摘要：

?展望12月份，預計銅將在低庫存格局下迎來年底的一波需求釋放，價格中樞將有所抬高，區間在70000-75000。宏觀來看，雖然美聯儲開始表態對通脹的重視，但從30天聯邦基金利率期貨價格所隱含的2022年6月加息概率來看，并沒有明顯提高，說明市場的預判走在政策決策者轉向之前。需求端，地產下滑更多因為年底資金問題，并非缺乏項目；國網訂單預計在12月有集中釋放。庫存端，全球庫存下降明顯，顯性庫存再創新低。供應端，銅精礦的寬松態勢保持，冶煉端供應有所恢復；但廢銅因為物流供應不暢還將維持偏緊格。

?十二月份，預計滬銅將保持震蕩上行態勢，預計LME銅將再度沖擊10000美金關口。滬銅價格中樞將有所抬高，預計價格區間在71000-75000。如果銅價繼續回調至71000可以酌情考慮分批建立多頭頭寸71000、70500、70000分批建倉5%，總倉位不超過15%，反復滾動操作為宜。

?核心因素評定表

注：“★★★”主動推漲型因素或主動打壓型因素；“★★”支撐型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、行情回顧

現貨方面，截止11月26日，滬銅指數期貨收盤在70570附近，11月以來，期貨價格呈現快速回落后反彈格局，價格區間在68280-72210。

圖1：銅期貨主力價格

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

滬銅自10月震蕩格局后，11月波幅顯著擴大。供給端，電解銅的11月產量預估在81.94萬噸左右，環比10月增加1.64萬噸。1-11月累計產量為914.2萬噸，累計同比增速預計在8%。庫存端，國內電解銅社會庫存保持低位，當月社會庫存下降約8.3萬噸；交易所庫存來看，三大交易所庫存總體去化5.6萬噸。需求端，需求更多隨著銅價高低而波動，總體來看在68000附近需求較好，72000附近需求較差。

二、需求端：12月國網需求集中交貨恢復

1-10月，國電電網投資額累計3408億元，累計同比增速為1.1%，僅完成全年計劃的74%。預計為完成年度計劃，國網將在最后兩個月加大投資力度，今年12月國網交貨量將創出新高。

圖2：電網投資

資料來源：Wind，海證期貨研究所

1-10月，國電電源投資額累計3638億元，累計同比增4.5%。電源投資作為過去兩年的投資亮點，今年以來也呈現逐步回落態勢。需要注意的是，其它如光伏、風能等新興領域的投資尚不在當前數據統計范圍內，但未來將逐步成為增長點。

圖3：電源投資

資料來源：Wind，海證期貨研究所

根據國家統計局的最新數據，2021年10月房地產新開工面積累計同比增速為負7.7%；施工面積累計同比增速7.1%；竣工面積累計同比增速16.3%；銷售面積累計同比增速7.3%。受制于今年以來地產愈發緊張的資金問題，地產各分項指標均呈現連續環比回落態勢。

圖4：房地產數據

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從全社會固定資產投資來看，1-10月累計值為397827億元，累計同比增速為6.1%，環比連續8個月回落。其中制造業的固定資產投資累計同比增速14.2%，連續8個月出現回落。疫情后經濟帶來的投資繁榮逐漸消退。但總體而言，隨著“老基建”領域逐漸不再作為政策主要發力點，未來與“新基建”相關的制造業投資依然是重點。

圖5：制造業固定資產投資

資料來源：Wind，海證期貨研究所

空調等制冷設備占到銅的主要消費15%左右。從家電產量來看，1-10月空調累計同比增速12.3%，冰箱累計同比增速為0.3%，洗衣機累計同比增速為12.4%，增速環比出現連續8個月下滑。該領域的消費增速本質上與地產端密切相關。

圖6：家電產量

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從汽車產銷累計同比數據來看，1-10月汽車產量累計同比7.1%，汽車銷量累計同比6.4%。10月當月銷量同比增速為負9.43%，較上月有所收窄。新能源汽車1-10月產量256.6萬輛，累計同比增速176.6%。新能源汽車的爆發是今年的亮點，由于新能源車的耗銅量是傳統汽車3-5倍，目前在汽車銷量占比中也逐步提升到17%左右水平，未來將成為銅的主要需求增長點。

圖7：汽車產銷

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從今年以來電線電纜企業總體開工率情況來看，低于近5年水平，印證了國網需求的不佳。在10月較多限電擾動滯后，11月開工率預計有所回升，但幅度不大。12月開工率亦難有明顯表現。

圖8：電線電纜企業總體開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

銅桿企業開工率11月為71%，環比10月增加3.4個百分點。由于銅桿產能長期過剩，開工情況高低更多與銅價相關，預計12月難有亮麗表現。

圖9：銅桿開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

和空調制冷設備相關的銅管企業10月開工率為76%，11月預估環比提升至77%左右，由于年末開工率往往會有所提升，預計12月仍略有提升。

圖10：銅管開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

得益于新能源汽車需求的爆發式增長，銅板帶箔企業的開工率始終高于往年水平，是今年以來銅下游消費的亮點，預計12月開工率仍將保持在相對偏高水平。

圖11：銅板帶箔開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

三、供應端：冶煉端開始恢復

截至11月25號，26%品味進口干凈銅精礦TC報62.9美元/噸，基本持平。隨著銅精礦供應的寬松，預計加工費依然保持在60-70美元的合理水平。

圖12：銅精礦TC

資料來源：我的有色，海證期貨研究所

圖13：粗銅加工費

資料來源：SMM，海證期貨研究所

隨著馬拉西亞于11月收緊廢銅進口標準，新標準對銅金屬量的要求嚴格程度，與中國的再生銅原料標準相差無幾，以及海外廢銅進口的物流擾動，從海外進口的粗銅加工費也出現一定程度回落。預計廢銅供應緊張局面難以出現顯著改善，廢銅進口依然將保持在相對低位。

圖14：廢銅進口

資料來源：SMM，海證期貨研究所

10月電力問題對產量的擾動緩解，11月電解銅產量恢復到81.94萬噸水平，如無特別干擾，預計12月產量應繼續季節性回升。

圖15：電解銅產量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

四、庫存升貼水：LME庫存下降明顯

社會庫存回落至28.3萬噸，比月初回落5.4萬噸。除報稅區以外庫存為7.65萬噸。近期因海征稅票問題導致保稅區庫存流入出現一定程度的阻礙，預計12月仍有影響。

圖16：電解銅社會庫存

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從LME、COMEX、上期所三大交易所庫存來看，LME庫存在前期倉單大量注銷后，庫存開始明顯下降并帶動全球庫存下降。洋山港保稅區作為國內外庫存聯通器，報稅倉單溢價保持在近幾年高位，說明海外庫存有逐步流入國內可能。

圖17：交易所銅庫存

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖18：洋山銅倉單溢價

資料來源：Wind，海證期貨研究所

五、宏觀：美聯儲加快收緊購債

隨著就業情況不斷好轉，通脹壓力持續，美聯儲主席鮑威爾在其連任后的講話種明顯更加傾向于對通脹的抑制，市場預計未來聯儲將加快縮減購購債步伐，12月中旬的議息會議將給出更明確指引。

10月摩根大通全球制造業PMI指數小幅回升、新訂單指數回落，與年底海外需求的季節性翹尾行情有一定關系，從近期公布的歐洲、美國11月PMI數據來看，11月預計將保持小幅回升態勢。

圖19：摩根大通全球制造業PMI

資料來源：Wind，海證期貨研究所

11月美國密歇根大學消費者信心指數67.4，自7月高位回落之后依然低位徘徊，隨著海外因能源與物流帶來的持續通脹壓力，消費者信心難以得到明顯提振。

圖20：美國消費前瞻

資料來源：Wind，海證期貨研究所

六、行情小結

展望12月份，預計銅將在低庫存格局下迎來年底的一波需求釋放，價格中樞將有所抬高，區間在70000-75000。宏觀來看，雖然美聯儲開始表態對通脹的重視，但從30天聯邦基金利率期貨價格所隱含的2022年6月加息概率來看，并沒有明顯提高，說明市場的預判走在政策決策者轉向之前。需求端，地產下滑更多因為年底資金問題，并非缺乏項目；國網訂單預計在12月有集中釋放。庫存端，全球庫存下降明顯，顯性庫存再創新低。供應端，銅精礦的寬松態勢保持，冶煉端供應有所恢復；但廢銅因為物流供應不暢還將維持偏緊格。

七、操作策略

十二月份，預計滬銅將保持震蕩上行態勢，預計LME銅將再度沖擊10000美金關口。滬銅價格中樞將有所抬高，預計價格區間在71000-75000。如果銅價繼續回調至71000可以酌情考慮分批建立多頭頭寸71000、70500、70000分批建倉5%，總倉位不超過15%，反復滾動操作為宜。

海證期貨 石頭 徐僖