摘要：

宏觀方面，美國債務(wù)問題得到解決，就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，制造業(yè)復(fù)蘇小幅加速，使得市場情緒得到改善；但是，全球能源供應(yīng)緊缺導(dǎo)致通脹壓力上升，利率上行，形成了對商品估值的壓力。

供需方面，全球顯性庫存去化，尤其是國內(nèi)總庫存已然處在低位，顯示供需偏緊的狀態(tài)，對銅價具有較強(qiáng)支撐。

消費(fèi)方面，家電、汽車等方面的消費(fèi)動能依舊不足，但投資領(lǐng)域帶動的消費(fèi)有望在四季度得到加強(qiáng)。

從市場來看，目前銅價整體上依舊沒有脫離區(qū)間震蕩的狀態(tài)，考慮到基本面未出現(xiàn)確定性的重大利空，當(dāng)下這種區(qū)間運(yùn)行的態(tài)勢短期內(nèi)不會改變。

展望未來，隨著疫情的控制、穩(wěn)增長的發(fā)力，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望迎來一輪加速，進(jìn)而帶動銅價走強(qiáng)。

總體上來看，對銅價持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，策略上建議以多頭為主。

策略建議：

在區(qū)間下沿68000元/噸及以下價格水平逢低輕倉買入。

不確定性風(fēng)險：

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)放緩、需求不及預(yù)期、Delta蔓延超預(yù)期。

一、行情回顧

2021年9月，銅價走勢偏弱。倫敦期銅價格從9400美元的中樞降至9150美元附近，而滬銅主力合約整體上依舊保持著區(qū)間震蕩，只是截至9月底跌至區(qū)間下沿。

二、價格影響因素分析

1、國內(nèi)宏觀

制造業(yè)景氣水平有所回落：9月30日，國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月份，制造業(yè)PMI為49.6%，低于8月0.5個百分點(diǎn)，降至臨界點(diǎn)以下；然而，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為53.2%和51.7%，分別高于8月5.7和2.8個百分點(diǎn)，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。

主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為63.5%和56.4%，高于8月2.2和3.0個百分點(diǎn)，均升至近4個月高點(diǎn)。從主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)看，全部調(diào)查行業(yè)均高于臨界點(diǎn)，企業(yè)采購成本普遍上升，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦物制品等行業(yè)均位于69.0%及以上高位區(qū)間，表明原材料采購價格漲幅較大。從出廠價格指數(shù)看，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)升至70.0%以上高位區(qū)間，反映相關(guān)產(chǎn)品銷售價格上漲較快。

新動能繼續(xù)保持較好增長勢頭，增速明顯快于制造業(yè)整體。裝備制造業(yè)PMI為51.8%，較8月上升0.5個百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均保持在52%以上；高技術(shù)制造業(yè)PMI為54%，較8月上升0.3個百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別上升至56%和54%以上。結(jié)合來看，新動能市場供需增速平穩(wěn)較快，活力不斷增強(qiáng)，有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，優(yōu)化能耗結(jié)構(gòu)。

大型企業(yè)PMI為50.4%，微高于8月0.1個百分點(diǎn)，持續(xù)位于景氣區(qū)間，大型企業(yè)運(yùn)行總體穩(wěn)定。中、小型企業(yè)PMI分別為49.7%和47.5%，低于8月1.5和0.7個百分點(diǎn)。調(diào)查結(jié)果顯示，小型企業(yè)中反映原材料成本高、資金緊張、市場需求不足的比重均超過四成，部分小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨多重困難。

2、國外宏觀

美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，就業(yè)、通脹、消費(fèi)等數(shù)據(jù)總體向好。

美聯(lián)儲9月會議釋放更為明確的信號，年內(nèi)進(jìn)行縮債幾成定局。

美國兩黨分歧不斷，刺激法案推進(jìn)艱難，債務(wù)上限問題久拖不決或引發(fā)更為廣泛的風(fēng)險。

歐洲方面通脹壓力不大，部分歐央行官員因擔(dān)憂通脹發(fā)表偏鷹言論，不過歐央行離撤出刺激措施仍有距離。

綜上，全球經(jīng)濟(jì)呈持續(xù)復(fù)蘇之勢，通脹壓力持續(xù)顯現(xiàn)，美聯(lián)儲即將進(jìn)行taper的預(yù)期逐漸被市場消化，歐央行偏鴿立場未變，后續(xù)擾動市場的主要因素在于財(cái)政政策的不確定性，但總體上，財(cái)政刺激政策有望進(jìn)一步推出。

3、基本面

（1）國內(nèi)生產(chǎn)保持較高增速，但礦端恢復(fù)情況不足以過度樂觀

圖1：銅精礦冶煉費(fèi)（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖2：精煉銅產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

就國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來說，1-8月累計(jì)產(chǎn)量686.7萬噸，同比增長10.6%。該增速較上個月回落1.5個百分點(diǎn)，但與往年同期或全年增速相比均處在較高水平。銅精礦冶煉費(fèi)較年初顯著回升且基本穩(wěn)定在2019年的水平，再考慮到當(dāng)前銅價已大幅上漲，因而結(jié)論是銅礦供應(yīng)有恢復(fù)，但并不是非常樂觀。

（2）進(jìn)口增長繼續(xù)放緩，靜待四季度進(jìn)口窗口打開

1-8月，銅精礦進(jìn)口增長7.36%，增速與往年相比處于中位水平；銅及銅材方面，進(jìn)口同比大幅減少，1-8月累計(jì)減少幅度達(dá)到15.4%，其中精煉銅進(jìn)口連續(xù)三個月大幅下行，單月進(jìn)口量降至近幾年低位水平，1-8月累計(jì)減少23.6%；廢銅方面，由于政策改變的影響和國內(nèi)需求的旺盛，廢銅進(jìn)口繼續(xù)大幅增長，1-8月累計(jì)增長87.4%，增速小幅回落。此外，廢銅進(jìn)口環(huán)比持續(xù)回落，反映出當(dāng)前優(yōu)質(zhì)廢銅資源緊缺的情況。隨著國內(nèi)持續(xù)去庫，供需持續(xù)偏緊，預(yù)計(jì)進(jìn)口窗口仍有打開機(jī)會，4季度進(jìn)口銅有望實(shí)現(xiàn)一定的增長。

圖3：銅精礦進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖4：精銅當(dāng)月進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖5：未鍛造銅及銅材進(jìn)口累計(jì)值（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖6：廢銅進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖7：進(jìn)口銅盈虧及比價

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖8：到岸升貼水（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

（3）全球庫存下行，供需偏緊對銅價形成支撐

LME庫存在9月初確認(rèn)拐點(diǎn)，目前處于緩慢去庫狀態(tài)，但趨勢有變得流暢和更快的跡象。國內(nèi)方面，銅庫存持續(xù)去化，國內(nèi)總顯性庫存已跌至歷史低位水平，供需依舊呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)。從目前國內(nèi)外庫存變化走勢來看，銅仍受到供需的支撐，銅價暫不存在快速下行的基礎(chǔ)。

圖9：全球銅庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖10：LME銅升貼水（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

（4）需求仍舊缺乏亮點(diǎn)，關(guān)注地方債發(fā)行

房地產(chǎn)投資依舊持續(xù)回落，且在地產(chǎn)行業(yè)底部運(yùn)行的情況下，后周期的家電消費(fèi)亦受到影響，包括空調(diào)業(yè)在內(nèi)的銅消費(fèi)大戶均有明顯走弱的跡象。

汽車方面，缺芯的限制依然較大，導(dǎo)致整個汽車行業(yè)增速放緩，8月廣義乘用車效率下滑幅度接近15%。

電網(wǎng)方面，1-8月累計(jì)投資增速回升，8月單月亦實(shí)現(xiàn)了增長。分析認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，四季度穩(wěn)增長措施出臺的可能性較大，這其中專項(xiàng)債發(fā)力、房地產(chǎn)監(jiān)管邊際放松的可能性均較高，因而以投資為主的大宗商品消費(fèi)領(lǐng)域有望發(fā)力。

圖11：電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額及同比（單位：億）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖12：房地產(chǎn)開發(fā)投資額及同比（單位：萬億）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖13：家電產(chǎn)量累計(jì)同比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖14：汽車產(chǎn)銷量及同比（單位：萬輛）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

中信建投期貨張維鑫