第一部分 前言概要

8-9月油脂的行情為震蕩偏強，趨勢性不強，波動巨大，整體走勢較為強勢，其中棕櫚油和菜油不斷刷出新高。如果說油脂上半年的上漲行情主要由于外盤油脂需求強勢、國內(nèi)供需偏緊以及宏觀資金面的強勢所致，那么7-9月價格的偏強震蕩主要由于炒國內(nèi)供應(yīng)以及宏觀資金的助推。宏觀博弈面對油脂行情的影響體現(xiàn)出油脂品種的金融屬性及投機屬性，這一點對油脂近期行情的邊際影響確在放大，這點與農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)中其它品種諸如蛋白以及眾多糧食價格走勢波動有較大的不同。

進入8月后部分工業(yè)品因限電限產(chǎn)致使供應(yīng)緊張價格持續(xù)上行后多數(shù)港口地區(qū)的油廠也受到了此因素的影響，油脂基差普遍大漲，供應(yīng)緊缺的預(yù)期不斷放大。整體而言，21-22年度全球植物油平衡表緊張程度雖較20-21年度有所緩和，但依然偏緊。另外，四季度初期油廠的缺豆以及豆粕潛在消費弱勢也將令豆油基差在四季度繼續(xù)維持高位。國內(nèi)菜油庫存開始緩慢下滑，加菜籽確認大幅減產(chǎn)后四季度后菜油有望成為最強勢的品種。

第二部分 棕櫚油

（一）國際市場

（1）馬棕9月產(chǎn)量再次不及預(yù)期，或小幅去庫

8月馬來超預(yù)期累庫38萬噸至187萬噸，為自20年6月以來庫存最高水平。但對此市場并未交易，馬來數(shù)據(jù)的利空被印尼再度加征出口征稅后挺價所抵消。根據(jù)9月mpoa以及uob等多口徑數(shù)據(jù)，9月馬來毛棕油產(chǎn)量大概率較8月持平甚至略有下降，目前為季節(jié)性增產(chǎn)旺季的尾聲，疊加勞工問題限制產(chǎn)量增速，9月產(chǎn)量因此依然偏低。9月中秋假期前市場一則馬來將引進32000名勞工緩解采摘效率令盤面大跌，但增加勞工引進的預(yù)期是長期影響而非短期影響，引進勞工可能令2022年后馬來產(chǎn)量逐步恢復(fù)，但或難以解決眼下的增產(chǎn)困境。

出口方面，7-8月印尼下調(diào)出口專項稅令馬來失去競爭優(yōu)勢，因而8月馬來出口一度大幅回落，但隨之印尼銷售壓力緩解后再度上調(diào)出口征稅，印尼惜售明顯，馬來9月出口市場再獲轉(zhuǎn)機。目前預(yù)估9月馬來出口量大概率達到150萬噸以上。因產(chǎn)量增長較慢而出口大增，馬來9月庫存或較8月小幅下降，馬棕因此走勢再度偏強，伴隨連盤的強勢共振突破。

10月以后馬來將逐步進入減產(chǎn)季，產(chǎn)量逐步見頂下降。需求方面看印度近期采購放緩，印度9月一度再次下調(diào)進口征稅抑制其國內(nèi)的高物價，但緊接著上調(diào)稅基令棕櫚油進口利潤轉(zhuǎn)差而遠不及豆油進口利潤。截止8月末印度棕櫚油港口庫存依然較低，短期看補庫仍有一定空間。預(yù)計馬棕未來可能偏強震蕩，即使沖高回調(diào)，大跌的空間也不會太深。

圖1：馬來棕油月度產(chǎn)量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

圖2：馬來棕油月度出口量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

圖3：馬來棕油月度庫存（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

圖4：印度植物油進口征稅（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、SEA

（2）印尼加稅后挺價明顯，當(dāng)前壓力尚無

因6月印尼棕櫚油庫存累積幅度較大，7月印尼政府宣布下調(diào)出口專項稅（export levy），加上出口征稅總出口稅為291美金/噸。8月后印尼繼續(xù)下調(diào)出口征稅，令總出口稅由6月最高的348美金/噸繼續(xù)下降至268美金/噸。因出口稅大幅下調(diào)7-8月印尼出口量大增，印尼賣貨意愿較強。我們主觀推算印尼7-8月棕櫚油庫存累積幅度有限。

進入9月后隨著庫存壓力的緩解，政府再次宣布上調(diào)總出口稅至341美金/噸，恢復(fù)至2021年1-6月時的高水平狀態(tài)，因此印尼表現(xiàn)出較強的挺價情緒，對馬來的價差也明顯擴大。大方向看印尼的庫存壓力可能在四季度后才會逐步體現(xiàn)，具體需關(guān)注印度和中國的采購節(jié)奏。

圖5：印尼棕油月度庫存（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、GAPKI

圖6：印尼毛棕油出口征稅和出口levy的變化（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、GAPKI

（二）國內(nèi)市場：進口利潤繼續(xù)惡化，遠期采購缺口顯著

自7月以來國內(nèi)盤面走勢強于外盤，與國內(nèi)偏緊的供應(yīng)、持續(xù)虧損的進口利潤以及持續(xù)累不起來的港口庫存息息相關(guān)。三季度國內(nèi)24度棕櫚油月均進口量40萬噸，較去年同期基本持平。三季度月均表需38萬噸，不及去年同期水平，也略不及二季度情況，但整體較為穩(wěn)定，受食品廠剛需采購以及華南地區(qū)生柴需求的影響。截止9月末，低棕港口庫存繼續(xù)維持不及40萬噸水平。本月受印尼挺價的影響，進口套盤利潤繼續(xù)惡化，其中11月船期倒掛幅度為歷史同期之最利潤下跌至-800元/噸，倒掛之深，只能基差來補。截止9月末，華南24度現(xiàn)貨基差由8月末轉(zhuǎn)月后的01+850上漲至01+1150，反映的即是進口深度虧損下供應(yīng)的緊張預(yù)期。

根據(jù)平衡表推導(dǎo)，按照目前采購進度，10月以后缺口仍較為明顯，即使10月后需求季節(jié)性走弱，國內(nèi)港口庫存也難以累積而繼續(xù)維持30-40萬噸的低位。單邊看，除了國內(nèi)供應(yīng)緊張伴隨較強的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)，博弈資金面也有較強的推動力。產(chǎn)地的勞工問題以及進口利潤難以修復(fù)的問題，都是多頭短期強有力的推手，疊加宏觀大宗商品整體走勢較強，棕櫚油近期的持倉量顯著增長，投機性增強。

圖7：24度棕櫚油進口利潤（單位：元/噸）

圖8：國內(nèi)低棕月度進口量（單位：噸）

圖9：國內(nèi)低棕月度走貨量（單位：噸）

圖10：國內(nèi)24度棕油庫存（單位：噸）

圖11：p01持倉量（單位：手）

圖12：華南24度現(xiàn)貨基差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、海關(guān)數(shù)據(jù)、wind

第三部分 豆油

（一）國際市場

（1）美豆油短熊長牛，短期可能利空交易接近尾聲

自年初以來美豆油盤面與馬棕油以及國內(nèi)油脂盤面走勢分化，美豆油生柴消費增長預(yù)期強烈，主要交易其自身獨立的基本面。整個三季度美豆油走勢承壓，出現(xiàn)了高價抑制需求的情況。其中，生物柴油總產(chǎn)量因生產(chǎn)利潤虧損而增長不及預(yù)期，疊加豆油添加比例下降，豆油生柴消費量月均下降至不及30萬噸。食用消費7-8月也不及去年水平，因此二者加總的總國內(nèi)消費自6月以來出現(xiàn)連續(xù)三個月的同比回落。美豆油庫存因此在7-8月出現(xiàn)逆季節(jié)性增長，庫銷比自低位反彈，美豆油內(nèi)陸基差也明顯回落。

2021年美豆油可能受需求不及預(yù)期的影響大方向承壓，短期可能受價格回調(diào)幅度較大后豆油的性價比再次凸顯而跌幅有限。截止9月中旬，豆油價格下跌調(diào)整后豆油制生柴加工利潤自8月初最高虧損1.2美元/加侖上漲修復(fù)至虧損0.7美元/加侖，算上各類補貼以及RIN的價格，整體生柴生產(chǎn)及摻混利潤快速好轉(zhuǎn)，因而美豆油價格可能在52美分左右有較大支撐。中長期看，22年后隨著RD產(chǎn)能的逐步擴充，美豆油生柴消費有望在下一年度大幅增長100萬噸，長期豆油消費的大增也會反向刺激美豆的壓榨。RD產(chǎn)量的潛在增產(chǎn)也是長牛的的基礎(chǔ)。

圖13：美國生物柴油加工利潤（單位：美元/加侖）

圖14：D4-RINS（單位：美元/加侖）

圖15：美豆油月度國內(nèi)消費量（單位：噸）

圖16：美豆油月度庫銷比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA、彭博

（2）南美貼水走強，阿根廷國內(nèi)消費恢復(fù)

去年阿根廷國內(nèi)消費受自身生柴消費下降以及生柴出口雙重打壓回落顯著。目前看阿根廷因生柴計劃下調(diào)至B5后國內(nèi)消費依然低迷，但歐盟重返阿根廷采購SME令豆油生柴消費恢復(fù)。另外，近期印度采購豆油數(shù)量增加，二者因素疊加令南美豆油貼水走強。受帕拉那河水位歷史極低的影響阿根廷油粕出口運輸受阻，阿根廷大豆壓榨量自6月以來開始回落，預(yù)計8-9月月均壓榨量繼續(xù)下降至350萬噸。供應(yīng)緊張而需求較好，阿根廷豆油庫存繼續(xù)下滑。

相對于阿根廷的壓榨，巴西大豆壓榨繼續(xù)維持同比偏高水平，巴西油粕出口順暢，同時巴西生柴生產(chǎn)和消費較為穩(wěn)定，刺激巴西壓榨量穩(wěn)定增長。三季度巴西月均豆油生柴消費38萬噸左右，三季度巴西執(zhí)行B12生柴計劃，但10-12月強制摻混比例將再度下調(diào)至B10，屆時豆油生柴消費可能下降至月均35萬噸以下，未來巴西豆油庫存可能小幅增長。

圖17：阿根廷大豆月度壓榨量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

圖18：阿根廷國內(nèi)豆油月度消費量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

圖19：巴西大豆月度壓榨量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

圖20：阿根廷豆油庫存（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

（二）國內(nèi)市場：全國大面積缺豆&限電停機，豆油基差未來將維持長期強勢

回顧8月豆油供需，油廠壓榨量恢復(fù)到周均190萬噸以上，豆油供應(yīng)充足，但豆油表觀消費大幅增長超出市場預(yù)期，達到180萬噸以上，僅低于去年同期收儲時的水平。目前認為表需較高因6-7月終端庫存較低，近期不斷補庫所致，另外飼料用油也有所貢獻增長。進入9月后，市場交易重心轉(zhuǎn)移至9-10月油廠的缺豆預(yù)期，下游企業(yè)普遍擔(dān)憂大豆及豆油供應(yīng)緊張，因此補庫采購意愿較強，而9月中旬后限電限產(chǎn)的現(xiàn)象由工業(yè)企業(yè)蔓延至油廠，供應(yīng)緊張情緒繼續(xù)加重，9月下旬直至10月中旬華東華南以及華北部分地區(qū)均出現(xiàn)限電導(dǎo)致開機率下降的情況，可謂在缺豆背景上火上澆油。截止月末華東和華南一豆基差均上漲至01+900以上，天津和日照一豆基差也上漲至01+800以上，反映的就是供應(yīng)預(yù)期的縮緊。截止月末，豆油全國庫存穩(wěn)定在80萬噸低位，為歷史同期最低水平。

假設(shè)10月下旬限電影響弱化的話，油廠開機也將在缺豆以及豆粕需求偏弱的預(yù)期下難以恢復(fù)到較高水平。四季度為油脂的傳統(tǒng)消費旺季，如此一來，四季度豆油庫存可能繼續(xù)小幅下滑。中長期看，即使沒有限電的影響，豆油長期基本面也較為樂觀，豆油基差和月差也將偏強運行。

圖21：國內(nèi)大豆壓榨量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖22：國內(nèi)豆油周度表需（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖23：廣東一豆基差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖24：國內(nèi)豆油庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

第四部分 菜籽油&小品種油

（一）國際市場：加菜籽產(chǎn)量下調(diào)至1300萬噸，21-22年度全球油脂平衡表依舊偏緊

加拿大統(tǒng)計局在9月報告中再次將21-22年度加菜籽產(chǎn)量預(yù)估由上個月預(yù)估的1600萬噸以上下調(diào)至1320萬噸。受極端高溫干旱的影響，預(yù)計本年度加菜籽單產(chǎn)下降30%以上至1.5噸/公頃，加菜籽產(chǎn)量較去年下降580萬噸，疊加全球菜籽結(jié)轉(zhuǎn)庫存下降，本年度全球菜籽總供應(yīng)下降650萬噸，折合全球菜油供應(yīng)下降250萬噸以上。菜籽的減量多數(shù)將通過國際菜籽貿(mào)易量的下降體現(xiàn)，部分將通過國際菜油貿(mào)易量的下降而體現(xiàn)。主觀預(yù)計本年度歐盟菜籽進口量下降150萬噸至480萬噸，中國菜籽進口量下降80-100萬噸至200萬噸左右，阿聯(lián)酋菜籽進口量也將明顯下滑。

國際菜油供應(yīng)的下降將通過葵籽葵油的增產(chǎn)而彌補。雖俄羅斯葵籽單產(chǎn)略有不及預(yù)期，但因黑海地區(qū)葵花籽總種植面積的擴張，國際葵籽產(chǎn)量較去年減產(chǎn)水平大幅增長650萬噸以上，對應(yīng)國際葵油的產(chǎn)量和出口量也將大幅增長。市場提前交易葵油的增產(chǎn)，自6月以來國際葵油價格大幅走弱，而相對比國際菜油價格近期底部逐步抬升。

結(jié)合全球油脂需求以及豆棕油供應(yīng)情況，預(yù)計21-22年度全球植物油供需較20-21年度的緊張情況有所緩和，但庫存和庫銷比仍處于偏低水平，這可能意味著本年度國際油脂價格仍難以大幅走弱。

圖25：國際菜籽產(chǎn)量（單位：千噸）

圖26：國際葵籽產(chǎn)量（單位：千噸）

圖27：全球植物油供需變量（單位：萬噸）

圖28：國際葵菜價差（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、加拿大統(tǒng)計局、USDA

（二）國內(nèi)市場：菜油基差走強，四季度供應(yīng)緊張將逐步體現(xiàn)

7-8月國內(nèi)菜油需求持續(xù)較弱，玉米油等其他小品種植物油與菜油價差不斷縮小，菜油因而失去消費性價比。另外，前期川渝地區(qū)內(nèi)陸菜油庫存高企，終端企業(yè)以消耗持有庫存為主，令菜油的7-8月表觀消費下降至20萬噸低位，而三季度整體菜籽和菜油供應(yīng)充裕，尤其菜油更加顯著，7-8月國內(nèi)菜油月均進口達到接近15萬噸，雖較二季度的20萬噸進口天量明顯下滑，但仍高于往年同期。7-8月供需兩弱也令菜油基差大幅走弱至現(xiàn)貨貼水狀態(tài)。20-21年度國內(nèi)累積菜油進口量預(yù)計將達到230萬噸，較去年大增40萬噸。三季度供需兩弱令菜油庫存截止9月末仍維持40萬噸以上的水平，短期看去庫進程依然較為緩慢。

進入9月后，市場開始提前交易四季度“缺貨”的預(yù)期，終端企業(yè)低價補庫情緒好轉(zhuǎn)，令9月菜油表需回升至25萬噸左右。9月加菜籽產(chǎn)量預(yù)估再次下調(diào)，全球菜籽供應(yīng)緊張為明牌，國內(nèi)進口菜籽利潤維持深虧，遠期仍有較大的采購缺口。按照平衡表的預(yù)估，預(yù)計11月后國內(nèi)菜油庫存將下降顯著，明年1月后菜油將進入緊缺狀態(tài)。菜油目前資金熱度較高，看多觀點一致性較強，持倉量也上升至往年同期較高水平。大方向上，在油脂板塊深跌幅度有限下，菜油可能為未來最為抗跌的品種，而遠期現(xiàn)貨的緊缺也將支撐月差維持正套思路。

圖29：國內(nèi)菜油進口量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖30：國內(nèi)菜油月度消費量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖31：國內(nèi)菜油庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖32：華東四級菜油現(xiàn)貨基差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

第五部分 行情展望

①產(chǎn)業(yè)現(xiàn)貨端：豆油供應(yīng)端受缺豆及限電影響偏緊，四季度后即使限電因素解除，受缺豆影響供應(yīng)增長放緩，疊加豆粕需求弱勢消費旺季，國內(nèi)豆油基差繼續(xù)看好，月差看強。國內(nèi)棕櫚油進口倒掛嚴(yán)重，產(chǎn)地挺價，國內(nèi)遠期同樣有采購缺口，急需產(chǎn)地給出較好的進口利潤，中長期看國內(nèi)庫存將維持低位。菜油當(dāng)前庫存高位，需求偏弱，但10月后隨著到港下降，疊加采購缺口，庫存將逐步下滑，1月后菜油將較為易漲。

②外盤數(shù)據(jù)端：9月馬來產(chǎn)量不及預(yù)期，疊加出口較好，9月逆季節(jié)性去庫。四季度馬來將緩慢累庫，速度偏慢，或難以形成顯著利空。印尼市場偏緊，無庫存壓力，關(guān)注未來印度采購節(jié)奏。芝加哥盤面短熊長牛，近期消費不及預(yù)期，但短期可能利空基本兌現(xiàn)，大跌空間有限。

③博弈&資金&宏觀面：目前三大油脂均有供應(yīng)偏緊短期內(nèi)難以緩解的問題，而高位下需求穩(wěn)定，暫時未看到高價下需求崩塌的情況。資金面看目前三大油脂主力集中，多頭增倉明顯，關(guān)注國慶節(jié)前主力獲利離場導(dǎo)致的盤面回調(diào)。宏觀面看雙碳目標(biāo)下，部分品種供應(yīng)緊張，商品仍處于多頭氛圍中。

風(fēng)險因素：馬來產(chǎn)量；印度買貨情況；國內(nèi)油廠開機情況；巴西種植期天氣等。

第六部分 交易策略

單邊策略：油脂國內(nèi)供應(yīng)緊張低庫存，短期難以緩解，疊加宏觀面偏強，大方向為震蕩偏強。關(guān)注p01在8000的支撐，y01在8800的支撐，菜油在10500的支撐。但臨近假期，主力過于集中，警惕節(jié)前集中平倉帶來的潛在回調(diào)可能。

套利策略：繼續(xù)持有菜油和豆油月差正套。

期權(quán)策略：繼續(xù)關(guān)注油脂的賣出看跌期權(quán)以及看漲海鷗價差期權(quán)。（以上觀點僅供參考，不作為入市依據(jù)）

銀河期貨 劉博聞