方正中期期貨研究院 翟啟迪

　　一、終端紡織服裝訂單增速將走弱

　　2022年紡織服裝內(nèi)需或?qū)⒈憩F(xiàn)清淡。2017年以來，我國服裝鞋帽、針、紡織品類社會消費(fèi)品零售總額持續(xù)下滑。一方面，17年以來二三線城市房價及房租價格大幅上漲，擠壓了部分紡服需求，行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)明顯下降，行業(yè)景氣度下行。另一方面，近年來我國人口自然增長率放緩，且人口結(jié)構(gòu)中，老齡人口占比上升，中青年人口比重下降，服裝消費(fèi)需求增量不足。整體來看，內(nèi)需利空壓制仍在，未見明顯驅(qū)動力，預(yù)計2022年紡織服裝內(nèi)需增速仍將清淡，關(guān)注季節(jié)性波動。

　　2022年紡織服裝外需增速或下降。外需方面，以中國-美國出口為例，供需傳導(dǎo)可簡化為“中國生產(chǎn)商-供應(yīng)鏈-美國批發(fā)商-美國零售商-美國居民”。

　　第一，從居民消費(fèi)端來看，受疫情影響，美國聯(lián)邦抗疫法案增設(shè)了大流行實業(yè)救濟(jì)金（Pandemic Unemployment Assistance，簡稱PUA）向居民端直接提供資金補(bǔ)助，但隨著美國失業(yè)率的降低，救濟(jì)金發(fā)放數(shù)額正在下降，未來終端消費(fèi)需求有走弱的風(fēng)險。

　　第二，從上游批發(fā)商庫存來看，目前美國批發(fā)商服裝及面料庫存仍未回補(bǔ)至疫情前正常水平，低庫存主要是由供應(yīng)鏈堵塞所致，未來其對上游仍存在部分補(bǔ)庫需求，但由于缺乏各環(huán)節(jié)庫存數(shù)據(jù)，未來這部分需求是由供應(yīng)鏈堵塞的貨物來彌補(bǔ)，還是由中國的新增出口訂單來彌補(bǔ)存疑。

　　第三，從供應(yīng)鏈來看，2020下半年-2021年班輪公司集中下新船訂單，按照18個月左右建造周期，估計要到明年年底和后年集中下水，明年運(yùn)力增速相對溫和，而目前海外需求依舊較為旺盛，預(yù)計2022年中國-美國集裝箱運(yùn)價依舊處于高位運(yùn)行，但年內(nèi)最高價和均價會有所下降。2023年隨著運(yùn)力供應(yīng)的明顯回升，預(yù)計CCFI價格指數(shù)會出現(xiàn)明顯下挫。因此，2022年供應(yīng)鏈問題依舊存在，預(yù)計前期海外補(bǔ)庫仍將持續(xù)，但后期隨著供應(yīng)鏈的疏通，在途商品的庫存占用比例下降，不利于新增訂單出口。

　　第四，從競爭對手角度來看，越南疫苗接種率已至80%附近，當(dāng)?shù)乜椩旃�廠開工率亦在提升中，預(yù)計2022年將有部分紡織、服裝訂單回流至越南。

　　綜上，支撐明年紡織服裝出口的主要因素仍在于供應(yīng)鏈問題帶動的補(bǔ)庫，但考慮到終端居民需求有走弱的預(yù)期，加之訂單回流，預(yù)計對應(yīng)出口增速或出現(xiàn)明顯下降。

　　二、PTA內(nèi)需延續(xù)增長 外需高位持穩(wěn)

　　聚酯產(chǎn)量有望持續(xù)增加。從產(chǎn)能角度來看，2022年合計有705萬噸/年的聚酯新產(chǎn)能投放計劃，但參照往年經(jīng)驗，聚酯實際投產(chǎn)率或不及預(yù)期。一方面，在碳中和和能耗“雙控”的背景下，多套項目集中在江蘇蘇北地區(qū)投放，預(yù)計后續(xù)部分新項目投產(chǎn)進(jìn)度會有推遲。另一方面，終端需求增速有走弱的預(yù)期，聚酯端效益較2021年環(huán)比或有下降，對應(yīng)新裝置投產(chǎn)或有推遲。參照2021年投產(chǎn)情況，我們暫僅考慮投產(chǎn)時間相對明晰的裝置，暫給予聚酯2022年投產(chǎn)450萬噸/年的預(yù)期。從開工率角度來看，在終端需求走弱得情況下，預(yù)計聚酯生產(chǎn)效益環(huán)比將有壓縮，聚酯開工率在遵循季節(jié)性規(guī)律的基礎(chǔ)上或略低于2021年。初步測算，預(yù)計2022年國內(nèi)聚酯產(chǎn)量為6112萬噸，產(chǎn)量增速為6.7%。

　　PTA出口仍將維持高位，但整體增量不足。一方面，目前中國是全球最大的PTA供應(yīng)國，近年來隨著新裝置的投產(chǎn)，行業(yè)加工費(fèi)重心下移，長期來看，中國PTA貨源在全球價格競爭中仍有優(yōu)勢。另一方面，2021年高出口中有部分需求是由于海外裝置受不可抗力因素停車而讓渡出來的，隨著海外裝置逐步恢復(fù)正常，這部分需求實際可持續(xù)性有限，這或?qū)�壓制PTA出口增量。目前謹(jǐn)慎給予2022年P(guān)TA月均出口量17-20萬噸的預(yù)期。

　　三、PTA實際新增產(chǎn)量或不及預(yù)期

　　PTA產(chǎn)能投放預(yù)期較多，但實際產(chǎn)量增量或有限。從產(chǎn)能角度來看，2022年合計有1110萬噸/年的新產(chǎn)能待投放。從投產(chǎn)時間來看，逸盛新材料360萬噸/年的裝置預(yù)計在3月份之后投產(chǎn)，暫給予Q2偏后投產(chǎn)預(yù)期；恒力（惠州）500萬噸/年的PTA裝置暫給予Q4投產(chǎn)預(yù)期，存年底投產(chǎn)的可能；東營威聯(lián)PTA項目預(yù)計在8月份建成，預(yù)計投產(chǎn)時間在11月之后，該項目年內(nèi)能否量產(chǎn)需關(guān)注山東省“雙碳”政策。整體來看，新產(chǎn)能方面，逸盛新材料2#投產(chǎn)較早，預(yù)計對全年供應(yīng)影響較大，而恒力（惠州）和東營威聯(lián)PTA項目將對遠(yuǎn)端供應(yīng)形成預(yù)期壓制，建議關(guān)注實際投產(chǎn)進(jìn)度以及裝置檢修跟進(jìn)程度。初步測算，預(yù)計2022年P(guān)TA產(chǎn)量為5690萬噸，產(chǎn)量增速為7.8%。

　　關(guān)注舊裝置集中檢修或意外退出行情。從產(chǎn)業(yè)周期角度來看，PTA當(dāng)前仍處于產(chǎn)能投放期，行業(yè)整體已處于“衰退”階段，未來將向“蕭條”階段過渡，而在這一過程中，PTA加工費(fèi)中樞依舊承壓，預(yù)計部分舊裝置尤其是產(chǎn)能較小或無上下游配套的裝置檢修壓力將更大。2021年行業(yè)已開始淘汰部分單套產(chǎn)能在100萬噸/年以下的高成本裝置，行業(yè)未來進(jìn)一步出清的方向或為部分成本中等且無上下游一體化配套的裝置，同時極端情況下需關(guān)注“一體化”龍頭企業(yè)老舊產(chǎn)能的意外退出。

　　對裝置檢修效果，需結(jié)合裝置產(chǎn)能、檢修時間以及檢修時PTA現(xiàn)貨流動性情況而定。一般來說，單套中等產(chǎn)能裝置檢修1-2周對供需影響或較小，但若當(dāng)時現(xiàn)貨流動性本就偏緊，而生產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期集中檢修，則會帶動中短期供需預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，基差短線將有走強(qiáng)動能，跨期亦有正套機(jī)會，單邊若有成本配合或有上漲行情。

　　四、階段性去庫可期

　　在平衡表測算上，供應(yīng)方面，假設(shè)浙石化2#5月計入產(chǎn)能基數(shù)，恒力（惠州）和威聯(lián)石化在Q4陸續(xù)計入產(chǎn)能基數(shù)，開工率方面假設(shè)PTA實際月均開工率在80%-84%運(yùn)行。需求方面，按照聚酯確定性較強(qiáng)的裝置投產(chǎn)進(jìn)度調(diào)整產(chǎn)能基數(shù)，開工率遵循季節(jié)性規(guī)律但略低于2021年。整體來看，預(yù)計2022年P(guān)TA累庫34萬噸附近，其中Q2-Q3有望去庫。

　　五、PTA成本重心或下移

　　（一）油價重心或下移

　　從原油基本面來看，供應(yīng)方面，OPEC+延續(xù)漸進(jìn)式增產(chǎn)計劃，而美國頁巖油行業(yè)景氣度依舊不高，頁巖油供應(yīng)恢復(fù)速度仍較為緩慢，未來供應(yīng)端的主要變量主要是來自O(shè)PEC+產(chǎn)量政策的調(diào)整，以及伊朗原油能否以及何時重新回歸市場，預(yù)計2022年原油供應(yīng)端壓力將逐步增大；需求方面，隨著疫苗接種率的提升，后疫情時代原油消費(fèi)將持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計2022年底需求將恢復(fù)至疫情前水平，但整體需求增速將不及供應(yīng)增速。2022年，原油供需平衡表預(yù)計將自上半年開始呈現(xiàn)累庫。

　　從宏觀層面來看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但隨著通脹的升溫，美國貨幣政策邊際收緊，美元連續(xù)上漲打壓包括原油在內(nèi)的大宗商品。

　　從油價走勢來看，預(yù)計2022年布倫特原油價格運(yùn)行區(qū)間為55~90美元/桶。在走勢節(jié)奏上，在累庫預(yù)期及美聯(lián)儲貨幣政策收緊預(yù)期下，預(yù)計原油價格重心或先降，后續(xù)的支撐或在于美聯(lián)儲加息預(yù)期的推遲以及OPEC+對產(chǎn)量政策的調(diào)整。

　　（二）PX-NAP價差或承壓

　　PX供需預(yù)期過剩，多數(shù)時間PX-NAP價差將處于低位，重點關(guān)注國內(nèi)外PX裝置檢修節(jié)奏，這或給PX-NAP價差帶來階段性反彈機(jī)會。從產(chǎn)能投放進(jìn)度來看，2022年內(nèi)實際貢獻(xiàn)產(chǎn)量的裝置預(yù)計有3套，其中浙石化4#250萬噸/年P(guān)X裝置下游配套了360萬噸/年的PTA裝置，華聯(lián)石化100萬噸/年的PX裝置下游配套了250萬噸/年的PTA裝置，但盛虹石化400萬噸/年的PX產(chǎn)量無新增PTA產(chǎn)能予以消化。此外，從投產(chǎn)時間來看，浙石化4#雖在2021年年底投產(chǎn)，但據(jù)悉滿負(fù)荷后另外一條200萬噸/年的生產(chǎn)線或有停車計劃，因此在下游新材料2期投產(chǎn)前，PX凈增量并不明顯；盛虹石化PX投產(chǎn)時間或在年中附近，該裝置投產(chǎn)后，預(yù)計PX-NAP價差將再度重回歷史極低位置，從而再度倒逼國外、甚至是國內(nèi)裝置停車，若國內(nèi)外裝置檢修力度、檢修持續(xù)時間足夠長，則PX庫存壓力或有緩和，從而PX-NAP價差將有階段性反彈機(jī)會，否則PX-NAP價差近承壓低位運(yùn)行。

　　（三）醋酸供需仍將偏緊

　　冰醋酸價格重心或有回落，但供需緊平衡下低價醋酸再難尋。從產(chǎn)能投放計劃來看，2022年實際或有華誼欽州70萬噸/年的裝置投產(chǎn)，實際增量或在35萬噸。從下游需求增量來看，PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯、醋酐、醋酸丁酯均有產(chǎn)能投放計劃，結(jié)合其各自投產(chǎn)時間、對冰醋酸單耗、行業(yè)平均開工率水平，粗略測算將新增43萬噸的冰醋酸需求。盡管下游新投產(chǎn)能帶來的新增需求大于冰醋酸投產(chǎn)帶來的產(chǎn)量新增，但考慮到2021年冰醋酸需求中出口占比較大，而這部分需求主要是由于海外裝置意外故障所讓渡出來的，2022年冰醋酸出口或難以持續(xù)處于高位，考慮到出口下滑，實際需求增量需打折扣。預(yù)計冰醋酸整體供需緊張程度較2021年將略有緩和，對應(yīng)產(chǎn)品生產(chǎn)效益或有壓縮，考慮到醋酸遠(yuǎn)未至大幅過剩狀態(tài)，加工費(fèi)中高水平運(yùn)行仍將使得醋酸價格高于此前2000-3000的極低水平，低價醋酸或難尋。

　　六、觀點總結(jié)與操作建議

　　（一）觀點總結(jié)

　　第一，終端紡織服裝需求增速將走低。內(nèi)需受人口結(jié)構(gòu)及消費(fèi)結(jié)構(gòu)影響，整體偏弱；外需受供應(yīng)鏈堵塞影響仍有補(bǔ)庫需求，但海外居民消費(fèi)需求有走弱風(fēng)險，疊加訂單回流至東南亞，預(yù)計出口增速將有明顯下滑。第二，PTA內(nèi)需延續(xù)增長，外需高位持穩(wěn)。預(yù)計2022年聚酯產(chǎn)量增速為6.7%；成本優(yōu)勢下，PTA出口量維持高位，但海外裝置故障引發(fā)的出口需求難以持續(xù)，出口增量或有限。第三，PTA供應(yīng)增量有限。預(yù)計2022年P(guān)TA產(chǎn)量增速為7.8%，全年預(yù)計累庫30-40萬噸，Q2-Q3存階段性去庫預(yù)期。2022年“PX-PTA-聚酯”產(chǎn)業(yè)鏈利潤將再度重新分配，預(yù)計PX效益最差，PTA和聚酯稍好，其中PTA好于2021年、聚酯弱于2021年。第四，成本或拖累PTA絕對價格。預(yù)計2022年布倫特原油價格中樞略有下移，運(yùn)行區(qū)間55-90美元/桶，對應(yīng)PTA價格重心或在3700-5600。2022年極端情況下，PTA加工費(fèi)或迎大幅波動，建議投機(jī)客戶把握成本與加工費(fèi)變動節(jié)奏進(jìn)行操作；建議產(chǎn)業(yè)客戶積極利用期權(quán)工具，結(jié)合自身實際需求，利用保護(hù)性、抵補(bǔ)性以及雙限期權(quán)策略進(jìn)行保值。

　　（二）操作建議

　　PTA賣出套保建議：對PTA持貨商而言，可結(jié)合自身PX成本、醋酸成本及可接受的加工費(fèi)水平，賣出PTA虛值看漲期權(quán)的方式進(jìn)行出貨。若PTA絕對價格上漲至行權(quán)價以上，則企業(yè)選擇行權(quán)，獲得理想的加工費(fèi)水平；若PTA絕對價格未能上漲至行權(quán)價，則企業(yè)將賺取權(quán)利金收入，變相增厚效益。

　　PTA買入套保建議：對PTA下游聚酯企業(yè)而言，應(yīng)采用期權(quán)動態(tài)套保的方式來采購。盡管PTA 供需矛盾不大且存在階段性去庫預(yù)期，但絕對價格受成本端原油指引，中樞或有下移。PTA 持貨商可以采用賣出虛值看跌期權(quán)的方式進(jìn)行套保和采購。若期貨價格下跌至 PTA 執(zhí)行價格以下，則選擇行權(quán)，獲得期貨多頭頭寸或采購現(xiàn)貨，完成套保和采購。若價格沒能下跌至到執(zhí)行價格以下，則可以持有到期，獲得權(quán)利金收入，變相降低采購成本。

　　投機(jī)建議：2022年P(guān)TA上漲的驅(qū)動力在于裝置意外長停及檢修帶來的加工費(fèi)階段性上漲，PTA下跌的驅(qū)動力在于油價中樞的持續(xù)下行。當(dāng)PTA加工費(fèi)靠近400元/噸，且原油無進(jìn)一步下行動能時，建議階段性持有PTA多單，建議重點關(guān)注Q2-Q3去庫期間的操作機(jī)會；當(dāng)PTA加工費(fèi)逼近 800-900元/噸，原油價格處于高位，且有下行趨勢時，考慮階段性介入PTA空單，建議重點關(guān)注Q1、Q4期間的操作機(jī)會。當(dāng)加工費(fèi)、成本變動預(yù)期方向不一致或未見大幅波動預(yù)期時，建議震蕩思路對待，在期權(quán)波動率處于高位時關(guān)注寬跨式賣權(quán)策略，賺取權(quán)利金收入。

　　風(fēng)險提示：原油價格大幅上漲、PTA裝置檢修不及預(yù)期、終端訂單超預(yù)期增長等。