第一部分 邏輯總結與行情展望

1．核心邏輯回顧

2021年前三個季度電解鋁走出了波瀾壯闊的單邊上漲行情，這一輪上漲周期的主要邏輯是在需求高景氣周期內有效供給不足。一方面，供給端不斷減產，非市場化行為導致供給價格彈性失效，高價格、高利潤下供給不增反降，能耗“雙控”不達標減產和煤炭電力供應不足被拉閘限電導致減產；另一方面，需求端旺盛，工業型材和板帶箔行業維持高景氣，下游對漲價的接受度較高，在上行趨勢中，向上的彈性被大幅放大。

2．市場供需總結

供應端，全年維持減產的節奏，主要驅動來自能耗“雙控”不達標減產、缺煤缺電減產、河南洪災減產三個方面。

能耗“雙控”方面，年初2月份內蒙古因能耗“雙控”不達標率先減產，后因缺電進一步減產；隨后8月17日發改委公布了上半年各省市能耗雙控成績單，其中“雙控”均不達標的地區有寧夏、青海、廣西、貴州、江蘇、廣東、福建、云南8省，各地隨后出臺政策，紛紛制定減產方案，由于上述不達標的省市幾乎囊括了電解鋁全國產能的40%以上，價格開始加速大幅上漲。

電力緊缺方面，今年主要從5月份開始，全國各地電力逐漸吃緊，紛紛出臺限電政策，其中南方電網供電負荷不足，云南電解鋁新投產能暫停投產且減產，減產比例從20%逐漸加碼至30%，后期為實現能耗“雙控”任務，文山地區減產增加至50%，內蒙、貴州、廣西等地區也開始因缺電減產，9月下旬，青海、遼寧、寧夏電解鋁企業也爆出有可能被拉閘限電減產，截至發稿，暫時尚無確定性文件流出。

目前截至9月24日，由于政策因素已經累計減產179萬噸，正在減產產能合計有155萬噸，有概率限產產能規模約40.5萬噸，目前運行產能3847.05萬噸，如果減產全部落實，運行產能甚至降至3650萬噸以下，供應壓力巨大。

需求方面，上半年需求保持旺盛，尤其是從年初政府層面鼓勵就地過年，企業不停產的背景下，需求一直保持旺盛，一直持續至8月份。前期在拋儲疊加進口補充的情況下仍然保持快速去庫，說明終端在2萬元/噸的水平上仍然能夠接受和消化價格。但是8月份需求開始季節性逐步走弱，鋁棒加工費從8月份開始回落，鋁型材開工率和板帶箔開工率也在降低。從九月下旬開始，下游需求崩塌式下行，社會庫存大幅累積，一方面，鋁下游主流消費地廣東和江蘇亦是能耗雙控不達標地區，且廣東電力供應緊張，下游在9月下旬被要求拉閘限電，部分終端停止采購且停產；另一方面，鋁合金原輔材價格硅、鎂等原料大幅上漲，下游需求弱，加工費傳導不暢，鋁合金企業被迫取消生產，或減少鋁水需求鑄錠，或生產純鋁棒，導致鑄錠量大增，結構上增加了社會庫存。

截至9月24日，市場供需兩弱，價格趨勢不明朗，多空雙方觀望情緒較濃，希望等待新的交易機會。

3．后市展望與操作建議

電解鋁是儲能金屬，在電力供應緊張的時候能源屬性被激活，煤電鋁聯動系數大幅上升，后期全國缺電限產成為交易的主要邏輯，目前上下游均被限產，單邊趨勢性行情告一段落，價格后期會大幅波動尋找新的均衡點，后期重點關注煤電矛盾以及經濟需求周期發展方向。

短期內，會根據政策的天平左右影響，利空、利多來回切換，電解槽關停后復產難度較大、周期較長，但是需求端調整較為靈活，電力緩解后，預計下游會優先復產，但是目前供給端仍在陸續減產；

中期內，由于供需雙弱，價格預計高位震蕩為主，如果有新的事件發生，將會打破天平，朝有利的方向發展，供給端需要重點關注限電是否會擴大化，以及原料供應不足等問題，需求端需要關注庫存消化情況，以及后續需求是否能夠恢復；

長期內，鋁價處于高位區間，高價帶來的負反饋同樣抑制需求的增長，長期看鋁廠逐步復產，新投產產能也將繼續投產，供應會逐漸恢復。下游行業的負反饋，尤其是地產、基建、汽車、光伏等行業需求不及預期，且制造業PMI出口指數已經連續4個月處于50分位線以下，預計需求端也難有起色，，供需會重新趨于平衡。

操作建議以20000~24000的區間操作為主，根據上下游用電松緊程度來控制節奏。

風險提示：宏觀經濟超預期下行，地產行業需求崩塌，電解鋁上游限產擴大化。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

三季度在海外寬松環境得到延續的情況下，伴隨海外需求的繼續修復攀升，疊加電解鋁供應擾動的持續增強，因能耗雙控以及電力供應的強烈約束預期，使得滬鋁價格連創歷史新高。由于有監管層的保供穩價政策連續出臺，下游消費也有明顯的季節性轉弱跡象。但強政策約束下的供應彈性失效后，市場對電解鋁供應大幅不足的預期還是將滬鋁價格推向歷史新高。截止9月24日，滬鋁主力收于23100元/噸，季度漲幅達為24.7%；LME鋁收于2921美元/噸，季度漲幅為20.9%，比價較上季度小幅擴大。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

三季度氧化鋁價格在國內外減產頻發以及生產成本大幅抬升的雙重支撐下，價格延續此前的上行走勢。截止9月24日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為3709、3450、3703元/噸，均價較上季度上漲約1141元/噸。三季度氧化鋁價格波動較大，受美鋁巴西氧化鋁工廠事故減產、牙買加氧化鋁廠火災減產、以及美國氧化鋁廠颶風主動減產影響，在短期突發事故集中爆發的情況下，海外供應端的急劇收縮打破了外部氧化鋁市場的供需平衡。在國內北方電解鋁廠擔心原料出現中斷，特別是以進口氧化鋁為主的山東煉廠原料斷供預期增加后，海外氧化鋁價格的快速上升帶動國內氧化鋁價格出現上漲。隨后國內能耗控制政策的持續收緊使得規模性減產不斷增加，在山東省政府發布《能源發展十四五規劃》后，地區主要產業集團選擇優先壓減氧化鋁產能來實現減煤任務目標，隨后廣西工信廳召開加強高能耗行業節能調度會議，決定從9月起對電解鋁和氧化鋁等高耗能企業實行限產措施。在限產政策逐漸開始執行，疊加鋁土礦供應吃緊，堿液、天然氣、電力成本的集中抬升，因生產成本上行帶來的漲價動力也加重了氧化鋁價格的上行預期。不過考慮到三季度末能耗雙控考核節點的結束，后續氧化鋁產業的限電政策或有邊際放松的空間，氧化鋁價格或隨著供應的增加而漲勢趨緩。

三季度鋁錠現貨價格波動較大，鋁錠現貨價格再度創出十余年的新高，截至9月24日，長江現貨A00鋁錠現貨報價22920元/噸，較上季度上漲4270元/噸。由于價格持續性上漲，現貨即使較為緊張，仍然保持對當月或主力月份的貼水，并未向2020年一樣維持高基差的情況，現貨對當月貼水20元/噸，較上季度下降20元/噸，可見今年三季度價格上漲里面資金推動邏輯明顯強于現貨需求邏輯。三季度作為終端消費的傳統淡季，隨著下游需求的季節性放緩，在終端消費逐漸轉弱的情況下，現貨市場的成交情況有明顯的下滑跡象。但國內鋁價并未隨著終端消費的轉弱而同步下行，反而跟隨供應端收縮預期的不斷兌現而走高。三季度在國內天氣狀態持續異常的情況下，疊加水電地區上游來水量的不足，南方電網因電力供應緊張使得云、桂地區不斷壓縮電解鋁運行產能。同時河南地區暴雨內澇造成的減停產，也加大了供應端的收縮比例。伴隨國家發改委下發上半年各地區能耗雙控晴雨表，上半年能耗雙控不降反升8省的減負荷壓力開始逐漸增大，在新疆昌吉、廣西、云南、陜西榆林陸續發文要求加強能耗雙控執行力度的情況下，能耗雙控政策壓減的電解鋁產能規模接近百萬余噸。基于約束性政策帶來的強供應收縮預期，市場對供應已經見頂的樂觀情緒持續發酵，即使此時下游企業的生產成本無法向下游傳導而發生減產，也并未影響市場推漲鋁價的決心。在前期低庫存且高價的情況下，長期被質押融資不動的“死貨”也開始流入市場，現貨流動性的整體保持寬松，也使得現貨升水保持在0軸上下，即使絕對鋁價上破二萬三關口后，中間投機氛圍的加重也并未令現貨貼水大幅擴大。不過考慮到當前能耗雙控政策已經向下游行業蔓延傳導，在部分省份突擊完成能耗壓減任務的情況下，金九旺季行情已經無法兌現。若后續能耗雙控政策繼續執行，需求走弱對鋁價的影響程度或將逐漸加深。

圖3：國內氧化鋁價格

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖4：現貨鋁價及升貼水

數據來源：銀河期貨、wind資訊

3．庫存數據

截止9月24日，LME鋁庫存為1281550噸，環比上季度下降327550噸；國內主要地區鋁錠社會庫存合計78.6萬噸，環比上季度下降7.8萬噸。三季度國內庫存端延續此前的去化狀態，但在終端消費由旺轉淡的過程中，因下游開工率的環比下行使得庫存去化速度不斷放緩。受三季度較為嚴格的能耗雙控和限電減產政策影響，國內部分省份的電解鋁產能因縮量運行，使得對應消費地的到貨量持續下降。同時河南暴雨內澇以及國內疫情的爆發，也使得物流運輸效率出現下降。在東西大動脈隴海線受損之后，西北至華北華東運輸量的下滑一度令顯性庫存隱形化。但隨著隴海線的搶修完畢，積壓貨物的集中到庫使得庫存開始逐漸積累。同時在房地產調控壓力持續加大的情況下，建筑型材消費不斷下滑，疊加基價鋁錠價格的連創新高，下游加工企業的虧損壓力持續增大。隨后受能耗雙控政策向下游傳導蔓延影響，廣東、江蘇等下游集中地區在限電政策的影響下，開工率環比回落明顯。同時硅、鎂等產品價格的直線飆升也限制了鋁合金企業的接單意愿。在上游鋁廠鋁水直供比例減少的情況下，伴隨企業鑄錠量的增多，庫存端的積累狀態或將繼續延續。不過考慮到消費周期已逐漸來到四季度年底小旺季，疊加限電政策的糾偏預期，后續庫存端或有重新去化的可能。

圖5：LME鋁庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1．供應端

根據阿拉丁統計數據顯示，7/8月國內氧化鋁總產能8952/8952萬噸，運行產能為7555/7825萬噸，開工率84.39%/87.45%。三季度隨著國內能耗控制政策的持續收緊，因政策因素造成的規模性減產不斷增加。季度內山東省政府發布《能源發展十四五規劃》，要求十四五期間嚴控能源消費總量和強度指標。鋁產業作為主要能耗大戶，面臨的能耗壓減任務相對較重。為完成減煤任務，在綜合評估產業結構、啟關停條件后，主要產業集團選擇優先壓減氧化鋁產能來實現減煤任務目標。此舉使得北方氧化鋁供應在三季度內開始下降。隨后不久，廣西自治區工信廳召開加強高能耗行業節能調度會議，提出為緩解電力緊張形勢，決定從9月起對電解鋁和氧化鋁等高耗能企業實行限產措施。其中要求氧化鋁企業9月產量不得超過上半年月平均產量的50%，隨著部分企業逐漸開始執行限產政策，季內氧化鋁供應持續呈下降趨勢。不過隨著三季度末能耗雙控考核節點的結束，后續氧化鋁端的限電政策或有放松空間，產量也有邊際回升的可能。

從進出口角度來看，海關數據顯示，8月氧化鋁出口量為0.59萬噸，環比7月下降88.4%，與2020年同期相比下降81.9%；8月氧化鋁進口量為39.4萬噸，環比7月下降25.2%，較2020年同期增長49.8%。8月氧化鋁凈進口量為38.8萬噸，凈進口數量較上月下降18.4%。三季度氧化鋁市場波動較大，在美鋁巴西氧化鋁工廠事故減產120余萬噸，牙買加氧化鋁廠火災減產140余萬噸，美國氧化鋁廠颶風影響主動減產120余萬噸的情況下，因短期突發事故頻發發生，使得海外氧化鋁的供需平衡被迅速打破。在海外原料斷供預期快速升溫的情況下，成交價格的大幅拉漲使得國內進口利潤出現收窄。但在國內鋁價持續走高的情況下，氧化鋁價格的漲幅依然無法與鋁價相匹配。換言之，電解鋁企業豐厚的生產利潤依然可以消化氧化鋁價格的上漲。不過受海外氧化鋁價格漲幅高于國內氧化鋁價格影響，因國產氧化鋁經濟性的凸顯，使得季內進口量出現環比下滑。但隨著海外企業供應的逐漸恢復，海外氧化鋁價格或先于國內氧化鋁出現調整，后續進口量也有繼續上行的可能。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：國內氧化鋁產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

電解鋁方面，根據阿拉丁統計數據顯示，7/8月國內電解鋁總產能4280.1/4280.1萬噸，運行產能為3939.1/3878.1萬噸，開工率92.03%/90.54%。三季度在國內天氣狀態繼續異常的情況下，疊加部分地區來水量的不足，南方電網再度下發通知要求有序用電，云南地區電解鋁企業的降負荷范圍進一步擴大至30%，同時廣西電網也發文要求避峰降負荷有序用電，使得百礦田林項目投產暫緩，來賓銀海在產產能下降10萬余噸。此外河南地區暴雨內澇也造成減停產，登電鋁合金因電解槽遇水爆炸停產影響3.2萬噸，焦作萬方(000612,股吧)在洪水淹入廠區后，電解槽斷電停槽，損失產能37萬噸。隨后國家發改委下發上半年各地區能耗雙控晴雨表，其中上半年能耗“雙控”不降反升8省的調控預期再度增強。在季內隨后的時間里，新疆昌吉、廣西、云南、陜西榆林陸續發文要求加強能耗“雙控”的執行力度，全行業因能耗雙控政策壓減的產能規模接近百萬余噸。從近期政策影響的范圍來看，未來壓減產壓力較大的省份主要集中在云南和廣西地區，潛在減產的省份為青海、新疆地區，以及煤炭供應緊張的山東地區。從地方政府連續兩次發文要求減產也可以看出當地指標完成的壓力較重。因此在9月供應端仍面臨強政策干預的情況下，后續產量仍有繼續收縮的風險。

圖9：國內電解鋁總產能及開工率

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖10：國內電解鋁產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

2．冶煉利潤

截止9月24日，按當日價格計算，電解鋁企業冶煉即時平均完全成本約為16330元/噸左右，較上季度上漲約2416元/噸。三季度國內經濟繼續在高位運行，同時海外供應鏈也沒有完全恢復，在國內商品出口增速維持在歷史高位的情況下，因生產需要造成的能耗大增疊加異常天氣下的居民用電增長使得國內的用電形勢持續緊張。但受環保監管以及進口限制影響，國內煤炭的供需狀況繼續處在失衡狀態。伴隨電煤價格的持續上漲，國內發電成本不斷抬升。若按當前煤價進行復核計算，噸鋁電力成本或增加1300元/噸以上。并且隨著冬季取暖高峰的來臨，煤炭價格難以迅速回歸至往年水平，電解鋁企業仍將面臨電力成本上漲的問題。從輔料端的情況來看，國內陽極均價上行至5090元/噸，較上季度上漲約456元/噸；氟化鋁價格上行至8800元/噸，較上季度上漲約1300元/噸。不過氧化鋁價格的快速上行仍是季內煉廠成本上移的主要原因，但在季內絕對鋁價繼續上行至23000元/噸上方的情況下，鋁冶煉企業的利潤水平仍保持在近十余年最高的水平6500元/噸。并且受能耗“雙控”-限電等非市場因素的影響，供應端的產能彈性已經瀕臨失效。在供給彈性恢復之前，冶煉企業的利潤水平或將繼續保持在高位。

圖11：電解鋁冶煉利潤

數據來源：銀河期貨

3．需求端

根據上海有色網調研數據顯示，7/8月全國鋁型材企業開工率為58.97%/53.95%。7/8月鋁板帶箔企業開工率為75.75%/77.27%。從各板塊的情況來看，終端企業在三季度的訂單情況繼續呈分化狀態，其中型材企業的開工情況延續二季度以來的下滑態勢，并且在三季度內也未出現好轉跡象。而板帶箔的開工率雖較二季度有所回落，但在三季度內已有企穩回升跡象，臨近9月底，開工率也受影響而下行。具體情況來看，三季度是鋁型材行業的傳統淡季，疊加國內疫情以及嚴監管造成的整體需求疲軟，建筑類型材的需求下滑較為明顯。在房地產調控政策持續收緊的情況下，部分地區的工程項目出現了停工的現象，下游反饋減少的訂單約有三成左右。此外三季度鋁價上漲較為迅猛，加工企業畏高情緒嚴重，開工意愿下滑明顯。板帶箔方面同樣受到高鋁價的影響，在三季度鋁價持續創出新高期間，下游企業的觀望情緒異常濃郁，幾乎沒有主動采購的動作。同時鋁板帶重鎮河南地區受暴雨內澇后的限電問題影響，疊加三季度集中爆發的疫情干擾，使得當地鋁加工企業進出貨難度增加。在產銷兩方面都遭到打擊的情況下，當地多家鋁板帶企業被迫減停產。不過易拉罐料在國內外需求均處在旺季的情況下，訂單情況持續飽滿。幕墻消費也處在旺季之中，整體表現也好于其他板帶產品。進入9月下游企業仍反饋需求疲軟，疊加鋁價仍處在上行通道，下游觀望情緒的高位導致下單謹慎，多數企業對金九銀十旺季行情多持悲觀態度。

從出口的角度來看，7/8月未鍛軋鋁及鋁材出口46.9/49萬噸，同比增長25.61%/23.99%。三季度的出口數據延續二季度以來的同比回升趨勢，并且環比也維持增長勢頭。其中同比正增長主要與去年疫情環境下的低基數有關，由于去年三季度海外市場正處在疫情爆發高峰階段，因防疫政策的限制使得海外終端產出出現中斷，在產品供應集中轉移至國內的情況下，去年出口市場的低基數使得今年出口出現高增長。環比增長主要是今年歐美經濟體經濟繼續修復所致，雖然Delta變異病毒仍在全球肆虐，但在歐美等主流經濟體疫苗覆蓋率不斷上升的情況下，部分國家已放松了疫情的管制措施。同時人民幣季度內的震蕩整理，以及出口利潤的環比修復使得鋁材出口出現增長。在海外經濟體產業鏈繼續修復的背景下，后續鋁材出口仍有一定的增長空間。

圖12：國內鋁材產量

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

從房地產市場來看，1-8月份，全國房地產開發投資98060億元，同比增長10.9%；比2019年1-8月份增長15.9%，兩年平均增長7.7%。其中，住宅投資73971億元，增長13.0%。1-8月份，房屋竣工面積46739萬平方米，增長26.0%。其中，住宅竣工面積33771萬平方米，增長27.4%。1-8月份，商品房銷售面積114193萬平方米，同比增長15.9%；比2019年1-8月份增長12.1%，兩年平均增長5.9%。其中，住宅銷售面積增長16.5%，辦公樓銷售面積增長3.7%，商業營業用房銷售面積增長2.1%。8月份，房地產開發景氣指數為100.85。受土地和建安投資雙雙下滑影響，房地產開發投資動能持續減弱。并且在地產投融資嚴監管和兩集中供地的情況下，地產企業土地空窗期延長，新開工已連續兩月出現雙位數負增長。但竣工端仍保持高速增長，基于之前新開工和施工的高景氣度，今年竣工大年的確定性將繼續得到兌現，因此我們對后續鋁材消費仍持樂觀預期。

從汽車行業來看，7/8月汽車產量186.3/172.5萬輛，同比下降15.51%/18.73%。7/8月汽車銷售量186.4/179.9萬輛，同比下降11.91%/17.85%。三季度汽車產銷再度出現同比負增長，并且產銷呈兩位數下滑態勢。主要是受去年同期高基數影響，在去年疫后消費修復的大背景下，今年同比增長面臨的高基數壓力較為明顯。產銷環比數據三季度也呈下降態勢，這主要是受芯片供應問題影響，在缺芯問題逐月加劇的情況下，疊加原材料價格的大幅上漲，在產企業的成本壓力增長明顯。不過隨著四季度消費旺季的再度開啟，以及芯片供應瓶頸的邊際緩解，疊加下游經銷商低庫存環境下的補庫需求，我們預計四季度將迎來汽車市場的修復周期，車用鋁材消費也有望得到提振。

圖14：房地產開發投資完成額累計及累計同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖15：汽車產量及同比

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