報告要點：

2022年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口或有增加，國內(nèi)精煉鋅實際供應(yīng)較2021年小幅增加。消費來看，2022年房地產(chǎn)信貸收緊政策將有矯正，年初基建或?qū)�發(fā)力，帶動鋅終端消費回歸，同時新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費，但海外總體經(jīng)濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉(zhuǎn)弱。因此，在供應(yīng)端小幅增加，需求不及今年的情況下，2022年精煉鋅的供需缺口可能縮小。

主要觀點：供應(yīng)來看，2022年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口或有增加，國內(nèi)精煉鋅實際供應(yīng)較2021年小幅增加。消費來看，2022年房地產(chǎn)信貸收緊政策將有矯正，年初基建或?qū)�發(fā)力，帶動鋅終端消費回歸，同時新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費，但海外總體經(jīng)濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉(zhuǎn)弱。因此，在供應(yīng)端小幅增加，需求不及今年的情況下，2022年精煉鋅的供需缺口可能縮小。

核心邏輯：

（1）從流動性上看，11月美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模，逐步退出QE，按當前節(jié)奏最終結(jié)束的時間大概率在明年6~9月之間，但近期美國通脹超6%，消費數(shù)據(jù)堅挺，不排除美聯(lián)儲加快Taper的可能性，將結(jié)束購債的時間從明年6月提前至3月。

（2）供應(yīng)端，2021年海外礦端持續(xù)溫和修復，預計2022年產(chǎn)量或可達到五年來峰值1350萬噸左右；國內(nèi)礦端受政策影響增量有限。預計2022年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量632萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口數(shù)量預計較今年有所提高，整體來看，國內(nèi)精煉鋅實際供應(yīng)較2021年或有小幅增加。

（3）消費端，2022年國內(nèi)精煉鋅消費回暖，但增幅有限。房地產(chǎn)信貸收緊政策將有矯正，鋅消費走弱趨勢邊際轉(zhuǎn)緩；宏觀上穩(wěn)增長將成為2022年主基調(diào)，年初基建或?qū)�發(fā)力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸；新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費。2022年海外總體經(jīng)濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉(zhuǎn)弱。

（4）供需平衡情況，近五年精煉鋅供需偏緊，除了2020年因疫情導致的消費偏弱外，供需缺口持續(xù)擴大，但從2022年整體情況來看，精煉鋅供應(yīng)端有所增加，消費端增速不及今年的情況下，供需缺口或有縮小。

我們認為由于國內(nèi)宏觀逆周期調(diào)控，房地產(chǎn)政策邊際轉(zhuǎn)緩，基建托底，2022年一季度鋅價可能會有所上行，二季度伴隨基建節(jié)奏轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)增速抬頭，鋅價筑頂?shù)�底部支撐仍存。預計滬鋅2022年均價略微下降到2.2萬，滬鋅波動區(qū)間在1.98-2.5萬。

投資建議：單邊看，明年上半年可保持偏多思路；結(jié)構(gòu)上看，明年上半年重點關(guān)注跨期正套，或者內(nèi)外盤反套機會

風險因素：基建投資偏弱；房地產(chǎn)恢復力度弱；供應(yīng)改善不及預期

一、2021年鋅市回顧

2021年鋅價走勢可以分為三個階段：

第一階段：年初-2月中下旬先抑后揚。年初疫情風險擔憂下，國內(nèi)消費轉(zhuǎn)弱壓力上升，配合LME鋅集中交倉，資金搶跑，鋅價高位大幅下挫。2月初，美國拜登開始計劃實施1.9萬億美元的刺激計劃，通脹和消費預期升溫，LME有色金屬先行強勢上漲。春節(jié)后，滬市有色金屬跟隨補漲。

第二階段：3月-9月震蕩盤整，中樞小幅上行。中國調(diào)控壓力上升，供應(yīng)端的干擾進一步擴大，國內(nèi)消費下行，供需雙弱格局逐漸形成，但海外宏觀環(huán)境偏寬松，歐美PMI持續(xù)位于榮枯線上消費走強，帶動國內(nèi)出口走強，疊加鋅供需延續(xù)失衡格局，基本面的支撐仍較強，鋅價持續(xù)震蕩盤整，且運行重心小幅抬升。

第三階段：10月-11月大幅上行后下挫，波動幅度較大。10月由于海外電力成本上漲，Nyrstar公司宣布將削減旗下歐洲三家冶煉廠50%的鋅產(chǎn)量。此外，嘉能可也宣布對德國、西班牙、意大利冶煉廠實施錯峰生產(chǎn)，具體減產(chǎn)量暫未公布。供給端的減少引發(fā)全球鋅價大幅上行，情緒消退后再次下跌。

圖表1：2021年鋅價震蕩上行 單位：元/噸，美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：年內(nèi)滬鋅資金配合相對一般 單位：萬手

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、2022年鋅市場觀點和核心邏輯

（1）從流動性上看，11月美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模，逐步退出QE，按當前節(jié)奏最終結(jié)束的時間大概率在明年6~9月之間，但近期美國通脹超6%，消費數(shù)據(jù)堅挺，不排除美聯(lián)儲加快Taper的可能性，將結(jié)束購債的時間從明年6月提前至3月。

（2）供應(yīng)端，2021年海外礦端持續(xù)溫和修復，預計2022年產(chǎn)量或可達到五年來峰值1350萬噸左右；國內(nèi)礦端受政策影響增量有限。預計2022年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量632萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口數(shù)量預計較今年有所提高，整體來看，國內(nèi)精煉鋅實際供應(yīng)較2021年或有小幅增加。

（3）消費端，2022年國內(nèi)精煉鋅消費回暖。房地產(chǎn)信貸收緊政策將有矯正，鋅消費走弱趨勢邊際轉(zhuǎn)緩；宏觀上穩(wěn)增長將成為2022年主基調(diào)，年初基建或?qū)�發(fā)力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸；新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費。2022年海外總體經(jīng)濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉(zhuǎn)弱，同時通脹持續(xù)走高，美聯(lián)儲加息和流動性收緊壓力較大。

（4）供需平衡情況，近五年精煉鋅供需偏緊，除了2020年因疫情導致的消費偏弱外，供需缺口持續(xù)擴大，但從2022年整體情況來看，精煉鋅供應(yīng)端有所增加，消費端增速不及今年的情況下，供需缺口或有縮小。

我們認為由于國內(nèi)宏觀逆周期調(diào)控，房地產(chǎn)政策邊際轉(zhuǎn)緩，基建托底，2022年一季度鋅價可能會有所上行，二季度伴隨基建節(jié)奏轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)增速抬頭，鋅價筑頂?shù)�底部支撐仍存�?/P>

三、2022年碳中和政策延續(xù)，鋅精礦將持續(xù)偏緊

2021年海外和國內(nèi)的礦端都得到了一定的修復，其中海外礦山除部分受疫情擾動，整體產(chǎn)量基本恢復至2019年水平，國內(nèi)受碳中和以及能耗雙控的政策影響，較2019年仍有差距。2022年預計海外鋅精礦產(chǎn)量較今年更有增加，國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量預計增加但增量有限，大概率維持緊張態(tài)勢。

1．海外礦端：2021年基本修復至疫情前，2022年預計產(chǎn)量進一步釋放

根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，全球鋅精礦1-8月累計產(chǎn)量850萬噸，累計同比增速7.4%．年初以來全球鋅精礦產(chǎn)量持續(xù)修復，月度產(chǎn)量均處于5年來較高水平。從全球主要鋅礦企業(yè)來看，MMG、Lundin、Glencore的主要礦山整體產(chǎn)量超過2019年水平，Nexa南美的礦山、Buenaventura位于秘魯?shù)牡V山以及Teck位于北美的礦山產(chǎn)量仍不及疫情前水平。根據(jù)測算，預計2021年全球鋅精礦產(chǎn)量可達1290萬噸，基本修復至疫情前水平。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年礦山新增產(chǎn)能累計58萬噸，2022年預計礦山新增產(chǎn)能共計16萬噸，增量產(chǎn)能主要來自五礦資源的Dugald River，Vedanta的Gamsberg，Nexa的Aripuna以及Lundin的Neves Corvo。

根據(jù)測算，礦端當前偏緊格局不改，礦企利潤維持高位，2021年產(chǎn)能擴建基本順利，預計2022年產(chǎn)量較今年增加，預計可達到五年來峰值1350萬噸左右。

圖表3：疫情后全球鋅精礦產(chǎn)量持續(xù)修復 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：2021年全球鋅精礦產(chǎn)量不及均值 單位：千噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表5：海外新增礦山情況 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表6：2021年底全球產(chǎn)量還會持續(xù)增加 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表7：2021年-2023年全球主要鋅礦山增量項目 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．國內(nèi)礦端：2021年利潤支撐小幅增長，2022年受政策限制增量有限

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年1-11月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量337萬噸，較2020年同期增長9%，但較2019年仍有差距。從加工費來看，4-9月國產(chǎn)鋅礦加工費有所上調(diào)，礦端趨松，但自9月底以來再度下行，目前加工費為4100元/噸，未來還需繼續(xù)等待加工費拐點的到來。

雖然從加工費來看，今年國內(nèi)礦端議價權(quán)較強，利潤較高，但當前國內(nèi)鋅礦供應(yīng)更多受季節(jié)性及國家政策影響。從鋅礦產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2010年到2014年，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量持續(xù)走高，2014年產(chǎn)量高達553萬噸，而14年之后則處于大幅下滑狀態(tài)，主要原因在于2015年后密集出臺的環(huán)保政策，2015年以前鋅礦的產(chǎn)量主要與利潤掛鉤，而2015年之后鋅礦的產(chǎn)量則由利潤導向轉(zhuǎn)到政策導向。2022年投產(chǎn)擴建項目包括了志弘礦業(yè)、誠誠礦業(yè)、北山礦山以及河北華澳等，共計17.8萬噸，但受制于政策，產(chǎn)能投放周期可能拉長。

2021年鋅礦進口累計量同比回落，一方面是由于進口窗口關(guān)閉且亞洲地區(qū)存在內(nèi)卷情況，另一方面是全球運輸問題導致。從數(shù)據(jù)來看，連云港(601008)鋅礦周度庫存與中國鋅精礦進口量相關(guān)性較高，當前進口量基本為冶煉廠到貨，貿(mào)易商或零單進口幾無。

2022年國內(nèi)礦產(chǎn)量預計增加但增量有限，大概率維持緊張態(tài)勢。其一，海外礦供應(yīng)量增加有限，進口窗口打開機會較少；其二，碳中和以及能耗雙控政策將持續(xù)限制礦端新增產(chǎn)能投產(chǎn)周期和產(chǎn)量釋放。

圖表8：疫情后國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量穩(wěn)步修復 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：2021年國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量依然偏低 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：連云港庫存處于相對低位 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表11：2021年鋅精礦進口窗口基本關(guān)閉 單位：噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表12：2021年煉廠鋅礦庫存水平偏低 單位：天

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表13：國內(nèi)外加工費處于相對低位 單位：元/噸，美元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表14：國內(nèi)鋅精礦新建/擴建 單位：噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

四、2022年海外減產(chǎn)頻起，國內(nèi)供應(yīng)增長空間有限

預計全球精煉鋅產(chǎn)量持續(xù)修復，環(huán)比增速或可達到2.3%，但海外電費走高的情況會對明年產(chǎn)量有干擾。2022年國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)或可達到687萬噸，較2021年增加28萬噸，其中國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量小幅增長10-15萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口數(shù)量可較今年有所提高。

1．國內(nèi)供應(yīng)：2022年政策擾動依舊是黑天鵝事件

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，預計2021年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量612萬噸，環(huán)比增速0.34%，較2020年僅增加2萬噸。一季度受冬季礦端供應(yīng)緊張影響，加工費偏低，煉廠利潤下滑，疊加內(nèi)蒙能耗雙控政策蔓延至鋅冶煉端，精煉鋅供應(yīng)偏低。二季度湖南環(huán)保督察，部分煉廠停產(chǎn)，云南雨季推遲，限電保民生，鋅冶煉受影響，6月限電暫時結(jié)束，陜西煉廠提產(chǎn)，精煉鋅產(chǎn)量有所恢復。三季度受能耗雙控影響，云南等多省限電擾動持續(xù)，同時煤炭供應(yīng)緊缺導致湖南、廣西電力供應(yīng)緊張，精煉鋅產(chǎn)量下滑。

2022年，國內(nèi)新增鋅冶煉產(chǎn)能主要有南方有色、新疆紫金、祥云飛龍、廣西譽升、會理鉛鋅、俊磊等合計58萬噸，預計2022年國內(nèi)產(chǎn)量632萬噸，同比增長3.6%。但由于2021年供應(yīng)中增加了23萬噸的拋儲，2022年若無新增拋儲，則國內(nèi)精煉鋅實際供應(yīng)較2021年基本持平。

圖表15：2021年國內(nèi)鋅冶煉增速下降 單位：萬噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表16：2021年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量較高 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表17：鋅冶煉利潤處于高位 單位：元/噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表18：國內(nèi)精煉鋅新建/擴建 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

從精煉鋅進口來看，海關(guān)總署最新海關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)布，2021年1-9月累計進口36.18萬噸，同比增加1.08%。2021年精煉鋅凈進口較2020年回落，預計全年凈進口量為47萬噸左右。2021年精煉鋅凈進口先增后降，二季度6月份精煉鋅凈進口迎來年度峰值，同比整體呈下降趨勢，保稅區(qū)庫存處于低位并持續(xù)下行，主要原因為長單量簽訂下降，以及進口窗口打開機會不多。

從精煉鋅進口盈虧來看，2021年海外鋅價格表現(xiàn)整體強于國內(nèi)，滬倫比年內(nèi)持續(xù)走低，同時國內(nèi)拋儲貨源補充之下，國內(nèi)對進口精煉鋅需求下降。2022年隨著海外縮減QE，經(jīng)濟見頂壓力增強，疊加國內(nèi)政策“穩(wěn)貨幣，寬財政”，預計外強內(nèi)弱格局有望松動，滬倫比價大概率上修，同時進口虧損會逐步收窄，精煉鋅凈進口量較2021年或有增加。

整體來看，預計2022年國內(nèi)鋅產(chǎn)量632萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，同時隨著內(nèi)弱外強局面的變化，滬倫比值大概率上修，進口窗口有打開機會，精煉鋅進口數(shù)量預計較今年有所提高，則精煉鋅實際供應(yīng)較2021年或有小幅增加。

圖表19：2021年鋅進口窗口打開機會不多 單位：元/噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表20：下半年鋅進口量同比持續(xù)下滑 單位：噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表21：2022年鋅凈進口量或進一步下滑 單位：噸，%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表22：國內(nèi)保稅區(qū)鋅錠庫存持續(xù)去化 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．海外供應(yīng)：2022年煉廠減產(chǎn)難以帶來鋅持續(xù)短缺

預計2021年海外精煉鋅產(chǎn)量1411萬噸，較2020年增加2.5%。2021年一季度全球精煉鋅在美國、加拿大、澳大利亞增產(chǎn)帶動下，產(chǎn)出同比增長3.6%。二季度由于疫情期間低基數(shù)效應(yīng)，全球冶煉產(chǎn)出呈現(xiàn)恢復性回升，疊加部分產(chǎn)能復產(chǎn)或擴張，同比增速擴張至7%。10月由于海外電力成本上漲，Nyrstar公司宣布將削減旗下歐洲三家冶煉廠50%的鋅產(chǎn)量，按停產(chǎn)至年底預估，大約影響精煉鋅產(chǎn)量7-8萬噸。此外，嘉能可也宣布對德國、西班牙、意大利冶煉廠實施錯峰生產(chǎn)，具體減產(chǎn)量暫未公布，預計三季度產(chǎn)量增速較二季度有所下滑。四季度隨著冬季到來及海外需求的逐步復蘇，能源危機帶來的電力成本上升問題或難以快速解決，海外冶煉端干擾或?qū)⒊掷m(xù)。

今年歐洲的減產(chǎn)與2016年相比影響較小，2022年鋅難以迎來牛市。2016年嘉能可減產(chǎn)主要的原因是利潤偏低，同時是在礦端減產(chǎn)，恢復較為困難，年化減產(chǎn)規(guī)模接近100萬噸，約占全球鋅消費占比的7%。但本次減產(chǎn)主要是受制于電價飆升，煉廠冶煉利潤依舊有空間，同時減產(chǎn)主要是歐洲煉廠，修復周期較短，按照年化30萬噸估算，減產(chǎn)規(guī)模占到全球鋅消費占比的2%。直接的數(shù)據(jù)反映出來，本次減產(chǎn)力度遠不如2016年。預計2022年全球精煉鋅產(chǎn)量1444萬噸，環(huán)比增速為2.3%。

圖表23：全球精鋅產(chǎn)量基本保持正增速 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表24：SMM中國精鋅產(chǎn)量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

五、2022年海外經(jīng)濟見頂，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)

2022年國內(nèi)精煉鋅消費回暖。房地產(chǎn)信貸收緊政策將有矯正，鋅消費走弱趨勢邊際轉(zhuǎn)緩；宏觀上穩(wěn)增長將成為2022年主基調(diào)，年初基建或?qū)�發(fā)力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸；新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費。2022年海外總體經(jīng)濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉(zhuǎn)弱，同時通脹持續(xù)走高，美聯(lián)儲加息和流動性收緊壓力較大。

1．國內(nèi)消費：2022年地產(chǎn)邊際趨緩，基建逆周期調(diào)節(jié)

從初端消費來看，一季度，春節(jié)前后的傳統(tǒng)淡季期間，疫情持續(xù)擾動市場，工業(yè)企業(yè)放假時長有所增加，終端項目也有推遲，鍍鋅、氧化鋅和壓鑄鋅開工率均處年內(nèi)低位。春節(jié)后，部分獲益于今年就地過年的政策，國內(nèi)鋅下游開工恢復態(tài)勢較為良好，鍍鋅板塊受到積壓訂單迅速釋放影響，開工恢復優(yōu)于往年同期，氧化鋅基本持穩(wěn)于往年同期，合金開工略弱。

二季度，隨著鋼材價格一路高漲并沖破近幾年高位，鍍鋅加工利潤明顯被吞噬，終端客戶前期簽訂的項目利潤倒掛較多，加工訂單也出現(xiàn)毀單情況，鍍鋅開工率略不及預期。由于海外通脹嚴重，價格大幅上漲，退稅后的中國產(chǎn)品在價格上仍有優(yōu)勢，壓鑄鋅受海外訂單的支撐，開工表現(xiàn)尚可。氧化鋅行業(yè)，在化工和醫(yī)藥的提振下，恢復態(tài)勢較為良好。

三季度，傳統(tǒng)淡季下，鍍鋅管和鍍鋅結(jié)構(gòu)件開工小幅下降，主要由于8月疫情和極端天氣擾動終端企業(yè)施工，鋼材價格波動較大，下游訂單未明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)成品庫存壓力顯現(xiàn)。壓鑄合金方面，因部分廠因原料庫存過高，有生產(chǎn)成為成品需求，開工略有恢復。

四季度，全國限電延續(xù)，且采暖季下環(huán)保限產(chǎn)政策趨嚴，北方寒冷天氣下戶外工程停工，拖累鍍鋅開工，近期鋅錠波動較大，初端企業(yè)利潤減少，且煤炭價格持續(xù)下滑，令市場對原料價格看跌情緒增加，企業(yè)成產(chǎn)艱難。預計后期限電短期內(nèi)難以較快緩解，且冬季“北材南下”壓力下，市場競爭加劇，初端開工難有起色。

圖表25：2021年鍍鋅開工率前高后低 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表26：2021年壓鑄鋅開工率整體偏低 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表27：2021年氧化鋅開工率整體偏低 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表28：初端消費自年初整體下行 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

房地產(chǎn)方面，當前現(xiàn)金流壓力導致開發(fā)投資超預期下滑，但政策偏緊已經(jīng)邊際趨緩。2021年下半年房地產(chǎn)市場急轉(zhuǎn)直下，6-10月房地產(chǎn)銷售面積同比下降9.4%，僅10月就下滑了21%。房企現(xiàn)金流壓力已經(jīng)導致開發(fā)投資超預期的下滑。10月地產(chǎn)投資增速下降到-5.4%，一方面有去年高基數(shù)影響，另一方面是因為銷售端回款速度下滑和融資端政策壓力偏強。

資金緊張導致房企經(jīng)營轉(zhuǎn)向收縮，最先影響到的是拿地和新開工，1-10月新開工面積同比下滑7.7%，其次是施工、竣工節(jié)奏受到負面影響，竣工端在10月份出現(xiàn)22%的同比下滑。從房地產(chǎn)建設(shè)周期來看，安裝工程較建筑工程滯后，滯后期平均在1年左右，因此目前安裝工程現(xiàn)在大體處于景氣高點附近的狀態(tài)，四季度可能竣工端還有會對鍍鋅等需求有一定支撐。

隨著行業(yè)信用風險的暴露和惡化，監(jiān)管政策開始邊際轉(zhuǎn)向。截至目前，央行已經(jīng)多次對金融機構(gòu)進行預期引導，糾正金融機構(gòu)對房企融資管理規(guī)則的誤解，適當放松涉房融資的限制。部分企業(yè)預計房地產(chǎn)信貸收緊政策將有矯正，預計2022年2季度企穩(wěn)，3、4季度有所回升，全年或能達到4%的增速，因此預計2022年房地產(chǎn)貢獻的鍍鋅產(chǎn)量或有增加。

圖表29：房地產(chǎn)價格下行趨勢明顯 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表30：新開工面積6月以來急速下滑 單位：萬平方米

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表31：房屋竣工面積環(huán)比略有支撐 單位：萬平方米

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表32：房地產(chǎn)各階段同比表現(xiàn)大幅走弱 單位：%

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基建方面，今年前三季度全國地方已發(fā)行新增地方政府債券28986億元，其中專項債券22167億元，專項債券發(fā)行進度61%，約5成投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域重大項目。

從資金端來看，政府年底到明年中旬，可用于基建投資的資金充足，四季度還有5000億左右的余量。從項目端來看，今年申報的項目較去年有明顯的下降，但是項目端具有一定的彈性空間，如果政府穩(wěn)增長的意愿偏強，項目通過的比例或有增加。從政策逆周期調(diào)節(jié)來看，今年的財政目標主要是“調(diào)結(jié)構(gòu)，促生級，防風險”，四季度難有穩(wěn)增長政策，但從宏觀情況上來看，明年年中歐美經(jīng)濟相繼見頂，外需拉動增長動力不足，預計穩(wěn)增長將成為2022年主基調(diào)，年初基建或?qū)�發(fā)力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸。

圖表33：國內(nèi)基建投資低于預期 單位：億元

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表34：專項債投資不及預期 單位：億元

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汽車消費方面，今年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷形成上半年強勁下半年偏弱格局。1-5月份國內(nèi)汽車產(chǎn)量和銷量同比增幅均超過36%。其中1-5月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量累計為102.0萬輛，累計同比增速高達238.9%。但5月以來受芯片短缺影響，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量同比和當環(huán)比均出現(xiàn)一定的下滑。1-10月份國內(nèi)汽車產(chǎn)量和銷量累計分別為2091、2097萬輛，同比增幅僅超過6%。9月以來芯片短缺情況的邊際改善、國際疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn)以及工廠復工復產(chǎn)，汽車市場已經(jīng)止住下跌趨勢。四季度汽車芯片緊缺已有所緩解，疊加電動汽車產(chǎn)銷量持續(xù)增加，汽車產(chǎn)銷的拐點或以達到，汽車銷量有望維持環(huán)比增長的態(tài)勢。

預計今年四季度和2022年一季度提產(chǎn)，汽車行業(yè)或有累庫，對鍍鋅開工提升有一定貢獻。根據(jù)測算，2022年隨著缺芯情況的邊際緩解，海外消費的支撐以及新能源汽車的快速發(fā)展，汽車需求有望修復，銷量預計達到2600萬輛，同比增速可達5%左右，由于汽車鍍鋅占鍍鋅消費總量的15%左右，汽車產(chǎn)銷的回暖預計給鋅消費帶來一定支撐。

圖表35：汽車銷量有望修復 單位：萬輛

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表36：新能源汽車銷量持續(xù)攀升 單位：萬輛

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2．海外消費：2022年海外通脹迭起，經(jīng)濟見頂隱憂仍存

從2021年海外經(jīng)濟表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟領(lǐng)先復蘇，但三季度已經(jīng)出現(xiàn)見頂隱憂。3月份美國拜登第三輪1.9萬億美元刺激政策落地，對一、二季度的消費形成了持續(xù)拉動，但在三季度邊際轉(zhuǎn)弱。今年美國房地產(chǎn)業(yè)處于上升周期中，房價和新開工數(shù)都有較為強勁的增長。從汽車來看，上半年美國汽車銷量加速增長，但下半年受全球缺芯影響，銷量大幅下滑。

繼美國先行復蘇后，歐洲經(jīng)濟也現(xiàn)加速上升態(tài)勢。一季度歐洲汽車銷量開始加快回歸。同時，歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)不斷攀升，5月已創(chuàng)出歷史新高。但隨著疫情的逐漸緩和，歐洲地區(qū)的經(jīng)濟刺激成為過去式，如PMI訂單和庫存缺口一類的前瞻指標出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，PMI也在8月出現(xiàn)首降。

我們認為2022年海外總體經(jīng)濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉(zhuǎn)弱。今年美國經(jīng)濟走強一、二季度GDP增速都達到6%以上，三季度下滑到2%左右；制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線以上位置。但預計明年美國這一引擎的驅(qū)動力或有減弱。其主要原因是新冠疫情難控，影響經(jīng)濟活動全面復蘇；就業(yè)市場困難突出，勞動參與率徘徊在半個世紀以來的最低水平；供應(yīng)端問題難以解決；消費信心或有下降。

此外，我們預期海外通脹壓力持續(xù)增加，增強美聯(lián)儲流動性收緊和加息預期。今年1-10月，美國消費者價格指數(shù)（CPI）由1.4%上升至6.2%，核心CPI達到4.6%，均為近30年來的最高水平。造成通脹的主要原因（1）疫情爆發(fā)后美國大規(guī)模量化寬松；（2）供給端難以修復引致的大宗商品價格暴漲；（3）供應(yīng)鏈中斷、供給與需求斷檔、企業(yè)復工與勞動力不足等因素也從不同層面影響物價走高。從這三點上來看，除美聯(lián)儲已經(jīng)進入Taper，加息預期增強外，其他兩點并沒有明顯好轉(zhuǎn)。

圖表37：美國房地產(chǎn)價格指數(shù)持續(xù)走高 單位：%

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圖表38：2021年美國房地產(chǎn)新開工數(shù)量強勁 單位：噸

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圖表39：美國汽車消費走弱 單位：輛

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圖表40：全球新能源汽車銷量大幅上行 單位：輛

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圖表41：全球PMI處于下行趨勢

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圖表42：美國CPI大幅上行

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六、庫存：2022年國內(nèi)外庫存趨勢或可扭轉(zhuǎn)

從社會庫存來看，2021年國內(nèi)庫存在春節(jié)后大幅累庫，3月下旬開始不斷去庫，并在8-9月份時，庫存下降至歷史同期的相對低位水平。國慶節(jié)后，國內(nèi)鋅錠庫存開始重新進入十分緩慢的累庫周期中。

從交易所庫存來看，截止11月19日，LME交易所加上上海保稅庫的鋅庫存約為24.23萬噸，較2020年環(huán)比增加5%。分區(qū)域來看，跟去年底相比，倫鋅庫存減少2.72萬噸，絕對量來看，也處于近10年偏低水平；滬鋅庫存自年中持續(xù)累庫，當前處于靠近5年均值水平，較去年底增加3.63萬噸，主要是由于今年海外消費偏強，國內(nèi)下半年防風險政策偏緊，消費旺季不旺；上海保稅庫鋅庫存自年初以來持續(xù)下行，較去年底下降2.54萬噸，這主要是由于今年鋅錠滬倫比值走弱，進口窗口打開機會較少，進口偏弱影響。

對于2022年，下游消費有轉(zhuǎn)暖趨勢，供給難以放量，預計一季度還會延續(xù)去庫趨勢。海外庫存方面，2021年LME鋅庫存持續(xù)去化，2022年海外供給受擾動需求收縮，鋅去庫趨勢或有扭轉(zhuǎn)。

圖表43：2021年鋅社會庫存處于偏低水平 單位：噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表44：2021年LME鋅庫存持續(xù)下滑 單位：噸

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圖表45：SHEF較去年庫存走高 單位：噸

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圖表46：保稅區(qū)庫存處于歷史低位 單位：萬噸

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