摘要：
中長周期看，美棉大約兩年（約24個月）會經歷一次漲跌的輪換。價格方面，40-50美分/磅是美棉相對低價區(qū)間，受到的支撐會較強，而100美分上方是絕對的高價區(qū)域。漲跌幅度方面，多數(shù)上漲翻倍的概率較大，而下跌一半后見底概率較大。本輪美棉上漲截至11月底已達20個月，價格翻倍。按照上述結論，美棉價在未來半年左右的時間里，面臨重要的價格拐點。
全球棉花庫存消費比在2019/20年度達到高點95%后，目前已經是第二年下降，2021/22年度全球棉花庫消比由之前的74%下降至70%。棉花庫消比與棉價呈現(xiàn)高度的負相關關系，全球棉價中長線上漲的趨勢仍未結束。但鑒于棉價估值已高，且考慮周期因素，我們偏向于牛尾行情的概率較大。
基本面方面，本年度中美印三國棉花產量基本確定，中國目前收割基本結束，美棉收割近尾聲，印度過半程，后期炒作空間有限。消費方面，美棉受中國買盤支撐，本年度銷售問題不大，但中國前期購買偏大，注意后期節(jié)奏。同時中美征稅政策對國內紡服產量影響較大，需密切留意政策動向。
政策方面，國內儲備棉庫存降至低位，后市政策壓力降低。考慮黑色商品監(jiān)管力度，保持政策理性。
一、2021年棉花市場行情回顧
圖表1：美棉與鄭棉指數(shù)月K線走勢圖
資料來源：博易大師，中銀期貨
內外棉價在2021年繼續(xù)反彈，2021年初，歐洲加入美國新疆棉禁令行列，中美關系再現(xiàn)悲觀預期，內外棉價回調。美棉止步于前高90美分/磅一線，鄭棉受阻于17000元/噸附近。中美關系緊張，中國減少美棉進口，而國內紡服出口將受打壓，均對棉花消費形成利空。
5月新棉種植期，中國北疆出現(xiàn)降雪降溫天氣，美國德州干旱影響種植，印度疫情井噴，市場亦擔憂棉花播種，全球棉價再次上揚。
9月，中國疆棉搶購拉開序幕，中美關系緩和，持續(xù)大單采購美棉，內外棉價聯(lián)袂突破新高。美棉突破120美分/磅，鄭棉高點接近23000元/噸。
11月中國棉花收購近尾聲，美棉收割恢復正常，市場交易焦點由供應端轉向消費。美棉銷售受中國階段性采購放緩出現(xiàn)下滑，中國傳統(tǒng)冬季消費旺季不旺，中美征稅政策暫無進展，內外棉價高位徘徊。
二、邏輯分析
1．周期分析
圖表2：美棉漲跌周期分析
資料來源：WIND，中銀期貨
回顧美棉價格1990年至今約30年的的價格走勢（圖表2），可以看到兩個大的周期，其中上漲周期是2001年10月至2011年3月，歷時114個月（9年6個月），從30美分附近漲到210美分。下跌周期從2011年4月至2020年4月，歷時110個月（9有2個月），從210美分下跌至50美分。對上述漲跌周期再作細分整理，可得出結果如下：
圖表3：美棉漲跌周期分析
資料來源：WIND，中銀期貨
對比圖表2和圖表3，可以找到一些美棉漲跌的規(guī)律。中長周期看，美棉大約兩年（約24個月）會經歷一次漲跌的輪換。價格方面，40-50美分/磅是美棉的歷史相對低價區(qū)間，受到的支撐會較強，而100美分上方是絕對的高價區(qū)域。漲跌幅度方面，多數(shù)上漲翻倍的概率較大，而下跌一半后見底概率較大。
本次美棉上漲截至11月底已達20個月，美棉此輪價格也已翻倍。按照上述統(tǒng)計結論，美棉價在未來半年左右的時間里，面臨重要的價格拐點。
2．棉價與庫存消費比
圖表4：全球棉花庫存消費比變化
資料來源：USDA，中銀期貨
全球棉花庫存消費比在2019/20年度達到高點95%后，目前已經是第二年下降，2021/22年度全球棉花庫消比由之前的74%下降至70%。棉花庫消比與棉價呈現(xiàn)高度的負相關關系。2019/20年度美棉指數(shù)運行50-70美分/磅區(qū)間，鄭棉指數(shù)運行區(qū)間10000-14000元/噸。2020/21年度美棉指數(shù)運行60-95美分/磅區(qū)間，鄭棉指數(shù)運行區(qū)間12500-17500元/噸。僅僅靜態(tài)按20%推算2021/22年度棉花運行區(qū)間，美棉72-114美分/磅，鄭棉15000-21000元/噸。按30%推算2021/22年度棉花運行區(qū)間，美棉78-124美分/磅，鄭棉16250-22750元/噸。
3．棉花供需平衡表分析
圖表5：全球棉花供需平靜表（2021年11月）
資料來源：USDA，中銀期貨
USDA11月全球棉花供需預測報告顯示：2021/22年度全球棉花總產2651.7萬噸，較10月調增32.9萬噸，消費2702萬噸，較10月調增15.2萬噸，期末庫存1892.7萬噸，較10月調減4.4萬噸。11月報告數(shù)據(jù)偏利多。尤其調增了2020/21年度棉花消費，調減了2020/21年度期末庫存。
產量方面，印度棉花基本保持不變，中國小幅減產，但仍然維持在近五年平均水平，美國產量重回正常水平400萬噸一線。而2020/21年度中印由于有政策保護，棉花產量未見下降，而當時疫情后美棉價維持在50美分一線，跌破美棉種植成本，導致美國植棉面積大降。展望新的棉花年度，基于當前政策和價格，三大主產國維持正常產量水平的概率較大。
圖表6：全球GDP增長與棉花消費走勢圖
資料來源：USDA，中銀期貨
消費方面，USDA將2021/22年度全球棉花消費升至10年來高位，根據(jù)棉花消費與全球GDP關系來看，有其合理性。但疫情后的全球經濟仍有較大不確定性，未來棉花消費變數(shù)仍大。
4．棉花產業(yè)鏈分析
4.1 國際棉花市場
圖表7：美棉優(yōu)良率統(tǒng)計（%）
資料來源：USDA，中銀期貨
圖表8：美棉收割進度（%）
資料來源：USDA，中銀期貨
圖表9：美國陸地棉出口簽約統(tǒng)計（單位：萬噸）
資料來源：USDA，中銀期貨
圖表10：ICE2號棉非商業(yè)凈多持倉情況
資料來源：WIND，中銀期貨
美棉本年度前期收割進度偏慢，后期進度跟上，且優(yōu)良率高位，美棉本年度產量增加正在兌現(xiàn)。而出口銷售方面，由于中美緩和，中國持續(xù)大單采購，本年度美棉銷售無憂。期貨持倉方面，美棉非商業(yè)凈多處于高位，資金推漲熱情不減。
4.2 國內棉花市場
圖表11：中國棉花供需平靜表（2021年11月）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
USDA預估國內棉花產量為582萬噸，國內機構預估571萬噸，目前市場對此分歧不大。盡管今年棉花的減產市場早有預期，但9月底10月初疆棉上市的資源搶購大戰(zhàn)出乎意料。國家隨后出臺儲備棉輪出政策，市場才重歸理性，但軋花廠本年度收購成本大幅抬升。
圖表12：新疆棉花現(xiàn)貨價格（單位：元/噸）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
按照低價機采籽棉收購價格10元/公斤初步測算皮棉收購成本略高于22000元/噸。
圖表13：中國棉花商業(yè)庫存統(tǒng)計（單位：萬噸）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
圖表14：紗線及坯布庫存（單位：天）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
圖表15：中國棉紗進口統(tǒng)計（單位：萬噸）
資料來源：海關總署，中銀期貨
圖表16：C32支紗利潤（單位：元/噸）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
圖表17：國內服裝零售情況（單位：%）
資料來源：WIND，中銀期貨
圖表18：紡織品服裝出口（單位：萬美元）
資料來源：海關總署，中銀期貨
庫存角度來看，今年國內庫存多數(shù)時間集中在上游，且?guī)齑嫠教幱诮鼛啄甑母呶唬徔椫邢掠螏齑娑鄶?shù)時間維持低位。一方面2018年后的中美貿易戰(zhàn)，中國紡服出口征稅增加，美國禁用新疆棉使用，國內行業(yè)遭受打壓。另一方面，盡管疫情后國內紡服出口逆勢上揚，但主要增長點為防疫紡織品，服裝受益有限。另外，國儲棉輪出，價格相對較低，這導致了現(xiàn)貨的積壓。冬季為傳統(tǒng)紡服消費旺季，近期下游的庫存上升，主要為季節(jié)性因素。
從國內紡服消費情況來看，2021年上半年表現(xiàn)較好。外銷中的主要增長點在防疫類紡織品在此不累述。內銷在第四季度下行明顯，有失速跡象。
圖表19：內外棉價差（按1%征稅，單位：元/噸）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
圖表20：棉花期現(xiàn)價差（單位：元/噸）
資料來源：WIND，中銀期貨
圖表21：紡織原料價差（單位：元/噸）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
圖表22：花紗價差（單位：元/噸）
資料來源：中國棉花信息網，中銀期貨
價差角度來看，紡織原料棉花、粘膠、滌綸近幾年價差繼續(xù)走擴，由于棉花在整體紡織原料端占比已至低位，但消費剛性仍在，即使價差擴大，替代效應不強，所以并不推薦買短纖空棉花的套利操作。
棉花棉紗價差正常維持在7500-8000元/噸。由于棉紗期貨交割機制不夠完善，交割成本較大，盡管本年度兩者價差在10000元/噸的機會較多，但只有少數(shù)有條件的企業(yè)可以參與。
新年度棉花基價轉負，主要是新疆收購期間軋花廠搶購抬升成本。而下游消費預期悲觀，期貨價格偏弱，企業(yè)暫無套保機會，同時，新年度棉花倉單大幅減少，這也是我們近期推薦CF2201合約低位做多的重要原因。
內外棉價差正常維持在1500-2000元/噸，第四季度內強外弱，也是源于中國十月的疆棉搶購。如果中美征稅政策朝有利方面發(fā)展，內強外弱仍可維持。否則重回正常區(qū)間的概率較大。
圖表23：鄭棉1-5價差（單位：元/噸）
資料來源：博易大師，中銀期貨
圖表24：鄭棉5-9價差（單位：元/噸）
資料來源：博易大師，中銀期貨
鄭棉期貨合約下半年整體維持BACK結構，尤其9月國內新棉上市后，近月強勢明顯，而遠月隨著國內紡服內外銷增速放緩，走勢相對疲軟。月底價差目前高位回落，新疆收購期的題材也近尾聲。由于目前期貨貼水，倉單偏少，1-5價差偏高的概率較大，但需考慮到期限流動性的問題。5-9價差需要需意中美征稅動向，因為該政策將對產業(yè)形成中長期的影響，如果轉好，價差縮小的概率較大，甚至不排除扭轉目前的BACK局面。
圖表25：鄭棉倉單及預報（單位：張）
資料來源：鄭州商品交易所，中銀期貨
圖表26：儲備棉輪出情況（單位：元/噸）
資料來源：中國棉花網，WIND，中銀期貨
儲備政策的角度而言，由于國儲棉數(shù)量降至低位，后市輪入的的概率較大，我們偏向于給予棉花價格偏多預期。
三、行情前瞻
1.2010年與2021年棉花供需對比
圖表27：全球棉花供需平靜表
資料來源：USDA，中銀期貨
2021年度內外棉價創(chuàng)出十年新高，市場關于本輪棉價上漲將挑戰(zhàn)2010年度高點的呼聲漸起。我們通過對比兩個年度棉花供需情況作一分析。2010年棉價大漲，產量減少，消費增加，庫存及庫消比大降。2021年度情況則有不同，首先2021年全球棉花增長，消費雖調增，但幅度不如2010年。庫存水平而言，2021年的庫存及庫消比已大幅高于2010年，去庫的幅度上，2021年也明顯弱于2010年。
產業(yè)角度而言，中國2001年加入世貿，紡織產業(yè)經歷了持續(xù)十多年的發(fā)展和增長，目前棉花消費從高位回落，增長已遇瓶頸。而印度是否能復制中國產業(yè)之路，倍受市場期待。中國2001年加入世貿后，經過6年時間，棉花消費從500萬翻倍達到1000萬噸水平，印度2013年棉花消費水平至500萬噸，8年后年消費仍只在560萬噸水平。印度市場成為棉花消費新的增長引擎，目前為實尚早。
2．供需、周期和政策
產量方面，2021/22年度印度棉花基本保持不變，中國小幅減產，但仍然維持在近五年平均水平，美國產量重回正常水平400萬噸一線。新的棉花年度，基于當前政策和價格，三大主產國維持正常產量水平的概率較大，棉花供應端的故事乏善可陳。
消費方面，美棉受中國買盤支撐，本年度銷售問題不大，且后市仍不能排除期貨“美棉倉單不足”的可能。由于中國前期購買偏大，后期節(jié)奏上面臨變化，美棉高位波動將加劇。同時中美征稅政策對國內紡服產量影響較大，需密切留意政策動向。
統(tǒng)計和周期的角度而言，本輪美棉上漲截至10月底已達19個月，價格翻倍。初步按照24個月的漲跌周期推算，美棉價在未來半年左右的時間里，面臨重要的價格拐點。
政策方面，國內儲備棉庫存降至低位，后市政策壓力降低。考慮黑色商品監(jiān)管力度，保持政策理性。
四、策略建議
單邊：由于國內本年度收購成本偏高，建議20500-21500元/噸區(qū)間可適量布局多單。前高位置建議企業(yè)賣空套保。
價差：統(tǒng)計的角度而言，價差2000元/噸上方可考慮買美棉拋鄭棉操作，等待價差回歸。5-9價差反套風險在棉花終端消費走弱，如果預期中美征稅政策向好，價差縮小概率較大。
有條件的企業(yè)考慮棉紗-棉花價差在10000元/噸上方時，買原料拋成品的操作上，并做好交割準備。
五、風險提示
美聯(lián)儲明確縮減購債規(guī)模，需警惕對商品的利空沖擊。棉花調控政策。征稅政策。
中銀國際期貨 周新宇 熊濤
最新評論