要點提示：

1．全球復蘇延續弱勢，區域分化格局明顯；

2．海外加息潮開啟，流動性邊際收緊升溫；

3．礦企增產動力較強，銅供應量繼續增加；

4．電力消費保持平穩，地產后端邊際走弱；

5．美國地產需求不足，相關投資出現放緩。

市場展望與投資策略：

基本面，伴隨著高銅價帶來的盈利刺激，礦企增產動力不斷增強，疊加疫情逐漸減弱，預計銅供應仍將小幅增加。全球經濟復蘇可能延續弱勢，未來銅消費可能走弱。國內外庫存處于歷史相對低位，短期內大幅累庫概率低。此供需面從9月已形成，表現出來的盤面是區間震蕩。

未來影響價格走勢的新增因素可能在于內外盤交易邏輯差異：海外市場主要交易“供給型通脹+流動性邊際收緊”預期，國內市場主要交易“需求減弱+貨幣政策平穩”預期。銅作為反應全球經濟的價格指標，在內外盤交易出現背離的情況下，或將表現為寬幅震蕩行情。

建議投資者可考慮做多波動率，買入行權價為70000的雙向期權。

一、行情回顧

10月銅價走勢分兩個階段。第一階段是國慶后至10月18日的快速上行，全球能源緊缺引發市場對有色金屬供給的擔憂，疊加美聯儲縮債利空兌現，有色板塊集體上漲。第二階段是10月19日至月底的震蕩下行，這一波行情主要受國內能源品種下跌情緒影響，發改委研究完善煤電價格機制，多舉措維持市場價格正常運行。

市場從交易“供應偏緊及成本上升”邏輯，切換至“需求較差”邏輯的過程中，銅基本面未發生顯著改變，庫存仍處于去庫狀態，現貨升水維持強勢。受市場情緒影響后銅價有所下跌，但仍處于相對高位。

圖表1：LME現貨/三個月銅升貼水（美元/噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表2：國內銅現貨升貼水（元/噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表3：銅精礦現貨粗煉費（美元/噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表4：交易所庫存（噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

二、宏觀分析

1．全球復蘇延續弱勢，區域分化格局明顯

當前疫情呈現新一輪反彈態勢，在疫苗供給不足的背景下，全球經濟復蘇可能延續弱勢。最新一期的《世界經濟展望》顯示，IMF將2021年全球經濟增速預測值下調至5.9%，主要經濟體中，IMF將中國GDP增長預測值下調至8%，美國GDP增長預測值下調至6%，日本經濟增長預期值下調至2.4%，德國經濟增長預測值下調至3.1%，英國經濟增長預測值下調至6.8%。

圖表5：主要經濟體制造業PMI

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表6：新興市場國家制造業PMI

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

當前全球經濟區域分化嚴重，不少發展中經濟體勞動密集型行業受到疫情干擾，導致經濟恢復緩慢，而發達經濟體也因此得不到充足的供給，甚至出現供給中斷的情況，也對經濟恢復造成了相當大的影響。

圖表7：美國ISM服務業PMI

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表8：密歇根大學消費者信心指數

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

以美國為代表的發達經濟體消費業正不斷復原，美國ISM非制造業PMI今年3月以來連續位于60以上，9月密歇根大學消費者信心指數回升。但發達國家的制造業受全球產業鏈影響，依然存在供應緊張和效率不足的問題，供需錯配最終體現為基礎能源價格的上漲，形成“供給型通脹”。

另外，近些年來主要經濟體都開始公布“碳中和”時間表，石油、天然氣等能源投資明顯下降明顯。新能源發電出力不足，化石能源供應問題短期內或無法完全解決，“類滯脹預期”可能將繼續成為海外市場下一階段交易邏輯。

國內經濟下行速度有所加快，9月官方制造業PMI錄得49.6，降至臨界點以下。限電及房地產經濟的下行將在一定程度上強化國內經濟的下行壓力，目前市場對國內四季度經濟普遍持悲觀態度，未來國內最主要的交易邏輯是“需求減弱”，內外經濟背景的差異，將導致市場分化加大。

2．海外加息潮開啟，流動性邊際收緊升溫

截至目前，巴西、土耳其、俄羅斯、匈牙利、捷克、墨西哥、斯里蘭卡、韓國、挪威及新西蘭等國家已經公布了首次加息時點及政策利率操作。世界各地央行逐步將步入緊縮周期之中，投資者越來越多地押注全球主要央行將提前加息，并且加息速度比預想的要快。

美國9月ISM制造業PMI重回60以上，就業市場也在持續加速修復，均顯示經濟內生動能韌性十足，通脹形勢不是“暫時性”的認識，或很快會成為新的共識，進而使得美聯儲貨幣政策正常化未來將有所加快。

圖表9：美國非農就業與失業率（千人，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表10：美國勞動參與與職位空缺（%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

三、基本面分析

1．礦企增產動力較強，銅供應量繼續增加

國際銅研究組織發布的世界銅供需數據顯示，2021年1至7月全球礦銅產量同比增長3.6%，其中精煉銅產量同比提高約2.6%；電解銅產量同比提高1.8%，利用廢銅生產的再生銅產量同比提高7%。伴隨著高銅價帶來的盈利刺激，礦企增產動力不斷增強，疊加疫情逐漸減弱，預計銅供應仍將小幅增加。

其中國內方面，下游行業如復合肥等對硫酸的需求依然偏強，能耗雙控等政策可能對硫酸供給造成限制，東南亞國家疫情影響也將繼續推動硫酸出口訂單向好，未來硫酸價格或將繼續保持高位。副產品收益保障了煉廠利潤，國內銅供應總體保持穩定概率大。

圖表11：全球新冠肺炎疫情（人）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表12：南美新冠肺炎疫情（人）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表13：2021年智利銅產量（萬噸，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表14：秘魯銅礦產量（萬噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表15：國內銅精礦進口（萬噸，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表16：國內廢銅進口（噸，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表17：國內粗銅進口（噸，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表18：國內硫酸及復合肥價格（元/噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表19：進口銅精礦粗煉費TC（美元/噸）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表20：國內精煉銅產量（萬噸，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

2．電力消費保持平穩，地產后端邊際走弱

電力行業是國內精煉銅消費占比最大的行業，截至9月，電網工程投資累計完成額2891億元，電源工程投資累計完成額3138億元，整體投資額與近年水平差異較小，電力板塊對銅的需求拉動或將繼續保持平穩。

圖表21：電網工程投資完成額（億元）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表22：電源工程投資完成額（億元）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

地產竣工出現邊際走弱跡象，不過整體仍處于近年高位，建材家居景氣指數延續向上態勢。在地產竣工大年的背景下，地產后端將繼續對銅消費形成支撐。

但長期來看，受拍賣土地新政的影響，目前土地成交價款和成交面積均出現大幅下跌，對今后，特別是半年后的房地產投資可能帶來負面影響。另外，部分地區將開展房地產稅改革可能也會對今后地產銷售構成一定羈絆。期貨及現貨市場價格維持著震蕩陰跌態勢，伴隨著高進口、弱需求、高庫存和罐容趨緊的行業特征。

圖表23：房地產新開工/施工/竣工面積（%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表24：全國建材家居景氣指數

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表25：百城土地交易（宗，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表26：固定資產投資完成額（%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

受國家汽車產業鏈政策調整，新能源汽車表現較為突出，9月國內新能源汽車銷量同比增長259%。新能源汽車的用銅量為傳統轎車的3-4倍，并且汽車充電樁將成為電力系統新的業務增長點，未來新能源領域對銅的需求將不斷提高。

芯片供應短缺、原材料價格上漲等因素對車市整體產銷節奏造成了一定的影響，商務部會同相關部門促進汽車消費，預計政策在供需兩端的推動，汽車行業景氣度將有所回升。

家電景氣度可能將被地產竣工邊際走弱而拖累，前期因價格大幅上漲所壓制的需求或已經逐步釋放。在歐美國家生產逐漸恢復的背景下，家電出口走弱的風險高，美國地產開工增速連續回落，預計11月家電出口繼續下滑。

圖表27：社會消費品零售（億元，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表28：新能源汽車產銷（輛，萬輛）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表29：汽車生產（萬輛，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表30：汽車消費（%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表31：家用電器零售（億元，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表32：家用電器出口（百萬美元，%）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

3．美國地產需求不足，相關投資出現放緩

目前美國新屋待售已升至歷史新高，成屋月度供給也已達到2.4個月，成屋庫存也處于年內高點，說明美國地產銷量下滑可能不是因為供應短缺。住房購買力指數處于相對低位，反映美國家庭購房能力略有不足。

除了地產銷售和房價增速放緩外，美國地產相關投資也開始出現放緩的跡象。美國營建許可套數持續回落，新屋開工在15萬套/月的水平波動，美國房地產短期或延續降溫態勢，地產端對消費的邊際支持也將逐漸走弱。

圖表33：美國成屋銷售（萬套）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表34：美國新屋銷售（萬套）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表35：美國成屋月度供給（月）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表36：美國地產銷售價格（美元）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表37：美國住房購買力指數

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表38：美國新屋開工和營建許可（千套）

數據來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

四、市場展望與投資策略

基本面，伴隨著高銅價帶來的盈利刺激，礦企增產動力不斷增強，疊加疫情逐漸減弱，預計銅供應仍將小幅增加。全球經濟復蘇可能延續弱勢，未來銅消費可能走弱。國內外庫存處于歷史相對低位，短期內大幅累庫概率低。此供需面從9月已形成，表現出來的盤面是區間震蕩。

未來影響價格走勢的新增因素可能在于內外盤交易邏輯差異：海外市場主要交易“供給型通脹+流動性邊際收緊”預期，國內市場主要交易“需求減弱+貨幣政策平穩”預期。銅作為反應全球經濟的價格指標，在內外盤交易出現背離的情況下，或將表現為寬幅震蕩行情。

建議投資者可考慮做多波動率，買入行權價為70000的雙向期權。