流礦方面，今年上半年印度礦的進口量一度激增，但進入下半年后隨著低品礦溢價的持續走弱，印度礦進口利潤持續被壓縮，月度進口量出現明顯回落，累計同比增速逐步收窄直至轉負。其他非主流礦上半年受海外需求恢復的分流影響，發運至我國的比例受到抑制，下半年受礦價下跌影響，發運總量出現回落。除澳巴礦外今年其他非主流礦1-10月進口量同比下降超過2200萬噸，其中印度和南非礦貢獻一半左右的減量，預計非主流礦全年降幅在2500萬噸附近。

　　展望明年，礦價對主流澳巴礦發運的影響較小，四大礦山將按照自身產能投放計劃按部就班生產，主流澳巴礦供應總量將實現同比增加。但考慮到海外需求仍有修復空間，我國進口量預計出現小幅回落。對于非主流礦來說，進口量受礦價影響將較大。考慮到明年礦價低點大概率會低于今年低點，全年價格重心也將較今年下移，對非主流礦發運的抑制作用較今年會更強。非主流礦進口量同比降幅將進一步擴大。預計2022年我國鐵礦石總進口量將跌破11億噸。

　　二、生產供應情況分析

　　2021年四大礦山新增產能多以替換原有產能為主，必和必拓和力拓的純新增產能項目尚未有效轉化為產量。但替代項目交接過程中出現短暫停產，同時疊加疫情和天氣因素影響，使得以上兩礦山今年產量同比下降。澳洲礦山中唯有FMG今年產量同比正增長，主因其有新增產能項目落地并達產順利，Eliwana礦山成為其今年產量增量的主要來源。淡水河谷今年產量的增幅也相對可觀。得益于其前期暫停運營的礦山逐步恢復運營，同時今年天氣因素擾動較小。今年前三季度四大礦山產量共計8.23億噸，同比增加1042萬噸，增幅大于2020年。

　　2022年四大礦山的新建項目將開始貢獻新增產量。力拓旗下科技含量最高的Koodaideri項目（現更名為Gudai-Darri）預計將于明年一季度開始出產第一批礦石，將幫助力拓實現其3.6億噸/年的產能目標。BHP旗下的South Flank礦區的提產速度明年有望加快，另外其巴西的Samarco 合資項目也將會貢獻部分增量，FMG的鐵橋項目有望在明年年底投產。明年四大礦山產量的增量將主要由VALE和RIO貢獻，預計二者均有望實現1000萬噸左右的年度同比增量。FMG和BHP的產量同比增幅預計在200-500萬噸之間。全年四大礦山產量同比增量預計在2500-3000萬噸。

　　從2014年開始，國產原礦產量呈現出逐年下降的趨勢，2018年產量下滑至近10年的新低。近年來國產礦產量持續回落的同時，我國鐵水產量持續創新高，意味著我國對進口礦的依賴度近年來持續提升。但今年我國鐵礦供應結構開始向好，對進口礦的依存度從前幾年的80%以上降至今年的75%左右。今年1-10月國產原礦產量累計8.23億噸，累計同比增加11.5%。2021年全年國產原礦產量預計在9.9億噸附近，國產鐵精粉產量將超過3億噸，同比增幅在10%以上。隨著國內鐵礦資源開發力度的不斷加大，預計十四五期間國內精礦的年產量有望增至3.7億噸。預計2022年國產精粉產量同比增量在1500-2000萬噸左右。

　　第三部分 加工及消費需求情況

　　一、粗鋼壓產目標達成 鐵水產量明年或將繼續回落

　　今年在粗鋼產量同比不增目標的指引下，國內粗鋼和鐵水產量在上半年與下半年走勢明顯分化，前高后低的分布極為明顯。上半年受地產端投資高增速的刺激，鋼廠整體開工積極性高漲。即便3月唐山地區出現階段性限產，但在高利潤的驅動下其他主產區產量出現提升。鐵水和粗鋼產量在二季度創出歷史新高，鐵礦需求在此期間達到歷史峰值。但進入下半年后，粗鋼壓產預期開始落地，各地限產政策頻出，粗鋼和鐵水產量在7月出現明顯拐點，而后連續4月同比下降，且降幅不斷擴大。10月全國粗鋼產量已降至7158萬噸，日均降至230.9萬噸，是2018年以來的最低水平。今年1-10月全國粗鋼累計產量為8.77億噸，同比下降0.7%，提前完成了粗鋼壓產的目標。鐵水產量整體變化趨勢與粗鋼基本一致。進入下半年后月度產量環比和同比均持續下降，10月產量已降至6303萬噸的低位水平。今年1-10月全國鐵水產量累計為7.34億噸，同比下降1.07%。下半年年鐵水產量的短期快速回落直接導致鐵礦石需求端出現坍塌，供需平衡表由前期的偏緊格局轉向寬松。臨近年底市場一度預期鐵水產量或有環比回升，但北方主產區采暖季限產力度整體強于往年，長流程鋼廠主動提產意愿并未出現明顯增強，日均鐵水產量持續下滑至200萬噸附近。預計2021年全年鐵水產量在8.5億噸附近。同比降幅在3500萬噸以上。

　　今年海外鐵礦需求有明顯恢復，1-10月除我國外全球高爐生鐵產量累計為38159萬噸，同比增加13%，基本恢復至2019年的同期水平。從月度產量同比增速變化來看，二季度海外鐵水產量恢復斜率更為陡峭，4-5月單月產量同比增速均超過30%，與國內需求的高點形成共振，可以解釋鐵礦價格為何在今年二季度突破230美金，創出歷史新高。進入三季度后，海外鐵礦需求同比增速出現逐步回落，月度產量未能超過二季度高點，對外礦的分流效應邊際減弱。從海外各主要生鐵產地產量的變化來看，今年1-10月歐盟和日本生鐵產量雖同比有所回升，但尚未完全恢復至疫情之前水平。但作為全球第二大生鐵產國的印度的產量增幅明顯，今年1-10月累計產量達到6463萬噸，創出近年來新高，是今年海外鐵礦需求的最主要增量。

　　展望明年，國內終端成材表需改善幅度有限，需求端對粗鋼和鐵水產量的刺激作用有限。在“雙碳”的大背景之下，鋼廠供給端仍將面臨約束。為進一步鞏固今年的粗鋼壓產成果，預計2022年粗鋼產量可能進一步下降，全年鐵水產量預計降至8.2億噸附近。我國粗鋼產量大概在2020年見頂，未來十年產量預計緩步下調，對鐵元素的總需求將呈現逐年回落的趨勢。海外方面，明年若疫情維持穩定，日本和歐盟地區生鐵產量仍有一定的回升空間，有望回到疫情之前水平。印度生鐵產量則有望繼續維持高增速。作為當前全球第二大鋼鐵產國，印度的中長期目標是在2030年實現粗鋼產能翻倍，從當前的1.4391億噸/年提升至3億噸/年。明年海外鐵水產量的進一步回升能夠在一定程度上對沖我國鐵水產量下行的影響。全球鐵礦總需求量預計大體持平與今年。

　　二、鋼廠利潤明顯提升 明年對礦價上行驅動減弱

　　今年鋼廠利潤波動較大，但整體利潤水平較去年仍有明顯提升，1-10月黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤增長1.32倍。受今年粗鋼壓產的影響，國內鋼材供需在今年出現改善。今年鋼廠利潤走擴的動力主要來自兩方面，二季度鋼廠利潤水平的大幅提升主要源于鋼廠減產預期疊加下游需求的強勁，使得成材價格大幅攀升。這一期間多數鋼廠盈利創出近年新高，噸鋼利潤一度超過1500元/噸。長流程鋼廠利潤的高企給予了鐵礦價格上行空間，是礦價在此階段凌厲上漲的重要驅動。而三季度鋼廠利潤的走擴很大程度上源于爐料端成本的降低，這一期間鐵水產量快速回落，使得黑色產業鏈內利潤從爐料端讓渡至成材，鐵礦需求端的坍塌使得其在產業鏈內議價能力大幅下降，同期焦炭供需矛盾較為突出，故鐵礦利潤成為被擠壓的主要對象。這一期間礦價單邊流暢下行，與成材利潤走勢分化。臨近年底隨著鋼廠利潤再度修復至相對高位水平，疊加市場對鐵水產量邊際回升的預期，成材利潤開始再度向爐料端讓渡，驅動鐵礦價格臨近年底開啟反彈。

　　展望2022年，成材終端消費難有明顯改善，鋼廠供給端仍有約束，國內成材市場將呈現供需兩弱格局，對下移終端議價能力減弱，價格重心較今年將有所下移。黑色產業鏈整體利潤水平將同比回落，對鐵元素價格的上行驅動不足。鋼廠利潤對鐵礦價格的正反饋僅可能短期階段性出現且力度有限。明年二季度鐵礦價格有望受益于產業鏈內利潤重新分配而上漲，北方限產結束后鐵水產量將出現回補，屆時成材利潤將讓渡至爐料端。而進入下半年后，成材終端需求有望改善，屆時整個黑色產業鏈利潤水平將回升，屆時成材利潤對鐵礦價格的正反饋會相對更強。

　　第四部分 庫存

　　一、港口庫存

　　今年進口礦港口庫存大幅累庫，主要集中在下半年，截至12月初全國45港進口礦庫存增至15457萬噸，較年初增加3041萬噸，當前庫存水平為歷史同期最高值，同時逼近歷史最高庫存水平，總量矛盾凸顯。具體來看，上半年鐵礦市場供需兩旺，年中庫存水平大體持平于年初。但進入下半年后，鐵礦石需求端出現坍塌，港口庫存進入持續累庫模式，鐵礦價格出現單邊下行。從各品種庫存變化來看，上半年由于鋼廠利潤水平較高，對中高品礦較為青睞，巴西礦上半年庫存持續下降，而澳礦庫存出現累庫，主要集中在低品澳礦。進入下半年后，巴西礦庫存開始進入累庫模式。一方面是由于下半年巴西礦發運量增加，另一方面下半年用焦成本的大幅提升使得鋼廠對高硅的巴西礦需求回落，隨著鋼廠利潤被明顯壓縮，轉而采購低品澳礦。澳礦庫存在下半年出現累庫幅度不及巴西礦。

　　展望明年，鐵礦供需結構將進一步寬松，外礦到港量將同比增加，鐵水產量仍將面臨約束，再考慮到當前較多的壓港資源，2022年港口庫存有可能創出歷史新高。全年庫存壓力最大時點應在年初。3月后鐵水產量有望出現回補，下半年國內終端鐵元素需求將逐步回升，庫存從二季度開始有望開啟緩步去化。

　　二、鋼廠庫存

　　廠內庫存方面，年初鋼廠例行春節前補庫，247家鋼廠廠內進口礦庫存1月持續增加，在2月初增至12436萬噸，為全年最高點。而后隨著鋼廠開關率的逐步回升，廠內庫存不斷去化。進入二季度隨著日均鐵水產量創出歷史新高，鋼廠對鐵礦再度進行了階段性的補庫。截至6月底，鋼廠廠內進口礦庫存已降至11381萬噸，基本回到年初水平。進入下半年，由于鐵水產量開啟單邊下行，鋼廠開始維持廠內低庫存策略，整個三季度廠內進口礦庫存持續回落，甚至在國慶節前都沒有進行傳統的補庫。至10月8日247家鋼廠廠內進口礦庫存已降至10132萬噸，較6月末的水平下降11%，是該數據頒布以來的最低值。直到國慶節后，鋼廠對鐵礦才進行一定規模的補庫，但廠內進口礦庫存短暫回升后11月再度進入去庫模式。

　　展望明年，鐵礦供需有望進一步寬松，港口鐵礦資源充沛。鐵水產量仍有進一步下降的可能，鋼廠主動補庫意愿難有明顯增強，大概率仍將延續今年下半年隨用隨采的剛性采購策略。鋼廠廠內鐵礦低庫存或將成為新常態。