一、行情回顧

滬膠指數走勢周線圖

數據來源：文華財經 華聯研究所

天膠與合成膠現貨走勢圖

數據來源：wind 華聯研究所

大宗商品本輪自新冠爆發后的低點開始的上漲行情，運行了一年多之后，部分品種已經超越了2006至-2011年的歷史高點，包括美黃金、倫銅、倫錫、螺紋鋼、鐵礦石、煤炭等。

天然橡膠走勢弱冠全場在2月底突破去年十月高點后急轉直下，直接跌了三千多點（接近20%）。在疫情依然嚴峻，美元指數走強，美債收益率走高，國際關系趨緊等影響下，通脹預期和疫后恢復預期迅速破滅，橡膠由于自身依然處于產能過剩周期而且疫情影響敏感，價格迅速被打回原形。

5月初受周邊黑色和有色沖擊新高的提振，一度反彈，但后來黑色系漲價在國家高層持續關注之下大幅回調，橡膠更是跟隨直接跳水，在供應釋放下創回調新低。

三季度先揚后抑，7、8月份滬膠1月合約在13500附近的低位獲得支撐弱反彈一萬五附近，但隨后在疲軟的7月經濟數據、行業數據公布后很快抹去了漲幅，9月份創年內新低，逼近去年十月份拉升行情的起漲點。

目前橡膠的價格水位，若橫向對比，在眾多商品中是屬于低位的；但若自身縱向對比，滬膠現在仍然高于過去5年的低位核心區間，季節性節奏與往年基本一致。在基本面沒有突破的情況下，滬膠正重回過去幾年的低位核心區間。

1月合約季節圖

數據來源：wind 華聯研究所

長周期：金銀銅油橡膠疊加

數據來源：wind 華聯研究所

二、供應情況

1．產量情況

ANRPC各年產量

數據來源：wind 華聯研究所

目前由于產能過剩，天氣因素、價格因素和疫情因素是未來產量的最重要變素。

價格是除天氣之外，影響產量的最關鍵因素。價格低割膠意愿就低，還會導致養護強度降低，從而病蟲害等影響產量的情況增加。高價刺激供應和養護。

天膠成本在一萬左右，目前利潤情況理想。天氣方面暫無太大問題。若天氣問題不大，則當前價格勢必激勵供應增加。

橡膠原料價格

數據來源：wind 華聯研究所

歷年同月累計產量

數據來源：wind 華聯研究所

今年前八月，ANRPC累計產量同比增加6.97%，但仍然低于2017至2019年的水平。

ANRPC最新報告：2021年全球天膠產量料同比增加+5.8%至1381.2萬噸。其中，泰國增+6.9%、印尼增+2.8%、中國增+18.5%、印度增+13.9%、越南增+4.2%、馬來西亞增+8.8%。

2020ANRPC產量同比減少約8%，至1107萬噸。

泰國原料杯膠價格

數據來源：隆眾資訊 華聯研究所

原料堅挺，對價格構成支撐。

中國天膠產量恢復

數據來源：wind 華聯研究所

通常厄爾尼諾之后接著拉尼娜，會造成橡膠價格沖高后回落，存在較強的相關性。此前已經出現了拉尼娜現象，模型預示2021年底2022年初會有一個低點。

下圖為厄爾尼諾指數前移13個月后與滬膠指數月線圖疊加的圖形，可見厄爾尼諾指數與滬膠指數高低點的重合度比較高，領先滬膠指數一年左右。

滬膠指數疊加NINO3.4指數

數據來源：華聯研究所 中國氣象局

2．庫存與庫存周期

交易所倉單

數據來源：wind 華聯研究所

青島庫存

數據來源：隆眾資訊 華聯研究所

庫存方面，上期所庫存持續低位，青島庫存去庫至低位，海外需求相對偏強，價格外強內弱，國內到港減少。

國內生產正常，但期貨價位較低，缺少交貨動力，交易所倉單緩慢增長。目前交易所倉單量處于2015年以來的最低位附近。今年國內預計增產18%，估計倉單可能會去到27萬噸左右。

國內保稅區庫存43.3萬噸，連續第50周邊際去庫，其中區內庫存（含NR倉單）報收10.6萬噸，同比去庫-34.0%，區外庫存報收32.6萬噸，同比去庫-54.2%。

三、需求情況

國內全鋼胎配套需求在透支后持續回落。

缺芯問題持續困擾汽車生產。

9月6日電，戴姆勒CEO表示，半導體芯片需求的飆升對汽車行業造成的影響可能會延續到2023年。

外媒援引Auto Forecast Solutions最新數據稱，因全球汽車芯片短缺加劇，截至8月29日，全球汽車累計減產688.7萬輛，較上周增加44.5萬輛，AFS同時預測今年汽車將減產810.7萬輛。而在8月中旬，AFS推測的這一數字仍為710萬輛。

800萬輛大概對應35萬噸的天然橡膠用量。

新冠疫情復燃，微軟率先宣布放棄今年10月全面重開總部及其他美國辦公場所的計劃，無期限推遲員工重返美國辦公室的日期。

全鋼胎開工率

數據來源：wind 華聯研究所

半鋼胎開工率

數據來源：wind 華聯研究所

輪胎開工率在5月份后持續低迷，位于多年區間的下沿：截至9月23日，全鋼胎開工率55.76%；半鋼胎開工率52.57%。

重卡月度銷量季節圖

數據來源：卓創 華聯研究所

重卡月度銷量及同比增速銷量

數據來源：卓創 華聯研究所

上輪高景氣既有傳統的基建拉動作用，也有電商經濟、社會貨運量增長帶來的物流車需求快速增長，同時又疊加了國三柴油貨車強制淘汰、國五向國六過渡等一系列政策因素。特別是物流車的快速崛起，占據重卡行業半壁江山。

隨著專項債加速發行，最快9月起銷量數據將出現改觀。

根據第一商用車網初步掌握的數據，今年8月份，我國重卡市場預計銷售各類車型6.2萬輛左右（開票數口徑），環比下降19%，同比下滑52%，銷量比去年同期減少了近7萬輛。業內較為一致的預期，今年重卡行業全年銷售在140萬輛，這也就意味著上半年已完成全年預期銷量的四分之三。

CME工程機械網的最新數據顯示，2021年8月，挖掘機銷量17200臺左右，同比增速-21%左右。盡管工程機械銷量數據不佳，但業內人士預計，行業最低迷的時刻即將過去，隨著專項債加速發行，最快9月起銷量數據將出現改觀。

乘用車月度銷量

數據來源：wind 華聯研究所

乘聯會：8月第二周的乘用車市場零售達到日均3.6萬輛，同比下降17%，表現相對偏弱。

中國汽車工業協會數據，中國8月份汽車產量172.5萬輛，環比下降7.4%，同比下降18.7%。

宏觀：

9月22日，鮑威爾稱或從11月開始縮減購債；點陣圖顯示美聯儲官員對明年是否加息兩派意見人數相當。

中國資金面偏緊，M1-M2剪刀差處于負值區間，而且環比走低。

貨幣供應量M1-M2

數據來源：wind 華聯研究所

經濟方面，周期之母房地產持續受限，賣地和新開工較差。汽車生產受缺芯影響。碳中和政策影響經濟發展速度，限產、限電、疫情均對經濟活動不利。

中美經濟數據疲軟。美國9月Markit制造業PMI初值為60.5，預估為61，前值為61.1。美國9月Markit服務業PMI初值為54.4，預估為54.9，前值為55.1。

歐元區9月制造業PMI初值為58.7，預期60.3，前值61.4；服務業PMI初值為56.3，預期58.5，前值59；綜合PMI初值為56.1，預期58.5，前值59。

央行三季度例會，與二季度例會措辭相比，在分析國內外經濟金融形勢時，央行將“國民經濟總體延續穩定恢復態勢”調整為“經濟總體延續恢復態勢”，同時刪除“當前我國經濟運行穩中加固、穩中向好”，增加“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”的表述。

在討論政策時，央行刪除“把握好政策時度效”的表述，增加“增強信貸總量增長的穩定性”，“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”，“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”等。

商品超級周期缺少需求成色以及中國放水的配合。

對今年四季度到明年上半年的經濟下行壓力要有預判和準備。

四、結論和操作策略

供應方面，大周期基調仍然是過剩，單產潛力大；目前已經進入高產期，但泰國遭受洪水，擾亂短期供應，提振膠價。盡管如此，目前供應積極性暫沒有問題，氣候預期良好。旺產季變數看天氣和疫情。庫存方面，上期所所倉單緩慢增加，青島庫存去庫至低位，海外需求相對偏強，價格外強內弱，國內到港減少。需求端，配套方面斷崖下跌，暫無起色，而缺芯和消費力下降又影響了乘用車配套需求。替換方面，輪胎廠開工率持續低迷，房地產持續受壓，社會經濟活動也受到疫情、限電、限產等影響。出口方面受海運費高昂打擊。工廠成品庫存高原料庫存低。貨幣方面，美聯儲收縮購債，國內M1-M2弱勢，不利。總體橡膠供應高企，而需求弱勢缺乏驅動，但成本支撐尚可。操作上，橡膠氣候模型預期2021年底2022年初會有一個低點，期限結構不利多頭，現貨貼水暗示供應過剩，反彈沽空思路。短期雙底目標位在14500。

趨勢：等待反彈沽空機會。

套利：觀望。

五、重要監測點

新冠疫情；天氣情況；庫存；汽車產銷；宏觀資金面。

六、風險提示

1）極端天氣。2）政策突變。