導讀：

結論與設想

總體上，我們判斷鐵礦石處在底部區域，在節前補庫的驅動下，可以預見的是，年底將有一輪不錯的反彈行情。當前，影響鐵礦石市場主要因素：1、鋼廠低庫存，2、港口累庫放緩，3、冬奧后鋼廠復產。

庫存方面。我們判斷港口庫存累庫周期有望在明年2月份結束，1.55-1.65億噸將是頂部區域。鋼廠庫存受年底備貨驅動，將由歷史低位開始反彈。

發運方面。已知四大礦山中兩家公布了明年的生產計劃，均有所下調。而在發運成本方面，有60-110元/噸的抬升。

需求方面。粗鋼需求底部已現，邊際上將轉暖。冬奧會以后回暖特征更加明顯。

綜合來看，鐵礦自高點下來為期半年的調整已經告一段落，中期低已經顯現。短期來看，若出現慣性下跌的回踩將是多單較好的入場點，春季反彈可期。

一、行情走勢回顧

今年上半年鐵礦石呈現出震蕩偏強走勢。以今年首個交易日為基點，上半年最低收盤價為3月22日的916元/噸，跌幅8%，主要是壓制粗鋼產量的政策預期沖擊鐵礦石需求，進而引發鐵礦價格短期大幅下挫。最高收盤價為5月12日出現的1291元/噸，漲幅30%，主要由于鋼廠利潤豐厚造成礦石結構性矛盾突出，高價品質礦更顯稀缺，鐵礦石及整個黑色系價格短期連續大幅上行。在政策調控施壓后，黑色系整體又大幅下挫。

下半年以下跌為主。鐵礦受粗鋼產量壓減影響，率先開啟下跌模式。鐵礦石期現貨價格自7月份以來出現大幅下跌，跌勢一直持續至11月下旬，之后開始觸底反彈，截至11月26日，主力合約2201收于575.5元/噸，較低點反彈12.51%；普氏62%指數收96.65美元/噸，較低點反彈10.84%。我們認為，在雙碳政策背景下，鐵礦石中期震蕩下行趨勢仍將延續，但這不妨礙我們對階段性反彈機會的捕捉。

圖1：鐵礦石指數走勢

數據來源：文華財經 國聯期貨研發部

二、宏觀因素分析

經濟基本面有所回暖。11月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，環比上升0.9個百分點，位于臨界點以上，制造業重回擴張區間。從分類指數看，在構成制造業PMI的5個分類指數中，生產指數高于臨界點，新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均低于臨界點。生產指數為52.0%，環比上升3.6個百分點，表明制造業生產活動加快。新訂單指數為49.4%，環比上升0.6個百分點，表明制造業市場需求有所改善。原材料庫存指數為47.7%，環比上升0.7個百分點，表明制造業主要原材料庫存量降幅收窄。從業人員指數為48.9%，環比上升0.1個百分點，表明制造業企業用工景氣度略有改善。供應商配送時間指數為48.2%，環比上升1.5個百分點，但仍低于臨界點，表明制造業原材料供應商交貨時間有所延長。

行業景氣度繼續下行。從中物聯鋼鐵物流專業委員會調查、發布的鋼鐵行業PMI來看，11月份為36.6%，環比下降1.7個百分點，鋼鐵行業繼續弱勢運行。分項指數顯示，隨著多地入冬，市場需求整體不佳，鋼鐵生產在環保限產和平控限產等政策影響下繼續下降。原材料成本明顯回落，鋼材價格也一路下行。預計12月份，鋼材市場繼續低位運行，供需兩端繼續趨弱，原材料價格或將趨穩回升，鋼材價格小幅震蕩。

圖2：美元指數走勢構想圖

數據來源：國聯期貨研發部

再看國際宏觀，我們預計美元指數因縮減購債將再度走強，這將對大宗商品價格上漲構成一定程度上的制約，但縮減QE的威力遠不如加息。因此，大宗商品真正意義上的拐點將會出現在加息之后。真正美國新一屆政府再度回歸強勢美元政策、美聯儲將在2023年底之前加息兩次以及美元從其他國家回流美國，大宗商品市場的超級繁榮接近尾聲。

回到國內貨幣政策，明年總基調偏樂觀。《三季度貨幣政策執行報告》中提出“靈活精準、合理適度、以我為主、穩字當頭”，對于經濟下行的擔憂有所加深，強調國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約，保持經濟平穩運行的難度加大，強調要夯實金融穩定的基礎，以經濟高質量發展化解金融風險，這也是政策在穩增長與防風險的權衡中更向穩增長傾斜的信號。在經濟下行壓力加大的背景下，央行仍然把保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長當作首要任務。更重要的是，在央行對流動性管理進行表述時，刪去了“管好總閘門”、“不搞大水漫灌”和“堅持實施正常貨幣政策的說法”。其中“管好總閘門”的說法是在2020Q2以來首次不再提及。

圖3：鋼鐵行業PMI指數

數據來源：Wind 國聯期貨研發部

三、基本面因素分析

（一）需求方面

回顧今年粗鋼產量，受強政策管控下行明顯。1-10月份國內粗鋼產量同比下降了618萬噸，9月、10月的降幅分別為1984萬噸和2174萬噸。若11月粗鋼產量同比降幅保持10月的幅度，則可能提前完成全年壓減564萬噸粗鋼產量的任務。11月份鋼材產量繼續下滑。據統計，11月，重點統計鋼鐵企業累積日產粗鋼175.9萬噸，同比下降17%；日產生鐵158.2萬噸，同比下降15.5%；日產鋼材172.7萬噸，同比下降16.5%，顯示當前企業生產下降較為明顯。

當前需求雖處于下降區間，但邊際上有望迎來一定修正。在鋼廠利潤偏高的情況下，一些完成壓減產量指標的企業在12月份大概率會復產。根據Mysteel的調研數據，12月份有16座高爐復產，日均鐵水產量將增加3.7萬噸。

總的來看，需求穩中有降，但邊際將有所轉暖。據Mysteel高頻數據：247家鋼廠高爐開工率69.7%，同比去年下降16.7%；日均鐵水產量201.7萬噸，同比下降44.5萬噸。未來兩個月，伴隨著北方地區秋冬錯峰生產計劃，疊加能耗雙控、產量平控及冬奧會環保影響，來自鋼廠的鐵礦需求仍將維持低位。但可以預見的是，部分完成全年粗鋼壓產減量任務的鋼廠有望復產，粗鋼需求的底部已經探明，隨著來年較多鋼廠復產，鋼廠對于鐵水的需求將快速轉暖，從而帶動新一輪爐料采購。

圖4：高爐開工率（全國163家樣本）

數據來源：同花順(300033)國聯期貨研發部

（二）鋼材庫存

圖5：螺紋總庫存

數據來源：同花順 國聯期貨研發部

鋼材方面。以螺紋為例，據統計，螺紋社會庫存443萬噸，同比減少7萬噸；鋼廠庫存265萬噸，同比增加32萬噸；總庫存同比增加24萬噸至708萬噸。近期成交仍顯不溫不火，每日成交數據維持在20萬噸以下，同比去年跌幅明顯。但因產量受控，近期去庫的速度相比往年反而加快了，考慮今年的特殊性，國家對地產調控政策糾偏已有些時日，還有強調今年底明年初形成實物工作量，需求環比大概率或略有進一步的回升，因此，12月上中旬依舊可能會維持去庫存的態勢，庫存低點或有可能在12月中旬甚至下旬。

（三）鐵礦庫存

港口進口鐵礦庫存為15251萬噸，同比增加2500萬噸，累庫跡象明顯。本次累庫周期自6月底開始，一直持續至今。而本次庫存水平已經處于近四年同期最高位，但小于2018年峰值（16282萬噸）水平。考慮到12月及明年一季度外礦的發運易受天氣影響，港口累庫速度有望放緩，同時冬奧后鋼廠復產概率較大，鐵水方面有一定增量，本輪港口累庫將在明年二月份結束。根據供需平衡表，未來三個月每月仍有600萬噸左右的過剩，因此我們判斷港口庫存1.5-1.65億噸將是近期頂部區域。

圖6：鐵礦石港口庫存

數據來源：同花順 國聯期貨研發部

鋼廠鐵礦石庫存處于較低位置。樣本數據顯示，64家鋼廠進口燒結粉總庫存1468.2萬噸（去年同期為1700萬噸）；燒結粉總日耗47.7萬噸；庫存消費比30.8，進口礦平均可用天數30天，燒結礦中平均使用進口礦配比89.5%。因當前嚴格執行粗鋼產量平控政策疊加環保天氣限產，鐵水產量處于較低水平，因此在鐵礦采購方面鋼廠的策略是按需采購。然而，隨著明年冬奧會結束，疊加環保限產放松，可以預見到高爐復產是大概率事件。鋼廠方面的采購有望提前一個月（2022年1月）開始走強。

圖7：鋼廠進口鐵礦石庫存

數據來源：同花順 國聯期貨研發部

發運方面。根據公開信息，已知四大礦山中兩家公布了明年的生產計劃，均有所下調。其中，淡水河谷預計2022年鐵礦石產量為3.2-3.35億噸（之前是3.3-3.5億噸）；必和必拓（BHP.US）預計，2022財年，鐵礦石產量2.49-2.59億噸，與上年同比為-2%到2%。

發運成本成為重要支撐。近期，國際海運費上漲推升進口鐵礦石到岸成本。數據顯示，從9月下旬開始，受多重因素影響，國際海運費出現明顯上漲，而海運費是我國進口鐵礦石成本的重要組成部分。分地區來看，從西澳到青島的海岬型貨輪運費價格從9月的12美元/噸上漲至22美元/噸以上，累計漲幅超過10美元/噸；從巴西港口到青島的海岬型貨輪運費價格則從9月的30美元/噸上漲至48美元/噸以上，累計漲幅超過18美元/噸。簡單換算可知，10美元/噸的運費漲幅意味著增加60元/噸以上成本，18美元/噸的運費漲幅意味著增加110元/噸以上成本。按照當前的海運價格，主流礦商的鐵礦成本將達到70美元/噸。

圖8：鋼廠進口燒結粉礦庫存

數據來源：同花順 國聯期貨研發部

四、結論與展望

總體上，我們判斷鐵礦石處在底部區域，在節前補庫的驅動下，可以預見的是，年底將有一輪不錯的反彈行情。當前，影響鐵礦石市場主要因素：1、鋼廠低庫存，2、港口累庫放緩，3、冬奧后鋼廠復產。

庫存方面。港口進口鐵礦庫存為15251萬噸，同比增加2500萬噸，累庫跡象明顯。考慮到12月及明年一季度外礦的發運易受天氣影響，港口累庫速度有望放緩，同時冬奧后鋼廠復產概率較大，鐵水方面有一定增量，本輪港口累庫將在明年二月份結束。根據供需平衡表，未來三個月每月仍有600萬噸左右的過剩，因此我們判斷港口庫存1.5-1.65億噸將是近期頂部區域。

發運目標方面。根據公開信息，已知四大礦山中兩家公布了明年的生產計劃，均有所下調。其中，淡水河谷預計2022年鐵礦石產量為3.2-3.35億噸（之前是3.3-3.5億噸）；必和必拓（BHP.US）預計，2022財年，鐵礦石產量2.49-2.59億噸，與上年同比為-2%到2%。而在發運成本方面，有60-110元/噸的抬升。

需求穩中有降，但邊際將有所轉暖。據Mysteel高頻數據：247家鋼廠高爐開工率69.7%，同比去年下降16.7%；日均鐵水產量201.7萬噸，同比下降44.5萬噸。未來兩個月，伴隨著北方地區秋冬錯峰生產計劃，疊加能耗雙控、產量平控及冬奧會環保影響，來自鋼廠的鐵礦需求仍將維持低位。但可以預見的是，部分完成全年粗鋼壓產減量任務的鋼廠有望復產，粗鋼需求的底部已經探明，隨著來年較多鋼廠復產，鋼廠對于鐵水的需求將快速轉暖，從而帶動新一輪爐料采購。

綜合來看，鐵礦自高點下來為期半年的調整已經告一段落，中期低點已經顯現。短期來看，若出現慣性下跌的回踩將是多單較好的入場點。在主流礦山調低發運目標、部分鋼廠完成平控復產的背景下，港口庫存的累庫周期將在未來2個月內見到拐點。鐵礦需求將在明年2月份有一個可觀的改善，因冬奧會結束、一季度信貸數據回暖、鋼廠復產等因素共同驅動。而在供給方面，價格低位已經充分消化港口累庫的利空（但是會壓制反彈高度），外礦發運在一季度易受惡劣天氣擾動。總的來看，春季反彈可期。

國聯期貨 劉志誠