綜述

成本端方面，油價破位下行，PTA受成本端拖累明顯。PX方面，石腦油價格相對比較堅挺，PXN價差位于較低水平，近期國內PX負荷有所抬升，預計后市PXN仍將承壓，關注新增裝置檢修的情況。PTA方面，短期累庫格局維持，隨著加工費不斷壓縮，大廠裝置檢修意愿增加。聚酯方面，受庫存壓制，幾家聚酯大廠自律減產，在實際產量基礎上減產25%，市場心態較弱。終端方面，今年旺季表現不及預期，織造企業新訂單接單表現慘淡，內需提前熄火，外需推遲釋放。綜上所述，PTA自身基本面疲軟疊加成本走弱，反彈缺乏驅動，后市預計維持震蕩偏弱為主。

第一部分 行情回顧

圖1：WTI原油主連

資料來源：文華財經 大越期貨整理

圖2：ZC2201合約

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近期聚酯原料成本端的行情繼續分化，油價高位快速回落，從11月以來，油價出現明顯松動，目前盤面已經下破前期頸線位置，形成頂部形態，市場普遍認為四季度油市供需缺口幅度將會收窄，油價難以再度新高，近期變種病毒的因素更是令利空情緒迅速發酵。而煤低位盤整，煤價整體跌幅不大。

從價格來看，PTA與成本端關聯性極高，尤其是低加工費的時代，今年每一輪PTA的上漲行情都會伴隨著成本端的推動；而下跌過程中，PTA啟動往往先于成本，這就是基本面疲軟的一種表現。

第二部分 基本面分析

一、供需數據

1、PX累庫放緩

圖3：中國PX負荷

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圖4：PX進口量

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圖5：PX月度供需平衡表

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進入10月以來，部分PX裝置由于故障與意外而導致停車，PX的供需情況有所好轉，累庫速度出現減緩的情況。從PX的負荷來看，今年下半年持續走低，但是產量在9月末10月初才真正出現回落。9月份以來，檢修裝置明顯增加，其中浙石化的裝置是市場非常關注的點，原本浙石化二期新裝置受制于配額問題，一直維持低負荷運行，但在10月25日1200萬噸進口原油配額發放之后，其負荷仍舊維持低位，使得市場預期一再推后，直到11月末，負荷才明顯上升。

進口方面，國內PX進口的情況相對維持穩定，在近年來國內大型煉化一體化項目的投產擠壓下，目前進口依賴度不足40%，今年的進口因素對于PX的供需情況影響較小。

2、PTA累庫增加

圖6：PTA月度供需平衡表

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今年PTA社會庫存高位去化狀態已經維持相當一段時間，進入8月以來，受到限電因素的影響，PTA供需兩端呈現雙弱的格局，隨著后市限電逐漸放松，由于PTA行業能耗占比并不高，負荷迅速回升，且裝置檢修計劃偏少，在終端需求持續疲軟的背景下，累庫格局持續維持。

二、供需格局及產業狀態分析

1、石腦油裂解價差處于高位，PXN價差承壓

圖7：石腦油利潤

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圖8：PXN價差

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今年石腦油裂解價差是比較可觀的，原因有兩個方面，第一：上半年國內石腦油的進口相較去年明顯減少。第二：石腦油與LPG互為替代關系，今年能源類商品價格中樞明顯上移，LPG也不例外，這使得石腦油作為原料的經濟性大幅提升。

石腦油價格高位直接令PXN雪上加霜，原本由于集中投產下極低的PXN水平再度走弱，低加工費下PX與油價的相關性大大增強，變相打通了PTA與油價的聯系。隨著國內PX負荷不斷恢復，預計后市PXN將長期處于低位。

2、PTA出口表現亮眼，低加工費下裝置檢修預期顯現

圖9：PTA進出口

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圖10：PTA內外盤加工差

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2021年我國已經轉為PTA凈出口國家。PTA的高出口是與內外盤加工費密切相關的。今年外盤加工差明顯高于內盤加工差，經過三輪產能集中投放周期后，國內裝置加工費大幅壓縮，具備出口套利能力的企業紛紛尋找新的出路，這也是國內企業在低加工費下的另一種出路。但是從需求角度來看，出口的拉動作用仍然非常有限，僅為5%左右。

圖11：PTA現貨加工費（考慮醋酸）

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圖12：PTA現貨加工費

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今年醋酸的價格奇高，導致在計算加工費的過程中不得不去考慮醋酸的成本，考慮醋酸以后，當下的加工費僅在300元/噸附近，該加工費對于大部分PTA企業來說都面臨虧損的壓力，少量新裝置由于能耗和物耗偏低，可以保本。因此，今年PTA長停的裝置增加，目前國內已經有831.5萬噸裝置處于長停狀態，占總產能的12.6%。

10月末，市場上確定的檢修計劃寥寥，但隨著近期加工費不斷壓縮，部分大廠的檢修意愿逐漸顯現，目前來看，12月亞東石化75萬噸裝置、英力士120萬噸裝置、福建百宏250萬噸裝置、恒力石化(600346)250萬噸裝置、逸盛石化225萬噸裝置都將面臨檢修。后市需要重點關注恒力與逸盛兩家大廠的檢修計劃是否推遲。

3、PTA庫存高位，下游采購積極性有限

圖13：PTA庫存結構

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圖14：PTA現貨基差

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9、10月份港口現貨流通性緊張的局面相較前期大大緩解，由于10月下旬現貨出現無風險套利的機會，導致社會庫存與部分港口現貨轉移至交割庫，緩解了現貨拋貨對于市場的沖擊，現貨市場流通性再次出現了一定程度的緊縮，但其余環節庫存均處于較高水平，下游對于原料端的采購積極性有限。

三、下游市場分析

1、終端負反饋下聚酯工廠自律性減產

圖15：聚酯負荷

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圖16：江浙織機開機率

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圖17：聚酯加權庫存天數

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圖18：聚酯產業鏈加權現金流

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受到前期限電放松影響，聚酯負荷不斷回升，但終端需求無法支撐較高的聚酯開工，目前聚酯工廠庫存已經處于較高水平，雖然測算即期現金流仍然處于高位，但實際難以有效兌現。受制于庫存壓力，主流滌絲大廠開始自律減產、檢修，且自律性減產、檢修尚未完全到位，主流滌絲工廠對滌絲有庫存貶值預期，預計后市整體負荷將呈現高位回落。

2、旺季不及預期，新訂單表現慘淡

圖19：下游織造訂單指數

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圖20：江浙織造坯布庫存

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今年旺季表現不及預期，織造企業新訂單接單表現慘淡。隨著能耗雙控限產逐步放松，疊加原材料價格大跌，終端企業下單再度觀望。內需市場今年12月下旬局部可能會提早放假，外需市場由于海運費及后整理費用降低，外單可能會推遲下單。因此終端市場表現將持續疲軟。

第三部分 期貨市場表現及技術面

PTA2201合約破位下行，關注無風險套利機會

圖21：PTA2201合約

資料來源：文華財經 大越期貨整理

圖22：PTA1-5價差

資料來源：Wind 大越期貨整理

近期TA2201合約破位下行，支撐位下移至前期缺口位置，關注4200附近的技術支撐位。隨著近遠月價格不斷走弱，1-5價差的無風險套利空間逐漸打開，目前按照市場的價格，考慮各種成本之后的年化收益率仍略低于資金成本，若價差進一步走弱，后市可以關注買1拋5的機會。

第四部分 綜述

成本端方面，油價破位下行，PTA受成本端拖累明顯。PX方面，石腦油價格相對比較堅挺，PXN價差位于較低水平，近期國內PX負荷有所抬升，預計后市PXN仍將承壓，關注新增裝置檢修的情況。PTA方面，短期累庫格局維持，隨著加工費不斷壓縮，大廠裝置檢修意愿增加。聚酯方面，受庫存壓制，幾家聚酯大廠自律減產，在實際產量基礎上減產25%，市場心態較弱。終端方面，今年旺季表現不及預期，織造企業新訂單接單表現慘淡，內需提前熄火，外需推遲釋放。綜上所述，PTA自身基本面疲軟疊加成本走弱，反彈缺乏驅動，后市預計維持震蕩偏弱為主。

大越期貨 單鈞