—2021年市場回顧與2022年行情展望

　　原油方面：隨著原油供給端漸進式增產(chǎn)繼續(xù)維持，需求增量開始放緩背景下，供需過剩局面最快可能在2022年1月份出現(xiàn)，整個2022年全年原油可能持續(xù)處于供需過剩局面，2022年預計仍受全球新冠疫情影響，出現(xiàn)階段性供需不匹配情況，強現(xiàn)實弱預期局面仍會階段性出現(xiàn)，從而使得原油在趨勢性看跌情況下可能仍會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性多頭機會。

　　燃料油庫存：2021年全球各地燃料油庫存基本均處于去庫周期，總體呈現(xiàn)累庫-去庫局面，其中美國燃料油庫存去化最為徹底，新加坡以及ARA地區(qū)燃料油庫存呈明顯的季節(jié)性特征，現(xiàn)庫存水平均回歸至歷年均值水平，2022年燃料油庫存預計依然呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。

　　燃料油產(chǎn)量：2022年隨著中重質(zhì)原油產(chǎn)量漸進式增加，重油產(chǎn)出增加已成定局，但隨著煉廠產(chǎn)能升級以及成品利潤高企，煉廠燃料油收率呈逐步走低趨勢，產(chǎn)量回歸至2019年水平有一定難度。

　　燃料油需求：全球燃料油需求隨著限硫政策逐步嚴格，低硫燃料油船燃需求持續(xù)增長且日益穩(wěn)固，脫硫塔數(shù)量按照較為有限，高硫船燃需求仍處低位，燃料油發(fā)電需求方面，預計仍呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，進料需求方面，國內(nèi)煉化產(chǎn)能增加，對燃料油進料需求呈增加態(tài)勢，總體來講，2022年燃料油需求預計依然穩(wěn)定增長，但呈現(xiàn)明顯季節(jié)性以及政策性波動特征。

　　行情展望：燃料油自身基本面方面供需矛盾尚不明顯，但季節(jié)性以及結(jié)構(gòu)性機會依然存在。2022年影響燃料油價格的核心因素仍在原油-成本端，而原油供需過剩格局，對OPEC+持中性預期前提下，使得原油價格易跌難漲，從而使得燃料油絕對價格亦可能表現(xiàn)弱勢，而基于燃料油供需基本面表現(xiàn)來看，低硫燃料油相對價格彈性可能更高，因此，認為下半年低硫燃料油較高硫略顯強勢。預計2022年高硫燃料油價格平均運行區(qū)間2000-3000元/噸，低硫燃料油價格平均運行區(qū)間為3000-4000元/噸。

　　第一部分 燃料油2021年燃料油行情總結(jié)

　　第一階段：2021年燃料油市場影響因素紛繁復雜，但燃料油價格總體呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢，1月份，沙特表示將在2021年2月以及3月份自愿減產(chǎn)每日100 萬桶，沙特的意外減產(chǎn)，為穩(wěn)定能源價格起到了堅實保障，而后由于公共衛(wèi)生事件反復以及國內(nèi)春節(jié)因素使得燃料油需求端邊際走弱，燃料油價格回調(diào)，2月份受到美國極端天氣影響，使得美國原油產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下降，截至2月19日當周，原油總產(chǎn)量下降110萬桶/日至970萬桶/日，追平史上最大周度降幅，煉廠煉油量也大幅下降，燃料油價格出現(xiàn)單邊上行。

　　第二階段：進入3月中旬，歐洲新一輪疫情爆發(fā)，德國、法國、意大利、波蘭等國宣布實施新一輪封鎖，能源需求預期受到明顯抑制，悲觀情緒濃厚，燃料油價格呈現(xiàn)震蕩回落走勢。4月份，全球煉廠檢修季節(jié)，國際海運費尤其是干散貨指數(shù)大幅上行，均使得高低硫燃料油價格支撐力度明顯。4月中下旬，受印度疫情爆發(fā)影響，能源品現(xiàn)實需求偏弱影響下，價格出現(xiàn)小幅回調(diào)。5月初受到印度疫情以及伊朗有望重返原油市場拖累，燃料油價格出現(xiàn)大幅下挫。

　　第三階段：受到流動性寬松以及新加坡地區(qū)燃料油連續(xù)去庫影響，燃料油價格開啟上行之路，二季度，全球各地區(qū)燃料油庫存維持去庫節(jié)奏，使得全球各地區(qū)燃料油庫存去化明顯，8月份，OPEC國家原油產(chǎn)量繼續(xù)上升，主要經(jīng)濟體數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，同時受到德爾塔病毒擴散影響，引發(fā)對原油需求擔憂，能源品價格下跌，同期EIA公布原油供需平衡表數(shù)據(jù)顯示原油開始由供需緊平衡狀態(tài)向供需寬松轉(zhuǎn)變，能源價格進一步下跌，燃料油價格跟隨重挫。

　　第四階段：8月中下旬，燃料油受到發(fā)電需求持續(xù)堅挺，LNG價格上漲使得燃料油替代作用增強影響，燃料油價格大幅走強。9月初產(chǎn)油國聯(lián)盟召開會議商定繼續(xù)維持此前漸進式增產(chǎn)計劃，同時由于受到颶風琳達強勢登錄墨西哥灣地區(qū)影響，美國原油供給端產(chǎn)能遭到嚴重破壞，恢復速度始終不及預期，使得原油供給端在9月份減量明顯，整個9月份在供給擾動，需求旺盛的情況下，燃料油價格在成本端偏強影響下持續(xù)上行。而后燃料油受到發(fā)電需求持續(xù)堅挺，LNG價格上漲使得燃料油替代作用增強影響，自身基本面持續(xù)穩(wěn)定偏強。國慶期間，受到原油價格大幅上漲影響，燃料油價格節(jié)后開盤高開上行，同時全球煤炭、天然氣緊缺蔓延至原油市場，使得發(fā)電端原油替代需求增強，IEA等機構(gòu)也相繼上調(diào)四季度原油需求，在成本端價格強勢背景下，不管是高硫燃料油還是低硫燃料油價格均延續(xù)強勢局面，10月中下旬以后，隨著中東及南亞地區(qū)發(fā)電旺季逐步結(jié)束，高硫燃料油作為發(fā)電需求開始逐步走弱，高硫燃料油價格表現(xiàn)出疲軟現(xiàn)象，11月份，隨著原油配額的下放，高硫燃料油進口需求下降，進一步打壓了高硫燃料油價格，需求淡季背景下，高低硫燃料油價格出現(xiàn)進一步下行。12月份隨著奧力克戎病毒影響逐步走弱，需求持續(xù)堅挺情況下，能源品價格重回升勢。

　　第二部分 燃料油市場情況分析

　　一、燃料油市場供給端情況

　　（一）全球主要國家燃料油產(chǎn)量

　　在2021年OPEC+減產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)生效的情況下，全球主要生產(chǎn)國重質(zhì)原油產(chǎn)量開始小幅增加，相應各國燃料油產(chǎn)量較2020年同期產(chǎn)量小幅抬升，但仍處于近幾年低位水平。截至2021年9月，主要燃料油生產(chǎn)國中，俄羅斯燃料油累計產(chǎn)量3172.42萬噸，環(huán)比2020年同期增加236.0萬噸，增幅8.00%，2021年1-10月，美國燃料油累計產(chǎn)量達6411萬桶，較2020年同期增加228萬桶，增幅3.69%，2021年1-9月，巴西燃料油累計產(chǎn)量7717萬桶，環(huán)比2020年同期減少347.5萬桶，降幅4.31%，2021年9月，印度燃料油累計產(chǎn)量536.7萬公噸，環(huán)比2020年同期減少121.5萬公噸，降幅18.46%。

　　而歐洲地區(qū)為傳統(tǒng)高硫燃料油供應過剩地區(qū)，其煉廠普遍高硫燃料油深加工能力不足，因此它們開始加快裝置升級的步伐，并盡量減少高硫燃料油的生產(chǎn)。作為全球最主要的高硫燃料油生產(chǎn)國，2019年以來，俄羅斯國內(nèi)煉廠大范圍地進行裝置升級，將重油轉(zhuǎn)化為輕中質(zhì)產(chǎn)品的能力越來越強，燃料油收率逐步降低，與此同時2020年由于俄羅斯與OPEC達成減產(chǎn)協(xié)議，原油加工量下降使得2020年燃料油產(chǎn)量處于歷史低值水平，2021年以來，隨著原油產(chǎn)量漸進式增加，燃料油產(chǎn)量處于緩慢增長態(tài)勢。

　　（二）全球主要國家燃料油進口量

　　根據(jù)最近數(shù)據(jù)顯示：2021年1-9月份德國燃料油進口量40.9萬公噸，環(huán)比2020年同期減少44.9萬公噸，降幅52.33%；2021年1-8月份韓國燃料油進口量累計8.2萬噸，環(huán)比2020年同期增加3.2萬噸，增幅64%，從進口數(shù)據(jù)我們可以明顯看到，德國進口燃料油量今年處于偏低水平，預期國內(nèi)能源政策緊密相關(guān)，而韓國進口處于較為明顯的季節(jié)性特征，進口量相對不穩(wěn)定。

　　（三）全球主要國家燃料油出口量

　　最新數(shù)據(jù)表明，俄羅斯燃料油出口量基本維持在歷年穩(wěn)定水平，俄羅斯是全球高硫燃料油供需盈余最大的地區(qū)，該國的高硫燃料油出口在全球燃料油供應中占比最大，通過直接或間接方式（通過歐洲）將燃料油出口至亞太及美國。2021年以來，各國主要通過增加二級裝置等方式降低高硫燃料油產(chǎn)量，盡管俄羅斯燃料油產(chǎn)量有所下降，但在世界高硫燃料油市場供應的比例仍然比較高。

　　截至2021年11月份，新加坡地區(qū)燃料油累計出口量為417萬噸，較2020年同期出口增加77萬噸，增幅22.63%，在新加坡出口貿(mào)易中，主要出口目的地為中國，馬來西亞以及沙特，其中2021年累計出口中國84.97萬噸，較2020年同期增加65.16萬噸，出口馬來西亞123.6萬噸，較2020年同期增加54.79萬噸，出口沙特19.94萬噸，較2020年同期減少70萬噸。主要原因為2021年沙特燃料油庫存過高，在發(fā)電旺季來臨時主要以消耗自有燃料油庫存以及直燒原油發(fā)電為主，進口燃料油需求明顯減少導致，而中國由于煉廠產(chǎn)能釋放，二次裝置進料需求旺盛，同時國內(nèi)保稅船燃市場快速發(fā)展，船燃需求出現(xiàn)較大增長，進口新加坡燃料油大幅增長。

　　二、燃料油市場需求情況

　　1.船燃需求

　　從航運市場來看，2021年以來，原油運輸指數(shù)以及成品油運輸指數(shù)均呈現(xiàn)穩(wěn)定上揚走勢，2020年底部盤整以后，重心開始逐步上移，而今年BDI指數(shù)大幅波動，總體大幅上漲。

　　航運市場今年以來大幅波動的原因主要由以下幾方面：一是全球貿(mào)易活動增加，全球地區(qū)經(jīng)濟形勢的顯著好轉(zhuǎn)提振市場信心。二是國內(nèi)消費前景提供堅實動力。2021年，我國鐵礦石，糧食進口需求旺盛，進口需求利好干散貨船運價的上漲。中國，歐美日韓發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，尤其中國增長持續(xù)穩(wěn)健，美國經(jīng)濟增速持續(xù)走高，也為市場注入了一劑強心劑。三是有效運力的階段性短缺，自2020年10月以來，散貨船港口擁堵總量占船隊的百分比持續(xù)走高，集裝箱運力緊缺程度更是達到歷史新高。四是細分運輸市場的板塊輪動，1月BDI的起勢主要源于好望角型散貨船運價的快速上漲，而自今年以來，南美糧食出口以及鐵礦石行情高漲，巴拿馬型以及超靈便型散貨船運價的走高成BDI上漲的主要推手。

　　在需求錯配的現(xiàn)狀下，運價大幅攀升。今年10月7日，波羅的海干散貨運價指數(shù)（BDI）錄得5650點，創(chuàng)近13年新高，同比增長176%，其中BCI、BPI、BSI和BHSI分別同比上升160%、175%、246%、239%；12月17日，上海出口集裝箱運價綜合指數(shù)（SCFI）錄得4894.62點，創(chuàng)歷史新高，同比增長103%，其中上海至北歐/美西航線運價分別同比上升143%和90%。即便運價高企，依然時常出現(xiàn)一艙難求和一船難求的狀況。

　　運價持續(xù)飆升造成國際貿(mào)易商進出口成本大幅上漲，很多低價值的商品貿(mào)易商被迫放棄訂單，主動棄箱和棄貨情況頻發(fā)，造成貿(mào)易中斷、物資短缺，供應鏈危機已經(jīng)嚴重嚴重影響到各國經(jīng)濟和民生發(fā)展，美國通脹創(chuàng)39年新高的其中一個原因就是供應鏈危機。為此，以美國為代表的各國政府著力整治高運價，打通供應鏈的痛點問題，并且在全球限碳的大背景下，中國主動控制粗鋼產(chǎn)量，從供需兩端給火熱的海運市場降溫，運價瘋狂漲勢終于在今年四季度趨于緩和。

　　展望2022年，全球海運市場總體向好的趨勢并未改變，運力依然相對緊缺，運價維持高位。不過與2021年連續(xù)拉漲的行情不同，明年市場將以高位盤整為主。隨著2022年新冠疫情擾動逐步走弱預期，全球貿(mào)易活動有望重新繼續(xù)煥發(fā)活力，船燃需求預計仍保持旺盛狀態(tài)。

　　2.煉廠投料及發(fā)電需求

　　煉廠投料需求作為燃料油三大需求之一，其煉廠從經(jīng)濟效益角度考慮，燃料油進料需求會根據(jù)裂解價差的變動考慮是否投入更多的燃料油，從而達到最優(yōu)經(jīng)濟效應。煉化需求主要用在煉廠二次裝置（催化裂化、加氫裂化和焦化等）將高硫渣油轉(zhuǎn)化為VLSFO和柴油等利潤更高的產(chǎn)品，對于普通型煉廠而言，會在原料中加入一定配比的輕質(zhì)低硫原油，從而增加低硫燃料油的產(chǎn)量，或者直接使用收率較高的中重質(zhì)低硫原油。而對于工藝先進，恩尼斯系數(shù)較高的煉廠而言，由于其對重質(zhì)原油的處理能力更強，因此其更傾向于對高硫渣油進行深加工，靈活地調(diào)整各種產(chǎn)品之間的產(chǎn)量，以達到收益最大化的目的。具體路徑包括：加裝減壓蒸餾裝置（VDU）將常壓渣油轉(zhuǎn)化為VGO，將VGO與高硫燃料油進行調(diào)和產(chǎn)出低硫燃料油；加裝二次裝置將減壓渣油等轉(zhuǎn)化為汽柴油以及瀝青等其他產(chǎn)品，以減少高硫燃料油的產(chǎn)量，具體包括催化裂化裝置（FCC）、焦化裝置（Coker）以及溶劑脫瀝青裝置（SDA）；加裝渣油脫硫裝置。隨著全球煉廠升級以及二次裝置增加，使得全球高硫燃料油收率逐步走低，高硫燃料油產(chǎn)量增加緩慢。

　　對于燃料油在煉化端方面：我們認為如今高硫燃料油裂解價差處于今年極低值附近，加工高硫燃料油經(jīng)濟性優(yōu)勢有望提振行業(yè)對高硫燃料油的進料需求，但經(jīng)濟性優(yōu)勢到多少地步才會真正促使行業(yè)對高硫燃料油需求激增如今無法進一步量化，只能通過后期大量調(diào)研獲取。

　　對于燃料油發(fā)電需求方面，雖然市場預期中東及南亞地區(qū)發(fā)電需求旺季提振下，其高硫燃料油需求增量可期，參考往年的趨勢，根據(jù)JODI數(shù)據(jù)，沙特在過去5年的5 -10月燃料油需求平均能夠達到59萬桶/天，而在11 -4月這個數(shù)字僅為47萬桶/天，2021年5-9月燃料油平均需求60萬桶/天。如果再加上伊拉克、科威特等中東國家，以及巴基斯坦、孟加拉國等南亞消費地，高硫燃料油季節(jié)性需求旺季可期。與此同時，亞太LNG價格在夏季超過高硫燃料油的熱值水平價格，使得高硫燃料油經(jīng)濟性能進一步提升，因此認為三季度是沙特等中東、南亞國家的消費旺季，一定程度上提振高硫燃油價格彈性，但隨著三季度季節(jié)性需求旺季逐步退坡，高硫燃料油在發(fā)電終端的消費會隨之回落。與此同時，當冬季臨近時，日韓等國將逐步進入燃料油需求旺季，又進一步提振低硫燃料油需求，總的來說，需求的季節(jié)性導致高低硫燃料油價格強弱出現(xiàn)季節(jié)性變動，總體而言認為，燃料油發(fā)電以及國家備貨采購逐步成為燃料油價格擾動的主要因素，2022年重點關(guān)注中東及南亞國家燃料油備貨采購節(jié)奏。

　　三、燃料油庫存情況

　　根據(jù)IES最新數(shù)據(jù)，截止2021年12月15日的一周，新加坡地區(qū)燃料油庫存2092.9萬桶，同比去年同期庫存減少482.2萬桶，降幅18.73%，當前庫存水平處5年均值水平下方，今年新加坡地區(qū)燃料油庫存主要經(jīng)歷了三個過程，一季度新加坡地區(qū)燃料油庫存先降后升，新加坡地區(qū)燃料油庫存水平基本和5年均值一致；而后迎來季節(jié)性消費淡季，直到4月底，燃料油庫存不負預期攀升至上半年以來最高水平，而后隨著疫情擾動庫存庫存出現(xiàn)短暫性累庫，6月份開始，隨著季節(jié)性需求旺季到來，燃料油庫存持續(xù)減少，9月份庫存降至今年低值水平，而后隨著需求旺季結(jié)束，新加坡地區(qū)庫存開始季節(jié)性累庫，但累庫幅度較歷年水平有所不足。上半年由于歐洲地區(qū)疫情嚴重，城市封鎖期，ARA地區(qū)庫存持續(xù)累庫，隨著城市封鎖逐步結(jié)束，ARA地區(qū)燃料油庫存庫存開始向正常區(qū)間回歸，6-9月份隨著需求旺季繼續(xù)演化，發(fā)電需求，船運需求旺季同時發(fā)力，全球各地區(qū)庫存進一步下滑，9月份以后開啟季節(jié)性累庫征程。

　　2021年全球各地燃料油庫存基本均處于去庫周期，總體呈現(xiàn)累庫-去庫-累庫局面，其中美國燃料油庫存去化最為徹底，新加坡以及ARA地區(qū)燃料油庫存呈明顯的季節(jié)性特征，現(xiàn)庫存水平均回歸至歷年均值水平，2022年燃料油庫存預計依然呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。

　　第七部分 后市展望及操作建議

　　一、后市展望

　　原油方面：隨著原油供給端漸進式增產(chǎn)繼續(xù)維持，需求增量開始放緩背景下，供需過剩局面最快可能在2022年1月份出現(xiàn)，整個2022年全年原油可能持續(xù)處于供需過剩局面，2022年預計仍受全球新冠疫情影響，出現(xiàn)階段性供需不匹配情況，強現(xiàn)實弱預期局面仍會階段性出現(xiàn)，從而使得原油在趨勢性看跌情況下可能仍會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性多頭機會。

　　燃料油庫存：2021年全球各地燃料油庫存基本均處于去庫周期，總體呈現(xiàn)累庫-去庫局面，其中美國燃料油庫存去化最為徹底，新加坡以及ARA地區(qū)燃料油庫存呈明顯的季節(jié)性特征，現(xiàn)庫存水平均回歸至歷年均值水平，2022年燃料油庫存預計依然呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢。

　　燃料油產(chǎn)量：2022年隨著中重質(zhì)原油產(chǎn)量漸進式增加，重油產(chǎn)出增加已成定局，但隨著煉廠產(chǎn)能升級以及成品利潤高企，煉廠燃料油收率呈逐步走低趨勢，產(chǎn)量回歸至2019年水平有一定難度。

　　燃料油需求：全球燃料油需求隨著限硫政策逐步嚴格，低硫燃料油船燃需求持續(xù)增長且日益穩(wěn)固，脫硫塔數(shù)量按照較為有限，高硫船燃需求仍處低位，燃料油發(fā)電需求方面，預計仍呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，進料需求方面，國內(nèi)煉化產(chǎn)能增加，對燃料油進料需求呈增加態(tài)勢，總體來講，2022年燃料油需求預計依然穩(wěn)定增長，但呈現(xiàn)明顯季節(jié)性以及政策性波動特征。

　　行情展望：燃料油自身基本面方面供需矛盾尚不明顯，但季節(jié)性以及結(jié)構(gòu)性機會依然存在。2022年影響燃料油價格的核心因素仍在原油-成本端，而原油供需過剩格局，對OPEC+持中性預期前提下，使得原油價格易跌難漲，從而使得燃料油絕對價格亦可能表現(xiàn)弱勢，而基于燃料油供需基本面表現(xiàn)來看，低硫燃料油相對價格彈性可能更高，因此，認為下半年低硫燃料油較高硫略顯強勢。預計2022年高硫燃料油運行價格區(qū)間2000-3000元/噸，低硫燃料油價格運行區(qū)間為3000-4000元/噸。

　　二、操作建議

　　下游需求企業(yè)套保建議：對于下游需求企業(yè)來說，高硫燃料油價格一二季度若出現(xiàn)明顯回落將是較好的買保時機，做多合約建議買入2205以及2209合約。

　　貿(mào)易商及生產(chǎn)企業(yè)套保建議：對于貿(mào)易商以及生產(chǎn)企業(yè)來說，認為2022年燃料油價格震蕩下行概率較大，建議生產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)利潤合適時主要以賣保鎖定利潤為主，貿(mào)易商企業(yè)主要以賣保進行庫存保值，維持正常拿貨節(jié)奏為主。

　　投機建議：2022年總體維持震蕩偏空思路，但可能會有結(jié)構(gòu)性多頭機會，建議結(jié)合基本面驅(qū)動以反彈賣保為主。