報告要點：

2021年是不銹鋼和新能源車市場的大年，旺盛需求帶動鎳價走強，新能源車對鎳價影響開始顯現。我們認為，2022年將是不銹鋼和新能源車雙驅動的元年，對于不銹鋼需求我們謹慎樂觀，新能源車市場繼續高歌猛進，原生鎳供需整體平衡，高冰鎳條線進展將決定鎳價高度，目前項目規模恐難以滿足需求，滬鎳偏強運行，有望創新高，預計滬鎳價格135000-180000元/噸，倫鎳16000-25000美元/噸。

摘要：

主要觀點：2022年鎳價走勢，我們認為價格重心繼續上移，節奏上鎳價或將先抑后揚，2021年底高冰鎳和濕法項目投產，而1季度，新能源車和不銹鋼需求均較弱，鎳價承壓，之后隨著新能源車和不銹鋼需求向好，價格將走強。

主要核心邏輯：

2022年美聯儲加息預期升溫，宏觀偏負面；印尼鎳鐵和濕法項目投產規模較大，而不銹鋼需求繼續向好，新能源車保持高增，鎳需求旺盛；預計2022年原生鎳供需整體平衡，但結構性矛盾可能會凸顯，高冰鎳作為不銹鋼和新能源車條線的連通器，項目推進速度將決定鎳價走勢，按照目前規劃，該項目產能恐難滿足新能源車對鎳的需求，而電解鎳的低庫存提高鎳價彈性，若高冰鎳條線擴產不夠快，鎳價有望創新高，預計滬鎳價格135000-180000元/噸，倫鎳17800-25000美元/噸。

第一、鎳鐵、濕法項目投產較多，供應繼續增加：隨著疫情緩和，印尼鎳鐵投產加快，而國內鎳鐵受印尼沖擊，加上成本上升，產量繼續下行，鎳鐵整體供應增加；2022年高冰鎳和濕法項目投產較多，硫酸鎳原料供應增長明顯，高冰鎳在不銹鋼和新能源車條線上起著蹺蹺板的作用。

第二、不銹鋼產量繼續走高，新能源車保持高增：房地產政策有所放松，房企資金壓力緩解，竣工端表現尚可，化工產能仍繼續擴張，加上不銹鋼應用領域擴大，不銹鋼需求仍將增長，產量繼續增加。新能源車市場保持高增，國內磷酸鐵鋰對三元電池替代將放緩，三元材料高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛。

第三、關注高冰鎳條線進展，電解鎳供需偏緊：今年硫酸鎳原料緊張，電解鎳庫存大幅下降，明年項目進展順利的話，高冰鎳和濕法中間品增量約20萬噸，硫酸鎳需求增量約15萬噸，而今年硫酸鎳原料缺口超過10萬噸，明年缺口約5萬噸，若高冰鎳項目不擴產的話，電解鎳庫存將繼續消耗，而倫鎳庫存，今年年底將跌破10萬噸，低庫存背景下，鎳價彈性較大，關注高冰鎳條線進展。

投資建議：1季度觀望；2季度之后可參與多單。

風險因素：高冰鎳-硫酸鎳條線進展超預期；宏觀情緒弱勢超預期；新能源車和不銹鋼需求不及預期；鎳鐵和濕法中間品投產進度超預期。

一、2021年鎳市回顧

今年鎳價主要受基本面驅動，短期受宏觀因素擾動明顯。一季度，通脹預期升溫，有色板塊普漲，加上市場對未來硫酸鎳原料短缺預期較強，鎳價持續上行，從130000一度迫近150000。3月9日，青山公布高冰鎳消息，硫酸鎳原料短缺預期落空，鎳價應聲大跌，下行至120000附近。

4月鎳價維持震蕩行情，5月開始，海外經濟復蘇，不銹鋼需求走高，新能源車也迎來爆發，鎳基本面走強，鎳價持續上行，創年內新高，突破150000關口。9月中旬，能耗管控趨嚴，鎳鐵、不銹鋼限產嚴厲，下旬，硫酸鎳、三元前驅體、三元材料也有企業限產，市場對需求預期偏弱，加上國慶長假前，市場資金比較謹慎，鎳價再次下行至135000附近。

國慶節后，國務院提禁止運動式減碳和一刀切限電，下游開始逐步復產，由于設備故障原因，鎳鐵供應偏激，而資金也開始流入，鎳價大幅上漲，一度突破160000關口，之后發改委打擊市場對商品的炒作，商品板塊普跌，鎳價也受拖累，下行至140000附近。

圖表1：滬鎳連三價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

今年鎳的活躍度有所下降，持倉量下滑，從30萬手一直下降至20萬手，11月以來，鎳市場多空分歧較為明顯，持倉量開始上升。由于今年政策影響較大，消息也常刺激盤面，成交量變動較大，整體呈現逐步下行趨勢。今年倫鎳與滬鎳走勢比較一致，現貨進口基本處于盈虧平衡，8月底開始，由于國內能耗管控，以及船只遲滯，滬鎳走勢相對較強，進口窗口打開較久，之后隨著倫鎳持續大幅去庫，基差大幅走闊，進口窗口再次關閉。

圖表2：滬鎳市場持倉量和成交量 單位：萬手

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表3：電解鎳進口盈虧 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、鎳鐵供應恢復，電解鎳供應下降

1．印尼鎳鐵持續投產，供需逐漸趨松

1.1 國內鎳鐵產量下降，鎳礦偏過剩

今年1-9月我國鎳礦進口3312萬噸，同比增加21%，其中自菲律賓進口3016萬噸，同比增加37%，鎳礦進口量大幅增加，主要因為去年4月，菲律賓疫情惡化，政府實施封鎖，導致4月、5月鎳礦出口量下降，基數偏低。

每年11月到次年4月是菲律賓的雨季，鎳礦出口下降比較明顯，目前菲律賓進入雨季，但由于今年9月國內能耗管控，鎳鐵產量下降，鎳礦累庫較快，當前鎳礦庫存與去年相當，而國內鎳鐵產量低于去年，鎳礦的緊張程度將弱于去年。預計今年鎳礦進口量約4500萬噸，2022年隨著印尼鎳鐵的穩步投產，鎳鐵供需整體偏過剩，鎳礦需求下降，礦價或偏弱運行，加上菲律賓鎳礦品味降低，預計2022年我國鎳礦進口約4200萬噸，同比下降6%。

圖表4：我國鎳礦進口量 單位：萬實物噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表5：我國自菲律賓進口鎳礦量 單位：萬實物噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：我國主要港口鎳礦庫存 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表7：菲律賓鎳礦價格（CIF）單位：美元/濕噸

資料來源：Mysteel 中信期貨研究部

1.2 印尼鎳鐵投產恢復正常，高冰鎳項目減緩過剩壓力

今年7、8月，印尼新冠肺炎新增病例大幅增加，疫情惡化，印尼對海外勞工入境進行限制，鎳鐵項目投產受影響，而10月以來，鎳鐵冶煉設備也屢次出現故障，鎳鐵產量不及預期。今年1-10月印尼鎳鐵產量73.4萬金屬噸，同比增加56%，7月以來，印尼鎳鐵產量基本保持平穩，預計今年印尼鎳鐵產量約89萬金屬噸，同比增加50%。2022年，隨著印尼疫苗接種率的提升，印尼鎳鐵項目建設將回歸正常，預計印尼鎳鐵產量約125萬金屬噸（含高冰鎳），同比增加40%，由于青山高冰鎳年底投產，預計2022年產量將達10萬金屬噸，緩解印尼鎳鐵投產對國內鎳鐵的壓力。

2021年，海外不銹鋼需求旺盛，印尼不銹鋼產量大幅增加，1-10月不銹鋼產量414萬噸，同比增加92%，預計2021年不銹鋼產量506萬噸，同比增加86%。2022年，隨著德龍印尼項目投產，而海外不銹鋼需求仍然較強，預計印尼不銹鋼產量640萬噸，同比增加26%，保持較快增長。

圖表8：2022年印尼擬投產鎳項目

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表9：印尼原生鎳產量 單位：萬金屬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表10：印尼不銹鋼產量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

今年海外不銹鋼需求旺盛，印尼鎳鐵、不銹鋼產量均大幅增加，鎳鐵出口增長較少，導致我國鎳鐵進口量增量遠不及預期，1-9月我國鎳鐵進口280萬噸，同比增加14%；其中進口自印尼鎳鐵236萬噸，同比增加20%，自其他國家進口鎳鐵43萬噸，同比下降11%。

由于印尼鎳鐵鎳含量較低，所以今年我國鎳鐵進口金屬量與去年基本持平，1-9月進口42.6萬金屬噸，同比增加1.4%。去年4季度，我國自其他國家進口鎳鐵大幅增加，今年進口量可能保持平穩，預計今年我國進口鎳鐵金屬量同比基本持平。2022年隨著印尼投產恢復正常，印尼不銹鋼產量增量有所下降，以及部分鎳鐵項目轉產高冰鎳，預計我國鎳鐵進口約73萬金屬噸，同比增加26%。

受能耗管控影響，今年國內鎳鐵產量下降明顯，1-10月鎳鐵產量36.7萬金屬噸，同比減少15%，考慮到鎳鐵利潤承壓，后續產量恢復有限，預計2021年鎳鐵產量43萬金屬噸，同比下降16%。2022年印尼鎳鐵沖擊將增強，加上電價上升推高冶煉成本，國內鎳鐵企業利潤將承壓，部分鎳鐵項目可能面臨轉產或停產，預計2022年國內鎳鐵產量40萬金屬噸，同比下降7%。

圖表11：我國鎳鐵產量 單位：萬金屬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表12：我國鎳鐵進口量 單位：萬金屬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表13：我國自印尼進口鎳鐵量 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表14：我國自其他國家進口鎳鐵量 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2．電解鎳產量平穩，進口將下降

今年金川鎳下游需求偏弱，產量小幅下降，但整體保持平穩，1-10月國內電解鎳產量13.5萬噸，同比下降4%，國內電解鎳產能固定，未來產量也相對穩定，預計2022年電解鎳產量16.5萬噸，同比持平。

今年不銹鋼使用電解鎳比例小幅下降，而產量較高，并且新能源車市場爆發，鎳豆需求大增，導致電解鎳進口量大幅上升，1-9月我國精煉鎳進口17.4萬噸，同比增加82%。2022年新能源車增速仍然較高，不銹鋼產量小幅增加，但隨著高冰鎳和濕法中間品的投產，電解鎳進口將下降，并且2022年，倫鎳也沒有那么多庫存供國內進口，預計2022年電解鎳進口24萬噸，同比下降14%。

圖表15：我國電解鎳產量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表16：我國精煉鎳及合金進口量 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

三、“雙碳”目標下，鎳產業鏈如何重構

1．能耗管控不再急剎車，限電限產緩和

2021年3月，國務院發布十四個五年規劃綱要，要求到2025年單位GDP能耗強度較2020年下降13.5%，碳排放強度較2020年下降18%。今年政府工作報告，要求能耗強度較2020年下降3%，并對各省市區進行考核，國內能耗管控的大幕，由此拉開。

2021年上半年，能耗管控雙一級區域中，鎳鐵產量占比約45%，不銹鋼產量占比69%，但由于鎳鐵耗電3200-3600度/噸，不銹鋼冶煉耗電300-400度/噸，鎳鐵的耗電量更為明顯，管控也更容易指向鎳鐵。

圖表17：能耗預警一級區域

資料來源：中信期貨研究部

圖表18：我國鎳鐵產量分布 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表19：我國不銹鋼產量分布 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

能耗管控的目標3月份就提出，但由于市場和地方政府重視程度不足，上半年均未采取控能耗措施，直到上半年能耗預警區域發布，能耗考核變得嚴厲之后，各地開始急剎車式的管控，限產限電嚴格，對高耗能行業供應影響巨大，造成價格大幅波動。經歷了2021年能耗管控的大起大落，未來能耗管控將趨于常態化，預計較難出現急剎車形式，對整體高耗能行業影響相對溫和，但雙碳背景下，供應端的約束也注定會長期化。

2．中國禁止海外新建燃煤電廠，鎳濕法冶煉優勢凸顯

9月21日，第七十六屆聯合國大會一般性辯論上，中國提出將大力支持發展中國家能源綠色低碳發展，不再新建境外煤電項目，隨后，青山承諾今后不再新建境外煤電項目，將大力興建水力、風力、太陽能(000591)發電或者其他清潔能源，目前暫未有其他公司跟進的消息。

印尼鎳鐵用電多為自備電廠，并且基本都是燃煤電廠，目前在建燃煤電廠基本保證鎳鐵未來兩年的高供應，長期的供應可能會受影響。若其他公司跟進，不再新建燃煤電廠，轉向清潔能源，未來鎳鐵和高冰鎳的成本上升會比較明顯，主要原因，一是印尼征地困難，并且新能源設備價格高，發電成本高企，二是新能源發電不穩定，需要配套大電網，降低棄風棄光率，而印尼為島嶼國家，大電網建設困難，新能源輸電成本也高。對于水力發電，由于水力資源和鎳礦資源分布不一致，冶煉廠需要建在水力資源豐富的地區，鎳礦需要運輸（參照淡水河谷PTVI項目），并且還要建設港口等配套設施，成本也較高。

所以，未來中國在印尼的企業禁止新建燃煤電廠，火法冶煉的高冰鎳和鎳鐵成本將明顯提升。高壓酸浸的濕法冶煉工藝，能量主要用來加熱蒸汽，能耗較低，禁止新建燃煤電廠對濕法工藝影響較小，濕法工藝的成本優勢會更加明顯，未來有望成為硫酸鎳的主要供應原料，高冰鎳可能是當前短缺局面下的一種過渡。

圖表20：濕法和火法項目能耗對比（金屬噸）

資料來源：中信期貨研究部

四、不銹鋼產量恢復，新能源車繼續高增

1．能耗管控趨松，不銹鋼產量恢復

今年不銹鋼需求旺盛，產量大幅增加，限產之前，不銹鋼產量同比增速高達26%，但隨著9月能耗管控趨嚴，不銹鋼產量大幅下降，今年1-10月不銹鋼產量2710萬噸，同比增加13%，其中300系產量1360萬噸，同比增加11%，占比50%。國內不銹鋼項目規劃產能306萬噸，但政府對高耗能行業的新建項目管控嚴格，后續項目的投產可能也是磕磕絆絆。

4季度以來，由于房地產融資受限，銷售又不暢，房企資金壓力比較大，市場對不銹鋼需求較為悲觀。由于房地產竣工周期仍在，隨著政策放松，房企資金壓力將緩解，竣工端首先獲益，預計明年竣工面積保持3%-5%的增長，而化工明年仍有較多項目投產，所以我們對需求謹慎樂觀。

今年9月以來，能耗管控嚴格，不銹鋼產量下降明顯，能耗管控將長期化，而明年管控會全年實行，而不是像今年這樣，集中在9月、10月，所以影響相對較小。考慮到明年印尼不銹鋼項目投產對國內的沖擊，預計2022年不銹鋼產量約3350萬噸，同比增加4%，300系產量約1730萬噸，同比增加6%。

圖表21：我國2022年不銹鋼粗鋼新增產能預計投產情況

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表22：我國不銹鋼產量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表23：我國300系不銹鋼產量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．新能源車延續高增，硫酸鎳原料偏緊

2.1 新能源車高歌猛進，銷量增速放緩

2020年是新能源車政策呵護較強，歐洲、中國等支持政策頻頻，特斯拉、蔚來等造車新勢力蓄勢待發，2021年是新能源車市場爆發的一年，新能源車銷量井噴，產業鏈規模迅速擴大，2021年1-9月全球新能源車銷量422萬輛，同比增加138%，我國1-10月新能源車累計銷量252萬輛，同比增加189%。

2022年，隨著海外芯片供應恢復，芯片緊張問題將逐步緩解，而美國新能源政策加碼，合計2.75萬億美元的基建法案和財政刺激法案，均包含了新能源基建項目，并且新能源車與智能化的結合，也越來越得到消費者青睞，對燃油車的競爭力大幅提高，預計2022年我國新能源車銷量約480萬輛，同比增加45%，全球新能源車銷量約900萬輛，同比增加40%，繼續保持高速發展。

圖表24：全球新能源汽車銷量 單位：萬輛

資料來源：中信期貨研究部

圖表25：我國新能源車銷量 單位：萬輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2.2 三元電池壓力有所緩解，海外需求較強

2021年電池行業除了規模快速擴大之外，還有兩個結構特征比較明顯，一個是國內磷酸鐵鋰電池對三元電池的替代，一個是三元電池的高鎳化。

新能源車補貼退坡，磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯，加上刀片電池和CTP技術對空間結構的改良，彌補了磷酸鐵鋰電池續航里程短的劣勢，國內車企也開始轉向磷酸鐵鋰電池，今年三元電池被替代明顯，2021年1-10月我國動力電池裝車量108GWh，同比增加169%，其中，三元電池裝車量54GWh，同比增加100%，占總裝車比重50%，較2020年下降11個百分點。高鎳化主要因為，提鎳降鈷不僅可以降低原料成本，還可以提升電池能量密度，所以也得到汽車廠的青睞，高鎳電池比例快速增加。

工信部11月18日發布《鋰離子電池行業規范條件（2021年本）》征求意見稿提出，新建設的能量型動力電池項目，單體能量密度應≥180Wh/kg，電池組能量密度應≥120Wh/kg，正極材料方面，要求磷酸鐵鋰比容量≥150Ah/kg；三元材料比容量≥175Ah/kg。2022年，雖然磷酸鐵鋰電池對三元電池替代會繼續，但由于電池新項目能量密度的要求提升，三元電池的壓力或有所緩解，預計替代將放緩，預計2022年國內動力電池裝車量225GWh，同比增加45%，三元電池裝車量96GWh，占比約43%，同比增加32%。特斯拉發布大圓柱電池4680，加上工信部提高能量密度要求，全球三元電池高鎳化進程將進一步加快。

圖表26：我國動力電池裝車量 單位：GWh

資料來源：GGII 中信期貨研究部

圖表27：我國三元電池裝車量 單位：GWh

資料來源：GGII 中信期貨研究部

2.3 關注高冰鎳條線進展，硫酸鎳原料易緊難松

雖然國內三元電池被磷酸鐵鋰替代，但海外車企目前基本采用三元電池，且海外新能源車市場也快速增長，加上三元電池高鎳化，硫酸鎳需求旺盛。2021年1-10月我國硫酸鎳產量23.1萬金屬噸，同比增加109%，考慮到新能源車市場的高速增長，以及高鎳化提速，預計2022年硫酸鎳產量約45萬金屬噸，同比增加50%。

圖表28：我國硫酸鎳產量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表29：我國鎳濕法中間品進口量 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

力勤濕法項目5月投產，提產順利，我國濕法中間品進口快速增加，今年1-9月，我國濕法中間品進口29.4萬噸，折合金屬量約4.7萬噸，同比增加33%。2022年濕法投產項目約14萬金屬噸，預計我國濕法中間品進口量約90萬噸，同比增加100%，折合金屬量14.4萬噸。2022年，高冰鎳產量約10萬金屬噸，由于第一量子濕法項目復產，濕法中間品增量約10萬金屬噸，硫酸鎳原料增量合計過剩5萬金屬噸，而今年硫酸鎳原料缺口約10萬金屬噸，按照目前項目規劃，硫酸鎳原料仍有約5萬金屬噸的缺口，所以高冰鎳不擴產的話，硫酸鎳原料仍然比較緊張。

鎳鐵-高冰鎳項目供應問題不大，只要價差拉開，鎳鐵項目就可以轉產高冰鎳，而目前華友、中偉的硫酸鎳-高冰鎳項目進展較慢，并且10萬噸項目規劃產能，也難以彌補硫酸鎳原料短缺，而高冰鎳產能需要擴產，才能彌補供需缺口，而該項目高壓釜定制到建成需要較長時間，高冰鎳整體產線進度可能慢于硫酸鎳需求增速，供需缺口可能繼續存在。

圖表30：2022年濕法中間品擬投產項目

資料來源：SMM 中信期貨研究部

3．硫酸鎳原料偏緊，電解鎳庫存吃緊

今年硫酸鎳原料供應緊張，電解鎳需求旺盛，供需缺口較大，2季度以來，電解鎳庫存持續去化，截止11月10日，LME鎳庫存13.3萬噸，較年初下降11.5萬噸，其中鎳板庫存2.5萬噸，下降1.1萬噸，鎳豆庫存10.8萬噸，下降10.3萬噸。截止11月12日，國內鎳社會庫存1.7萬噸，較年初下降0.8萬噸。

2022年高冰鎳條線不快速擴張的話，電解鎳去庫將繼續。電解鎳庫存與銅、鋁不同，季節性并不明顯，更多體現的趨勢性，所以雖然目前電解鎳庫存緊張程度弱于銅、錫，但這些品種庫存季節性明顯，后續也會進入季節性累庫階段，而鎳的庫存累積可能有限，加上硫酸鎳條線的緊張，電解鎳庫存問題需要重視。

圖表31：LME鎳庫存 單位：噸

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表32：國內電解鎳庫存 單位：噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

五、供需平衡表

今年海外鎳冶煉設備頻頻出故障，加上員工罷工，產量下降明顯，2021年全球原生鎳產量260萬噸，同比增加4%，而由于不銹鋼需求旺盛，以及新能源車爆發，鎳需求急劇增加，供需缺口較大，導致鎳價較為堅挺。2022年，隨著印尼鎳鐵和濕法項目的投產，以及海外鎳項目產量的恢復，INSG預計2022年鎳產量過剩7.6萬噸。三季度以來，海外鎳冶煉項目大多恢復，但鎳供需缺口仍然較大，我們預計2022年鎳供需保持平衡，但結構性問題可能會突出些，硫酸鎳條線供需相對偏緊。

圖表33：全球原生鎳供需平衡表

資料來源：INSG 中信期貨研究部

因為國內鎳對外依賴度很高，鎳的供需主要通過進口量的變動來調節，內外鎳價聯動比較強。預計2022年國內電解鎳產量基本保持穩定，鎳鐵受印尼進口沖擊，產量將繼續下行，而電解鎳進口將成為鎳元素平衡調節的變量，預計國內原生鎳供需略過剩，但硫酸鎳條線依然偏緊，鎳的結構性矛盾可能會比較凸顯。

圖表34：國內原生鎳供需平衡表

資料來源：SMM 中信期貨研究部

中信期貨 沈照明