要點提示：

1．全球復(fù)蘇延續(xù)弱勢，供給型通脹仍存在；

2．鮑威爾獲連任提名，美聯(lián)儲縮債或加快；

3．部分進口銅難報關(guān)，國內(nèi)穩(wěn)供概率較大；

4．電力消費保持平穩(wěn)，地產(chǎn)后端邊際走弱；

5．美國地產(chǎn)需求不足，相關(guān)投資出現(xiàn)放緩。

市場展望與投資策略：

短期看，銅市供給端恢復(fù)偏慢、累庫概率低，基本面具備一定的抗跌性，此邏輯從9月已形成，表現(xiàn)出來的盤面走勢是區(qū)間震蕩。中期看，國內(nèi)房地產(chǎn)下行將在一定程度上強化經(jīng)濟下行壓力，持續(xù)通脹也將使得美聯(lián)儲貨幣政策正常化有所加快，在全球經(jīng)濟恢復(fù)放緩的預(yù)期下，銅價可能在高位震蕩后出現(xiàn)較大下行。

多空因素交織，預(yù)計12月銅價將繼續(xù)保持高位震蕩，投資者可考慮從長線角度布局空單，投資策略可選擇：1、賣出期貨合約，或同時買入相應(yīng)看漲期權(quán)保護；2、買入看跌期權(quán)。

一、行情回顧

11月銅價走勢分兩個階段，第一階段為受“需求較差”的交易邏輯影響帶來的下跌，第二階段為下跌之后的反彈，但盤面依然表現(xiàn)出6月以來的寬幅震蕩。從基本面看，目前銅市利多的因素有供應(yīng)恢復(fù)偏慢帶來的短期庫存偏低，利空因素有經(jīng)濟恢復(fù)減緩下的需求減弱。

圖表1：LME現(xiàn)貨/三個月銅升貼水（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表2：國內(nèi)銅現(xiàn)貨升貼水（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表3：銅精礦現(xiàn)貨粗煉費（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表4：交易所庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

二、宏觀分析

1．全球復(fù)蘇延續(xù)弱勢，供給型通脹仍存在

當(dāng)前疫情呈現(xiàn)新一輪反彈態(tài)勢，在疫苗供給不足的背景下，全球經(jīng)濟復(fù)蘇可能延續(xù)弱勢。最新一期的《世界經(jīng)濟展望》顯示，IMF將2021年全球經(jīng)濟增速預(yù)測值下調(diào)至5.9%，主要經(jīng)濟體中，IMF將中國GDP增長預(yù)測值下調(diào)至8%，美國GDP增長預(yù)測值下調(diào)至6%，日本經(jīng)濟增長預(yù)期值下調(diào)至2.4%，德國經(jīng)濟增長預(yù)測值下調(diào)至3.1%，英國經(jīng)濟增長預(yù)測值下調(diào)至6.8%。

當(dāng)前全球經(jīng)濟區(qū)域分化嚴重，不少發(fā)展中經(jīng)濟體勞動密集型行業(yè)受到疫情干擾，導(dǎo)致經(jīng)濟恢復(fù)緩慢，而發(fā)達經(jīng)濟體也因此得不到充足的供給，甚至出現(xiàn)供給中斷的情況，也對經(jīng)濟恢復(fù)造成了相當(dāng)大的影響。

圖表5：主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表6：新興市場國家制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表7：美國ISM服務(wù)業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表8：密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體消費業(yè)正不斷復(fù)原，美國ISM非制造業(yè)PMI今年3月以來連續(xù)位于60以上，9月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)回升。但發(fā)達國家的制造業(yè)受全球產(chǎn)業(yè)鏈影響，依然存在供應(yīng)緊張和效率不足的問題，供需錯配最終體現(xiàn)為基礎(chǔ)能源價格的上漲，形成“供給型通脹”。

2．鮑威爾獲連任提名，美聯(lián)儲縮債或加快

北京時間11月23日，美國總統(tǒng)拜登宣布提名鮑威爾為美聯(lián)儲主席，另一熱門人選布雷納德被升任為副主席，接替即將于明年1月31日離任的克拉里達。上述提名還有待美國國會最終確認生效。消息公布后美元指數(shù)、美債收益率攜手走高，黃金承壓下跌，鮑威爾連任被視為美聯(lián)儲將在明年年中加息的保證。

美國10月ISM制造業(yè)PMI重回60以上，就業(yè)市場也在持續(xù)加速修復(fù)，均顯示經(jīng)濟內(nèi)生動能韌性十足，通脹形勢不是“暫時性”的認識，或很快會成為新的共識，進而使得美聯(lián)儲貨幣政策正常化未來將有所加快。

圖表9：美國非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率（千人，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表10：美國勞動參與與職位空缺（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

三、基本面分析

1．部分進口銅難報關(guān)，國內(nèi)穩(wěn)供概率較大

國外方面，伴隨著高銅價帶來的盈利刺激，礦企增產(chǎn)動力不斷增強，預(yù)計礦端供應(yīng)仍將繼續(xù)增加。不過，國內(nèi)很多銅進口商接到海關(guān)通知，從11月15日至12月25日暫停開具增值稅發(fā)票，導(dǎo)致企業(yè)進項發(fā)票處于緊缺狀態(tài)，部分銅很難報關(guān)進口。

國內(nèi)方面，下游行業(yè)如復(fù)合肥等對硫酸的需求依然偏強，能耗雙控等政策可能對硫酸供給造成限制，東南亞國家疫情影響也將繼續(xù)推動硫酸出口訂單向好，未來硫酸價格或?qū)⒗^續(xù)保持高位。副產(chǎn)品硫酸等收益保障了煉廠利潤，國內(nèi)銅供應(yīng)總體保持穩(wěn)定概率大。

圖表11：全球新冠肺炎疫情（人）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表12：南美新冠肺炎疫情（人）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表13：2021年智利銅產(chǎn)量（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表14：秘魯銅礦產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表15：國內(nèi)銅精礦進口（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表16：國內(nèi)廢銅進口（噸，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表17：國內(nèi)粗銅進口（噸，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表18：國內(nèi)硫酸及復(fù)合肥價格（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表19：進口銅精礦粗煉費TC（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表20：國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

2．電力消費保持平穩(wěn)，地產(chǎn)后端邊際走弱

電力行業(yè)是國內(nèi)精煉銅消費占比最大的行業(yè)，截至10月，電網(wǎng)工程投資累計完成額3408億元，電源工程投資累計完成額3628億元，整體投資額與近年水平差異較小，電力板塊對銅的需求拉動或?qū)⒗^續(xù)保持平穩(wěn)。

圖表21：電網(wǎng)工程投資完成額（億元）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表22：電源工程投資完成額（億元）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

地產(chǎn)竣工出現(xiàn)邊際走弱跡象，不過整體仍處于近年高位，建材家居景氣指數(shù)延續(xù)向上態(tài)勢。在地產(chǎn)竣工大年的背景下，地產(chǎn)后端將繼續(xù)對銅消費形成支撐。

但長期來看，目前土地成交價款和成交面積均出現(xiàn)大幅下跌，對今后，特別是半年后的房地產(chǎn)投資可能帶來負面影響。另外，部分地區(qū)將開展房地產(chǎn)稅改革可能也會對今后地產(chǎn)銷售構(gòu)成一定羈絆。

圖表23：房地產(chǎn)新開工/施工/竣工面積（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表24：全國建材家居景氣指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表25：百城土地交易（宗，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表26：固定資產(chǎn)投資完成額（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

受國家汽車產(chǎn)業(yè)鏈政策調(diào)整，新能源汽車表現(xiàn)較為突出，10月國內(nèi)新能源汽車銷量同比增長139%。新能源汽車的用銅量為傳統(tǒng)轎車的3-4倍，并且汽車充電樁將成為電力系統(tǒng)新的業(yè)務(wù)增長點，未來新能源領(lǐng)域?qū)︺~的需求將不斷提高。

圖表27：社會消費品零售（億元，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表28：新能源汽車產(chǎn)銷（輛，萬輛）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表29：汽車生產(chǎn)（萬輛，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表30：汽車消費（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

家電景氣度可能將繼續(xù)被地產(chǎn)竣工邊際走弱而拖累，前期因價格大幅上漲所壓制的需求或已經(jīng)逐步釋放。美國地產(chǎn)開工增速連續(xù)回落，家電出口或?qū)⑾禄��?/P>

圖表31：家用電器零售（億元，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表32：家用電器出口（百萬美元，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

3．美國地產(chǎn)需求不足，相關(guān)投資出現(xiàn)放緩

目前美國新屋待售已升至歷史新高，成屋月度供給也已達到2.4個月，成屋庫存也處于年內(nèi)高點，說明美國地產(chǎn)銷量下滑可能不是因為供應(yīng)短缺。住房購買力指數(shù)處于相對低位，反映美國家庭購房能力略有不足。

除了地產(chǎn)銷售和房價增速放緩?fù)猓�美國地產(chǎn)相關(guān)投資也開始出現(xiàn)放緩的跡象。美國營建許可套數(shù)持續(xù)回落，新屋開工總體呈震蕩下滑，美國房地產(chǎn)短期或延續(xù)降溫態(tài)勢，地產(chǎn)端對消費的邊際支持也將逐漸走弱。

圖表33：美國成屋銷售（萬套）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表34：美國新屋銷售（萬套）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表35：美國成屋月度供給（月）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表36：美國地產(chǎn)銷售價格（美元）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表37：美國住房購買力指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表38：美國新屋開工和營建許可（千套）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

四、市場展望與投資策略

短期看，銅市供給端恢復(fù)偏慢、累庫概率低，基本面具備一定的抗跌性，此邏輯從9月已形成，表現(xiàn)出來的盤面走勢是區(qū)間震蕩。中期看，國內(nèi)房地產(chǎn)下行將在一定程度上強化經(jīng)濟下行壓力，持續(xù)通脹也將使得美聯(lián)儲貨幣政策正常化有所加快，在全球經(jīng)濟恢復(fù)放緩的預(yù)期下，銅價可能在高位震蕩后出現(xiàn)較大下行。

多空因素交織，預(yù)計12月銅價將繼續(xù)保持高位震蕩，投資者可考慮從長線角度布局空單，投資策略可選擇：1、賣出期貨合約，或同時買入相應(yīng)看漲期權(quán)保護；2、買入看跌期權(quán)。

華安期貨 閆豐 鮑峰