摘要：

?展望12月份，預計電解鋁面臨上有頂下有底的震蕩格局中，區間在18000-20000。需求端，11月需求隨著鋁價回落有所釋放，但畢竟冬季需求下滑已成定局，現階段的需求更多來自于市場對明年預期的投機性需求，目前來看此需求尚未到釋放時間，預計在12月會有所體現。庫存端，庫存累積趨勢有所緩和，預計后期將保持高位震蕩波動，難有明顯變化趨勢。供應端，總體產能、產量亦難以擴張，進口虧損嚴重導致進口窗口持續關閉，供應端增量有限。

?由于11月將價格充分回調，且來到成本位置，預計后期鋁價更多維持區間震蕩格局，價格區間大致在18000-20000之間，難有特別明顯的趨勢性行情。冬季國內外疫情、政策反復多變，極易引發市場情緒反復波動，交易難度較大。建議做好倉位管理與風控的前提下，以日內短線或隔夜小波段操作為主。

?核心因素評定表：

注：“★★★”主動推漲型因素或主動打壓型因素；“★★”支撐型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、行情回顧

現貨方面，截止11月26日，滬鋁期貨主力收盤在18960，自11月以來，期貨價格呈現區間震蕩走勢，價格區間在18230-20495。

圖1：滬鋁主力

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

滬鋁自10月的單邊下跌之后，11月呈現震蕩筑底格局。供給端，由于國家對能耗雙控的政策要求，電解鋁產能回復較為緩慢；進口窗口逐步關閉，進口明顯縮量。庫存端，國內庫存累積速度開始放緩，呈現高位震蕩格局。需求端，下游需求在價格回落后有所釋放，較為平穩，其中鋁線纜需求是亮點，但總體占比不高。利潤端，電解鋁利潤由于電價的上浮而被壓縮殆盡，目前利潤處于成本位置附近，對鋁價形成支撐。

二、需求端：需求難有明顯起色

根據國家統計局的最新數據，2021年10月房地產新開工面積累計同比增速為7.9%；施工面積累計同比增速23.4%；竣工面積累計同比增速23.4%；銷售面積累計同比增速15.9%。

圖2：房地產數據

資料來源：Wind，海證期貨研究所

由于鋁消費的30%以上集中在地產端，而且主要體現在房地產的竣工后階段。隨著臨近年底地產資金緊張問題難以得到有效緩解，地產需求難見亮點。

圖3：固定資產投資

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從全社會固定投資來看，1-10月累計值為445823億元，累計同比增速為6.1%，其中基建投資累計同比增速為1%。由于數據的滯后性，投資依然呈現逐步回落態勢。但隨著四季度國家對基建、電網項目加快形成實物工作量的要求，預計基建增速將有所反彈。將在12月乃至明年一季度的數據種得到體現。

圖4：家電產量

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從家電產量來看，1-10月空調累計同比增速12.3%，冰箱累計同比增速為0.3%，洗衣機累計同比增速為12.4%，增速回落已經持續8個月，預計還將跟隨地產保持回落態勢。

圖5：汽車產銷

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從汽車產銷累計同比數據來看，1-10月汽車產量累計同比7.1%，汽車銷量累計同比負9.43%，下滑態勢依舊。

圖6：鋁型材月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖7：鋁板帶月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖8：鋁線纜月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖9：鋁合金月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖10：再生鋁合金月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從鋁型材、鋁板帶、鋁線纜、鋁合金的開工率看，鋁型材、鋁板帶相對平穩，鋁線纜因國網訂單年底釋放預計還將有所提升，鋁合金在10月受到鎂、硅元素暴漲影響，開工有較大下滑。預計年底將有所恢復。

三、供應端：能耗雙控抑制產能產量

由于各地能耗雙控政策保持高壓態勢，已關停電解槽恢復進度緩慢，預計電解鋁產量依然難以明顯增長。截至2021年11月份電解鋁產量預計為306萬噸左右。1-11月累計值為3522.5萬噸，同比增速4%。同時，電解鋁產能利用鋁預計將持續保持在85%以上的高位。

由于黑色系品種，特別是煤炭價格大幅下滑，帶動市場情緒逐步冷卻，但目前回調至18200附近價格再難下行，30%以上的電解鋁企業處于虧損狀態。預計鋁價將在其成本價格19000附近獲得較強支撐，難以繼續下行。產量預計變化不大，但從長期來看，碳中和對供應的長期抑制仍將持續。

圖11：電解鋁月度產量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖12：電解鋁產能利用率

資料來源：我的有色，海證期貨研究所

圖13：電解鋁進出口利潤

資料來源：SMM，海證期貨研究所

2021年11月電解鋁凈進口預計在10萬噸；1-11月累計凈進口152.5萬噸，累計同比增加60萬噸。今年以來電解鋁進口流入較多，但隨著國內鋁價的大幅回落，電解鋁出現較大進口虧損，最高達到-2000元/噸。這將進一步抑制電解鋁的進口，鼓勵鋁材出口。預計12月進口量將進一步下滑。

四、庫存端：庫存增速放緩但難顯著下滑

根據上海有色網的統計數據，截止11月25日，中國主要城市電解鋁社會庫存為101.7萬噸，環比11月初增加1.4萬噸，并開始不再累庫并有所下行。上期所庫存32.32萬噸，較11月初增加3.6萬噸；LME庫存91.92萬噸，較11月初下降11.58萬噸。由于海外能源危機影響，LME鋁依然保持較好的去庫態勢。國內因終端資金問題，導致鋁水直接利用比例下降，鋁錠庫存開始上升，但近期有好轉跡象。12月由于即將步入冬儲，更多交易對來年的預期，預計庫存難以有顯著下滑。

圖14：電解鋁社會庫存

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖15：上期所電解鋁庫存

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖16：電解鋁出庫量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

隨著鋁價的回落，下游接貨意愿得到釋放，電解鋁的出庫情況已有明顯好轉。預計12月將有一定季節性回落。

五、成本利潤：成本附近有顯著支撐

11月電解鋁完全成本在20100左右，現金成本在18000左右。成本下降幅度小于價格下降幅度，導致部分鋁廠產生虧損。但從更長遠來看，鋁廠需對碳減排做大量升級改造，不會讓價格長期停留在成本線以下。

圖17：電解鋁完全成本與利潤

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖18：電解鋁成本產能分布（截至10月）

資料來源：我的有色，海證期貨研究所

10月底電解鋁全國加權完全成本為19550，各省產能成本區間為16287至23639。其中最低成本省份在新疆，最高成本省份在重慶。10-11月以來，由于各地取消對電解鋁企業的電力優惠，以及對電價開始做明顯上浮，電解鋁成本下降不明顯。預計今年電解鋁利潤被政策環境大幅壓縮已成定局，后續要看氧化鋁環節能否進行一定程度的讓利，帶來成本的下移。

六、行情小結

展望12月份，預計電解鋁面臨上有頂下有底的震蕩格局中，區間在18000-20000。需求端，11月需求隨著鋁價回落有所釋放，但畢竟冬季需求下滑已成定局，現階段的需求更多來自于市場對明年預期的投機性需求，目前來看此需求尚未到釋放時間，預計在12月會有所體現。庫存端，庫存累積趨勢有所緩和，預計后期將保持高位震蕩波動，難有明顯變化趨勢。供應端，總體產能、產量亦難以擴張，進口虧損嚴重導致進口窗口持續關閉，供應端增量有限。

七、十二月份操作策略

由于11月將價格充分回調，且來到成本位置，預計后期鋁價更多維持區間震蕩格局，價格區間大致在18000-20000之間，難有特別明顯的趨勢性行情。冬季國內外疫情、政策反復多變，極易引發市場情緒反復波動，交易難度較大。建議做好倉位管理與風控的前提下，以日內短線或隔夜小波段操作為主。

海證期貨 石頭 徐僖